大摩自一年半前看好中国经济的去杠杆、增质量。今年经济开局良好，韧性好于市场去年末的预期。国际投资者也对中国资本市场信心回升，股市、债市均出现外资流入。但也有不少人在叩响中国的机遇之门时，存在对经济、政策、汇率和贸易摩擦的疑虑。笔者在最近的路演中回应了全球投资者当下最关心的五个问题。
第一问：增长放缓的速度如何？
过去18个月，随着去杠杆政策的稳步推进，金融条件逐步收紧，信贷脉冲有所下滑，但中国经济仍然韧性十足。究其原因，乃是尽管对于信贷依赖程度较高的国企得到约束投资放缓，但对于信贷依赖程度较低的民间企业投资和出口回升。此外，地产库存水平的变动和市场集中度的提升，使得房地产投资增速对信贷脉冲下跌的反馈也较以往弱。
往前看，随着年初金融监管力度加强，广义信贷增速曾加速下滑，引发了投资者对经济失速的担忧。笔者认为，随着公共投资和房地产投资增速有所放慢，中国经济可望温和减速，从过去半年的6.8%小幅回落至今年的 6.6%，不会发生深度调整。
首先，消费有韧性。预计实际消费将在今明两年保持在7.5%以上的强劲水平。紧俏的劳动力市场将抵消收紧互联网金融信贷的影响，大量服务业就业岗位促进工资增长，继续带动三四线城市消费潜力释放。
其次，全球增长周期晚而不衰，料将高速持续，支撑出口。大摩的全球经济团队预计全球GDP增速将受益于资本开支和生产率提升，在今明两年维持在3.9%和3.8%的高位。笔者因此预计中国的实际出口增速将在同期达到6.2%和5.3%，远高于2014至2016年间的2.4%，同时净出口对GDP的贡献率预计将保持在0.5个百分点。
第三，投资放缓节奏温和。一方面，今年财政支出后置到下半年，可以部分缓冲PPP监管趋严对政府基建投资的拖累。另一方面，地方特别专项债的发行下半年加速，将为580万套棚改目标及住房租赁市场的发展提供支撑。此外，针对上市公司的调研显示，私人部门资本开支有望保持温和复苏态势。
第四，生产率企稳。根据我们的测算，得益于供给侧改革和民企设备投资复苏，中国的全要素生产率增速在2017年反弹至2.5%。鉴于投资结构将持续优化，由产能扩张转变为设备和技术升级，我们因此预计全要素生产率将在2018及19年保持在2.3%以上，高于2012-16年的2%。
最后，近来的一系列政策，包括降准和资管新规延长过渡期，意味着政策收紧的步伐灵活受控，这将进一步减小过度紧缩带来的风险。
图一：坚挺的消费和净出口部分抵消了投资放缓
第二问：贸易摩擦是否会大幅拖累经济前景？
今年外贸的不确定性之一来自贸易摩擦。假设美国对500亿美元的中国商品（占中国对美总出口的八分之一）征收25%的关税，中国总体出口增速将回落0.8个百分点；考虑到出口下降对投资、就业的溢出效应，拖累GDP增长约0.1个百分点。如果美国对额外1000亿美元的商品征税，对中国出口和经济增速的拖累将达到2.4和0.4个百分点。然而，在中国的果断反制措施之下，美国的经济增速和通胀也会受到影响。总体而言，贸易摩擦对经济的影响依然是可控的。
笔者认为贸易摩擦大概率能以双方协商来妥善解决。在拙文《中美贸易摩擦：交易技巧VS战略智慧》中，我们认为中国可以自身长期发展目标为主线，基于满足人民群众对美好生活的需求，加快开放，在以下方面有所作为，包括：增加自美国进口来满足中国消费者的消费升级需求，下调汽车和其它消费品关税，扩大市场开放，以及增强知识产权保护。
退一步讲，即便贸易摩擦上升，国内政策可控制好去杠杆的节奏，并适度采取积极的财政政策，缓冲影响。
图二：中国从满足消费升级需要角度，可在这些行业增加自美国进口
第三问：再通胀是否仍将持续？
核心CPI和中下游PPI将保持强势，但总体通胀维持在良性区间，为政策提供了灵活性。
我们依然预计CPI通胀将在2018年回升至2.4%，在2019年小幅上升至2.5%。最主要的动力是劳动力市场强劲，推动核心通胀稳步上行；与此同时，除猪肉外的食品价格因为低基数反弹，尽管猪肉价格仍由于供给因素而低迷。
PPI通胀将从2017年6.3%的高位逐步正常化，今年回落至3.4%，明年下行至2.6%。其中，投资需求放缓，叠加去年的高基数，大宗商品价格同比增速下降。但中下游产业工业制成品的PPI相对更具韧性，其对整体PPI增长的贡献百分比将从2017年的28%升至2019年的42%。
图三：核心CPI引领总体CPI温和再通胀
第四问：如何解读最近的政策信号？
针对近期央行在一季度货币政策执行报告中将“去杠杆”替换为“调结构”的表述，以及4月份的降准等信号，市场人士对于政策是否走向宽松的解读莫衷一是。笔者认为，4月份以来政策信号体现了预调微调，然而去杠杆的方向不会变，只是节奏更加可控。
首先，本轮的政策紧缩自始至终是灵活且逆周期的，2016年底以来外需大环境的好转提供了国内去杠杆的良机。目前，1至4月的经济指标略好于预期，尚没有看到大幅度放松货币政策的必要性。政策层只是基于贸易摩擦的不确定性，对紧缩的节奏进行些许微调。
其次，从已采取的一些手段来看，比如降低准备金率属于置换式，延长资产管理新规的过渡期但强调了每年渐进落实的进度要求，因此都不是明显的货币政策转向的特征。在笔者看来，降准并替换MLF等借贷便利，可减轻银行的利息负担，扩大货币乘数，减少收紧影子银行融资渠道对实体经济的冲击。更低的准备金率还利好中小银行，因为其缺少足够的抵押品从央行获得流动性。此外令利率传导机制更为顺畅。因此不能将其单纯解读为放松型的政策。
那么，政策预调微调的效果会如何？有望在不改变去杠杆大方向的同时，使得过去半年社会广义信贷增速快速回落的幅度在未来一段时间缓和。同时，财政政策实际上也提供了预调微调的空间。和往年相比，今年地方政府债券在1月至4月发行甚少，将全年的额度后置到下半年，给一些棚户区改造和高质量的基建项目在下半年提供了空间。
广义社会融资总量增速于2016年的高点16.7%回落到2018年4月份的12%，笔者判断，到年底增速将由12%回落到11%到11.5%之间，降幅更加温和。到2019年下半年，中国债务占GDP的比率企稳至288%左右不再上升，经济的持续性更强。
图四：政策紧缩是逆周期的
第五问：人民币汇率何去何从？
短期看美元走势，中期看人民币国际化。长期则逐步走向浮动。
中美利差的缩窄，和中国贸易盈余的下降，使得一些人担心人民币汇率走势。年初至今，人民币名义有效汇率升值幅度达3.9%。这背后除了美元贬值因素，中国采取的综合资本管理措施，以及稳健的经济和金融形势，显著改善了跨境资本流动：过去12个月外资增持中国债市，以及内地企业在离岸市场发行美元债券，合计超过1000亿美元。
笔者认为，尽管中国的经常账户盈余近年来持续收窄，并一度暂时转为赤字，但央行不大可能采取外汇干预主动引导人民币贬值。一方面，这会重燃贬值预期，导致资本外流和金融不稳定。另一方面，此举与人民币国际化及资本帐户逐步开放的长期目标相悖。短期内，人民币兑美元的价格取决于美元的走势。而大摩全球汇率团队认为美元未来一年可能继续走软，因此我们预计人民币兑美元汇率将在2018-2019年保持相对强势，尽管中途可能有美元波动引发的小幅震荡。
中长期来看，随着人口老龄化和消费潜力的释放，中国的宏观储蓄率已进入结构性下降趋势，经常账户低盈余甚至小幅赤字很可能成为新常态，但这未必引发人民币贬值和外汇储备下降，因为资本账户顺差可期。中国拥有庞大的市场机遇、仍然较低的外资参与度，同时正逐步有序推进资本账户可兑换，加快扩大市场开放、优化营商环境。因此，笔者认为中国有望出现资本账户的流入匹配经常账户小幅逆差，这一路径中也逐步提升人民币的储备货币地位。
图五：“不对称”资本管理改善了跨境资本流动和国际收支平衡
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