摘要：05年A股股权分置改革全面铺开，造就了05-08年A股的大牛市。中信认为，“H股全流通”将令“沪港深三地市场”进一步一体化，意义堪比05年改革，但推出类似当时大规模对价补偿机制的改革方案可能性不大。
去年12月29日，证监会宣布启动H股上市公司“全流通”试点。中信证券港股策略杨灵修、秦培景1月18日发布专题报告，认为“H股全流通”将令“沪港深三地市场”进一步一体化，意义堪比05年A股股权分置改革。
中信认为，A股股权分置改革时隔12年后启动“H股全流通”，为巨量内资非流通股引入市场定价机制的意义非凡，将解决困扰中国内地与香港两地资本市场的特有历史遗留问题。
此前曾有媒体援引业内人士称，若H股全流通如期推行，预计将有超9500亿元资金进入香港股票市场，并将帮助更多H股纳入国际指数，提升港股估值，但短期内股本的大幅增加可能也会导致相关股份价格承压。
不过中信认为，短期而言，也无需担心"供给突然增加"造成市场波动。因为大部分H股框架公司为国企，试点企业不超过3家，试点也将遵循"成熟一家、推出一家"有序方式推进。
中信认为，对上市公司股价的影响，最关键还是"全流通"后融资的参与方。鉴于H股"全流通"的试点标准，中信预计港股中的金融，电信和"一带一路"等相关公司最有可能成为第一批试点企业。随着香港市场的交易量提升、资本市场操作空间打开，“全流通”将吸引更多的内地企业赴港上市，因此中信也看好香港交易所和大型券商。
中信对05年A股股权分置改革回顾
股权结构复杂、流通性差是中国内地股市长期以来的最大困扰。
由于政府和监管层对于非流通股一直采取"搁置"的态度，此部分股份占中国内地股市总发行股份的比例一直居高不下。
证监会数据显示，截至2004年底，非流通股的比例高达64%。
中信报告指出，长期的股权分置安排导致了一连串的负面因素：
由于大股东或控股股东被禁止交易所持有的非流通股，上市公司管理层通常对于股价并不关心，甚至有些利用其持有股份数量的优势，通过其他途径谋取利益，置中小投资者的利益于不顾。此外，大量的非流通股也导致企业无法形成完善的定价机制，影响股市的融资和资本运作功能。由此可见，股权分置问题必须得到妥善解决。
对于流通股股东来说，股权分置改革最大的障碍是能否建立合理的补偿机制。流通股持有者担忧一旦实现全流通，非流通股份上市交易将导致股市扩容，对股价带来巨大的下行压力，对持有流通股的股东不公平。因此，需要建立一个合理的补偿机制，来赔偿非流通股份获得流通权后对于流通股股东潜在的损失。
而05年改革中，国有股流通的同时配以补偿流通股股东的条件，实现了流通股股东和上市公司利益的一致，从而使得改革全面铺开，造就了05-08年A股的大牛市。
中信对“全流通”改革方案的猜想
根据证监会2017年12月29日的新闻发布会，本次“全流通”改革可能涉及的范围主要集中在154家仅在香港上市的H股公司，非流通股权合计等价市值约为2.62万亿港币，为目前这些公司已流通H股市值（1.14万亿）的2.3倍，绝对体量上与05年改革相似（2.32万亿人民币）。
从改革方案的角度来看，存在以下几种可能性，但中信认为，类似2005年股权分置改革时发生的大规模对价补偿机制的可能性不大：
（1）上市公司的非流通内资股转换为可流通的外资股，并在香港交易所上市交易。短期上市公司股价可能会承压，但中长期流动性增强将会成为利好因素。
另外，改革也有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组。在没有对价补偿机制的前提下，大股东或控股股东若不选择减持则其持股比例不变，不会有稀释效应。
（2）非流通股转换为流通股后，上市公司通过配股或其他方式引入战略投资者。
短期内，上市公司的股价会受到配股方案定价的影响。除了上述提及的流动性提升和打开资本市场操作空间外，引入战略投资者有望大幅改善公司股权结构，提升公司治理以及管理、经营能力，长期利好公司的股价表现。
（3）非流通股股东为其持有的非流通股份获得流通权而向流通股股东支付对价补偿。
中信认为前两种改革方案的可能性较大，第三种可能性较小。
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