1）数据上，社融增速今年确定性的下降，M2增速确定性的回升，两者增速差收敛。
2）历史上看，两者增速差领先利率，背后原因是融资供求关系的变化，也就是融资需求的恶化。但这个增速差的指标，对利率的领先关系相当不稳定，
而信贷需求指数是表征融资需求更好的指标。
与此同时，利率下降，往往伴随着社融增速下行，因为信用条件在紧缩。因此，用社融增速和信贷需求指数等可以更好的刻画融资供求所处的阶段。
4）今年社融和M2的增速差下降，其中对债市利好的在两个：1）社融增速是下行的。2）金融去杠杆的速度可能放缓（M2包含了金融杠杆，这是新的变化）。但如果是表外回表内，导致这两者增速差的下降，并不构成债市利好，甚至还可能是负面的，因为要消耗资金。
5）近期市场涨，核心是因为央行的对冲，另外可能有金融去杠杆速度的阶段性放缓。目前来看不是融资供求关系出现了逆转，因为信贷需求指数还在持续上行（实体流动性压力很大），票据利率持续上行。
6）市场的判断：信贷需求旺盛，央行放松了基础货币，所以银行间市场的流动性保持相对稳定，这吸引了交易盘大量进入，压低了利率，但交易盘进的太多，配置盘跟不上，后续可能会放大市场波动，要观察市场的估值水平、供给放量后市场的承接能力等其他因素。当然，如果央行选择比较紧的流动性调控路径，无风险利率还会继续上行，但之后债市转牛。因为货币和信用紧缩会导致融资需求之后坍塌。目前看政策选择是前者，可以票息为主（久期根据负债情况适当拉长），也可以适当杠杆，久期还是交易，下跌时择机加仓。
【正文】
一、社融的测算
2018年，去杠杆的重心开始从金融转到实体，信用扩张的环境将发生改变，这将改变实体经济的融资条件，从现实的情况来看，信贷供求条件正在恶化，而过去两年信托增长的局面也将终结，这会导致实体部门的流动性趋紧，融资成本回升。在对非标和贷款进行了不同情景假设下（其中股票+债券的净融资大概2万亿），我们对社融增速测算的结果如下表，结果显示，今年社融增速大概率将低于11%，这是过去多年的最低位，而在2017年，绝大部分在13%左右，年末增速是12.4%，信用条件的紧缩，毫无疑问会给经济增长动能带来负面的影响。
图1：2018年社融增速大概率在11%以下
二、关于M2的测算
根据央行的存款性公司概览可以知道，M2的派生渠道包括，外汇占款、对非金融机构贷款、购买企业债券、政府支出（或回笼）和其他（轧差，包括银行自营非标、委外等），很明显，M2和社融的差距主要是外汇占款、财政和其他（主要是对非银的融资，包括委外、自营非标等，具体科目很难分离清楚）。2017年，M2增速由16年的11.3%降至17年的8.2%，大幅下降3.1个百分点，主要是“其他”科目的拖累，该科目17年下降1.7万亿，更多的是所谓金融去杠杆所致。
因此，在预测2018年M2时，考虑到2018年有表外回表的问题，我们假设表外非标回表全部进入贷款科目（2017年贷款全年额度是13.5万亿），外汇占款科目增加600亿，财政存款持平增加5000亿，债券投资和2017年持平，增加19077亿（扣除掉地方政府债务置换额度），得到M2情景测算表如下，可以看出，最悲观的情况下（即金融去杠杆延续2017年的态度，信贷额度没有有效增加），M2增速也会有8.1%，正常情况下，增速在9-10%附近，即年内M2增速大概率是持平或者小幅上升的。
图2：2018年M2增速大概率回升
基于社融和M2的测算结果，今年两者的增速差将确定性的出现显著回落。按照历史规律，社融和M2增速差出现回落，那么未来利率将会趋于下降。但数据只是一方面，背后的逻辑才是关键。
三、社融与M2的增速差和利率之间的关系
图3：社融和M2增速差领先利率走势，但时间不稳定
首先来看图，容易发现：社融和M2增速差的确是领先利率的，但需要指出的是，领先时间并不稳定，比如增速差见顶的时间和利率见顶的时间，有时候是3-6个月（2004年是3-6个月，2013年是6个月，），有时候是1年以上（2010年6月份该指标见顶，2011年9月份，利率见顶）。
但是同时，我们需要注意的是，在利率见顶的时间，社融增速貌似都是下降的，而M2的增速走向和利率走向并不一定是一致的，比如2005年。
图4：历史上利率见顶时间，社融增速都是下降的
图5：但M2和利率之间并没有上图中的稳定关系
增速差领先利率的逻辑。
先来看看数据。在大部分时间里，社融和M2的差异主要表现在外汇占款（财政存款在全年的波动不算大）和非标融资（主要是通过非银放的钱），其中M2中包含外汇占款，而社融包含了非标融资。所以当外汇占款越多，那社融和M2的增速差一般来说是下降的，而当非标融资越多，社融和M2的增速差则是上升的，反之也成立。
从数据上，非标融资上升的越多，利率也就上行，而且领先关系是比较稳定的，与统计规律符合。
图6：非标融资领先利率，关系稳定
但外汇占款和利率的相关性，则更有意思。在数据上，外汇占款增加的多，利率竟然是回升的，背后的宏观逻辑应该是外汇占款回升，往往意味着经济好，政策紧，所以即使外汇占款回升使得社融和M2增速差下降，也不代表利率会下，因为货币政策往往处于紧缩的状态。
图7：外汇占款和利率走势密切相关？主要由资金供需驱动
更进一步，需要明确的是，这个指标之所以能够对利率构成领先关系，本质上是因为社融和M2的增速差，表征的是资金供求关系的变化。为什么？
在一轮紧缩周期里，首先央行紧缩的是基础货币（流动性）和表内的信贷额度，这首先会对表内的信用创造形成制约，所以M2增速被压制，但实体的融资需求需要被满足，因此银行会绕道监管通过表外给实体融资，在这个过程中，社融增速会超过M2，由于融资需求旺盛，紧缩对实体经济的负面影响还没有显现，这个阶段利率一定会持续上行。
而之后，如果表外也受到监管，那社融增速会掉头，而社融与M2的增速差会回落，但此时利率并不会下降，反而可能是上行的，因为此时信贷需求还是旺盛的，社融增速的回落更多是来自供给的压缩，所以这个指标是领先利率拐点的。但如果信贷需求指数向下，利率将趋于下降。所以这个指标对利率的指示作用，核心还是融资需求的回落！
从信贷需求指数和利率的相关性来看，比这个指标吻合的更好，只不过这个指数太低频。
图8：融资需求指数稳定领先利率走势
图9：社融和M2利差对融资需求指数有领先性，但并不稳定
总的来看，今年社融和M2的增速差收敛，表明的是几个事情：
1、表外向表内转，导致M2增速回升，这个差是收敛的。有几个情景：
1）如果这个链条顺畅，说明整体上信用没有收缩，社融增速不怎么变，但M2增速回升，这样全社会的融资需求下降的不快，在这种情况下，经济下滑压力不太大，利率没有什么下降空间。2）如果链条不是太顺畅，社融增速回落，但M2同时回升，这是一种信用紧缩的格局，但由于表外转表内，只要社融不出现大的下降，经济不会因为信用紧缩而出现特别明显的问题。
利率方向向下，但幅度还是要看基本面的下滑压力。
2、今年M2增速回升，还有个可能是金融去杠杆的剧烈程度放缓，由于去年基数太低，这导致M2增速出现回升，从这个角度来看，会对债市形成利好。
但目前来看，融资需求并没有降下来，所以实体层面的流动性压力很大，权益和股票的下跌首当其冲。但央行放松了基础货币，所以银行间市场的流动性保持稳定，这吸引了交易盘大量进入，压低了利率，但交易盘进的太多，可能会放大市场波动。
当然还有一种可能性，就是央行比较紧，保持偏紧的调控，那么无风险利率还会上行，但上完之后，市场走牛，因为经济中的融资需求会因为货币信用双紧缩而更快的崩掉。
目前来看，是第一种情形，票息为主，可以适当杠杆，久期仍然属于交易品，可以在下跌中加仓。第二种情形的可能性不大。
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