在业内呼吁和酝酿多年之后，监管层终于发文试点房地产投资信托基金（REITs）。这意味着，面向个人投资者的公募REITs产品到了具体落地执行的阶段。
国内现存的REITs不是真正意义上的REITs，而是类REITs，它们缺少二级市场，流通性差。
与直接购置实物资产的炒房相比，REITs能够提供门槛更低、资金压力更小且更具流动性的房地产投资渠道，对于降低居民部门住房杠杆水平、抑制炒房、防范系统性风险具有重要意义。
对于投资者而言，REITs拥有回报高、风险低、流通性好三大优势。对于开发商而言，发行REITs是一种有效的融资工具，且不会增加债务负担，也不会丧失对企业和项目的控制权和自经营权。
据中金公司测算，中国REITs市场有望达到4万亿元的体量。
新政
4月25日，证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，支持开展住房租赁资产证券化。
其中，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。
这份《通知》意味着住房租赁资产证券化全面铺开，它明确了租赁住房作为首批标准REITs产品的基础资产类别之一。租赁住房REITs是REITs当中一个大的分类。
通知中提及的试点发行REITs是国际市场较为常见的REITs，即公募REITs。
何谓REITs？
概念
——REITs（Real Estate Investment Trusts），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的信托资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。 ①
（图片来自中金公司）
REITs 的本质是让中小投资人参与分享大宗房地产的投资收益，帮助投资人获取物业定期租金收入和增值收益。
REITs一般只适用于商业地产，因商业地产的现金流远较传统住宅地产稳定。从国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。
类型
——按照是否面向公众发行，REITs可分为公募REITs和私募REITs；按照投资获利模式，REITs主要分为权益投资型、抵押贷款型和混合型三种，其中以权益投资型为主。
方式
——REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金，其典型的运作方式有两种：
一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；
二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。
架构
（图片来自中金公司）
按照组织架构来分，REITs 的组织形式分为公司制和契约制。西方国家成熟的 REITS 多采用公司制度，而亚洲地区如香港、新加坡等多采用契约型。
特点
1）以极低的投资门槛让中小投资人也可有机会参与到传统房地产权益投资中，且所有投资人对物业的收益权不存在优先劣后差异。
2）投资标的和收入来源有严格限制。
美国REITs资产组合中至少有75%的资产价值为房地产、抵押贷款、其他证券、现金或政府证券，收入来源中不得有超过30%的毛利来自出售持有不足6个月的股票或证券。日本REITs至少70%的总资产投资于房地产、房地产租赁等房地产直接相关资产。香港REITs要求专注投资于已经可以产生定期租金收入的房地产项目，可以购入空置、没有产生收入或正在建设的建筑，但不得超过总资产的10%。收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入，积极地买卖房地产受到限制。
3）至少会将 90%的净收益分配于投资者。
4）独立经济实体，无需缴纳公司所得税。REITs可以从企业应税收入中扣除付给股东的股息，因此大部分 REITs 会将 100%的应税收入以现金分红的方式移交给股东从而避免缴纳企业税，股东则按照收到的股息和利得缴纳相应税负。
（图片来自海通证券）
有何益处？
► 对投资者而言，投资 REITs 的好处主要有三方面：
1）高投资回报，主要得益于专业化投资管理团队和政府税收优惠，美国REITs的年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款收益；2）与其他金融资产相关性低，能够有效分散风险；3） 具有良好的流通性，可在交易所自由交易。
► 对房地产开发企业而言，发行 REITs 的优势包括：
1）资产流动性提升，是融资和资产变现的有效工具；2）转移房地产投资风险，同时可参与项目投资收益分配；3） 实现资产出表，优化公司的表内资产结构；4）与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担；5）由于采取分散投资策略和降低风险的投资原则，REITs在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房企不丧失对企业和项目的控制权和自经营权。
► 对房地产市场而言，REITs 能有效盘活市场的存量资产，使得中小投资者也能够参与到高门槛的传统房地产投资中，有利于降低市场系统性风险，促进行业健康发展。③
中国REITs现状
发行方式多为私募，公众投资人难以参与
——在美国、日本、新加坡、香港等成熟市场，绝大多数为公募REITs， 且为权益型。而中国现已发行的产品纯粹为私募型，且以债权性质为主流。中国现在还没有真正意义上的REITS，现有种类是一种类REITs。
产品结构非标准化，实质多为债权类产品
——据中金公司分析师张宇，真正产权明确且回报稳定、适合长期经营的优质物业，开发商往往不愿将其产权转让，进而使得多数中国式 REITs 实为债权而非股权。
投资门槛偏高，流动性不强
——类REITs的投资者门槛比较高，以机构参与为主，最小份额100万起，且大部分机构长期持有，缺少二级市场，流动性相对较差。
非REITs绝大部分以未来的租金收益作为证券化的底层资产，主要是通过契约性私募基金间接持有项目公司股权，进而持有基础物业产权，在固定期限届满时采取基础资产出售、发起人回购、交易流动性支持等途径实现投资人退出。
（中美REITs的差异，图片来自民生证券）
市场规模
——过去6个月期间，已有近六家开发商成功获得交易所批准发行租赁住房REIT的配额，总额为160亿元。据中国资产证券化分析网(China Securitization Analytics)，目前中国REIT市场规模已经扩大到687亿元。
“病因”何在？——
央行行长易纲在博鳌论坛发言时表示，中国REITs市场发展缓慢的很大一部分原因，是机构不愿意卖REITs的资产，这部分资产难以真正进入市场。而发达市场REITs的基础资产是要卖掉的，资产证券化以后这部分资产是真正卖给市场了，这样使得银行资本充足率和它的贷款会下降。
前景广阔
中金公司分析师张宇表示，在中国 2017 年底房地产总价值体量约 200 万亿人民币， REITs 市场规模占比2%的中性判断下，推算中国REITs 市场总规模可达4万亿元左右。
民生证券发布研究报告指出，在政策积极推动和房地产行业去杠杆、融资难的背景下，REITs的发展前景广阔，有望撬动逾5万亿市场：
从资产证券化产品来看，随着未来国内与海外ABS市场中REITs占比差距逐渐缩小，REITs新增发行额约为8448亿元。
从房地产开发投资看，假设国内REITs融资占房地产开发投资总额的比例提升至 7%，每年将带动REITs的发行额为9950亿元。
从经营性物业租金总收入看，假设国内一线城市的优质经营性物业均通过 REITs 融资，可以发行的REITs总规模约为5.1万亿元，其中办公物业REITs约1.8万亿元，商场物业REITs约3.3万亿元。
有何挑战？
1、缺乏高收益资产，回报率低
新城控股高级副总裁欧阳捷表示，现在做租赁住宅的投资回报率很低。政策上明确规定，用持有的不动产物业作为底层资产，用收益法去评估资产证券化产品，收益率很难符合资产证券化预期。
现在所有的资产证券化产品都是类REITs，本质上都是债，想要达到中等收益几乎是不可能的。除非降低土地价格和税费，同时提高租金，才能达到资本市场可以接受的投资回报率。
中建投资本管理有限公司总经理杨崇艺表示，不管是美国还是新加坡市场，7%的净租金回报率是REIT盈亏平衡点。而国内平均出租收益率仅为2-3%，低于5-6%的融资成本，“无法想象这种模式如何在中国运行。”
（图片来自中金公司）
但并非所有租赁地块都是低收益水平。据川财证券，一些上海租赁地块的项目年租金收益率普遍维持在5%左右，浦东张江地块的年租赁收益率甚至超过6%。由于可以针对租赁用途进行开发，可以打造出高溢价产品，实际收益率应该更高。
（图片来自川财证券）
2、税负过重
税法未对类REITs作“税收中性”规定，导致其被重复征税。中金公司认为，REITs税负过重主要体现于两方面：
► REITs 建立、终止环节的信托财产转移征税。在 REITs 设立与终止时，不动产资产重组导致的土地增值税、契税、所得税等税费成为 REITs 企业与发起者的负担。目前，房地产企业多用长期留存的地块来建造住宅租赁物业，此类物业做成 REITs 会涉及到巨额土地增值税与所得税；
► 同税源重复征税。税法、信托法对信托行为中的纳税主体定义不明，信托财产运营收益与财产转售的资本利的在 REITs 层面和投资人层面均征收所得税。
3、收入覆盖问题
国际平均租售比（月租金/售价）约为 1:200，国内普遍租售比超过 1:250，一线城市租售比高达 1:1000，房屋的经营性收入相对于房价过低，经营性现金流无法独立覆盖 REITs 承诺的本金和利息。
5、专业管理机构及人才匮乏
新政解读
五大核心亮点
1）权益类：通知明确表示，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品。
2）备案制及绿色通道：通知全文在提及租赁住房证券化的过程时都提到是备案过程。
3）收益法：《通知》指出，房地产估价机构对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法。收益法也是目前国际比较通用的方法。
4）机构投资主体：《通知》并未明确发行对象，但提到积极鼓励证券投资基金、政府引导基金、产业投资基金、保险资金等投资主体参与资产证券化业务，这显示应该参与主体是机构投资者为主，散户或真正的公募性质仍存疑。
尚未明确的地方
1）税收条件未明确：此次发文是证监会和住建部，税务条线并未参与，税收优惠尚未明确。而从国际经验来看，其对企业所得分红部分进行免税是REITs 的重要吸引力，由于股权性质的资产证券化， 涉及底层资产在多方（投资者、开发商、中介机构等）之间转让，交易环节税收若没有优惠，参与度难以提升。从国际市场 REITs 产品税收环节优惠政策看，后续有关税收减免或递延安排的政策完善值得期待；
2）上市结构未明确：并不明确是采取公司制还是契约制度，也不明确是公募还是私募，《通知》提到“对于在租赁住房用地上建设的房屋，允许转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体用于开展资产证券化”有类契约制的架构，但并不唯一；
3）交易门槛尚不清楚：对参与投资的主体尚不明确，主要提到的是机构投资者，普通散户投资者是否可以交易，二级交易的门槛和制度也不明确，大家期待的完全公募性质依旧不明确；
4）分红约定未明确：国际上公募型 REITs 普遍 90%以上收益分红共享物业效益给普通投资者以换取税收优惠，而《通知》未明确如果租赁收入在超过特定收益率之后是否还要保持高分红；
5）资产占比不明确：国际公募 REITs 往往要求 75%以上收益资产为不动产，虽然《通知》以鼓励租赁住房为目的，预计资产都是租赁住房及其收益，但为明确是否可以涵盖其余资产。
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