增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱
从“全持有”到“全销售”—房地产公司变现模式渐变图
行业策略：
1）我们在过去两周组织了两个较大的区域调研，北京及周边地区调研和大湾区调研，后面两周我们还会去厦门福州等地调研。调研下来的整体感觉就是区域分化明显，这或跟因城施策的调控主基调有关，不同城市的调控政策及其严厉程度是有较明显区别，近日住建部也发文重申了房地产调控目标不动摇。区域分化明显这种特点在国开行的数据上也是可以看到，三四线的货币化补贴仍在继续，且棚改一季度总量好于预期，但从去年开始，政府更加强调因城施策，三四线的货币化补贴范围理论上在缩小，因此，我们判断，三四线销量的分化一定是在加大的。
2）从一些我们能观察到的样本看，一线城市销量同比已见底回升，具体看，除广州外，北/上/深 在前面几个月都已经出现了量价同步回升的现象；而一线整体房价同比受广州影响还在补跌，我们预计往后走，也会出现改善。总结说来，就是一线城市现在已经出现了量价回升，二线和部分三四线城市分化在加大，这体现在全局销售数据上就是4月出现了一个超预期的回落。我们认为4月销售单月同比超预期回落应该往好处解读，因为市场之前一直担忧三四线城市因棚改的支撑以及市场本身滞后一二线的因素，调整会相对平缓，从而导致全局销售数据下来会很缓慢，也即销售同比底部会比较平，甚至推迟，这也导致前期地产股机会一直是一种比较痛苦和折磨状态，就是没有以往那种政策博弈发令枪，然后持续基本面向上接力的流畅。但我们觉得4月份数据出来之后，往后两个月，将逐步打消市场对于行业底部推迟的担忧。
3）维持全国销量同比底部在今年年中左右的判断，我们认为销售分化这种特点在未来半年还会延续。就是说一二线城市销量同比会先一步见底回升，三四线城市未来半年会继续调整然后驻底。而绝大多数地产公司的项目和储备主要也是在往一二线收拢和回归，所以地产股的机会已经来临。
再次强调，房地产股的超额收益机会是出现在销售的底部左侧一到两个季度，往右走大致4个季度结束。在这种背景下，我们觉得今年1月份那波机会实际上就是对大家对政策底的首次博弈，但是因为这一次的政策调控比以往更紧，且还有一个长效机制的预期，所以导致后面房地产股出现一个过山车的行情。目前板块超收益在应该还在前八左右这样的位置，我们认为后面房地产超额收益可能会持续有一些好转，而一些价格便宜的地产股已经出现进场的机会。
我们认为大家要回归真正的底层框架，从利率波动背后的框架来分析地产。我们看到市场利率实际上已经改善了两个多月，这就是一个信号，这个信号在过去的政策底和基本面底之间也都会出现，所以我觉得投资者应该更多的关注市场利率的改善，利率的改善才是判断地产股真正的底层逻辑，我们认为未来的地产板块具备超额收益的概率很大。
4）谈几点需要关注和重视的点：
a. 切忌线性外推，杠杆是双刃剑，拿地规模也是，合适的时候加杠杆，择时才是第一。
强调切忌线性外推，我们看到过去一年里有一些观点在强化，就是从土地储备角度来选股，也即谁的土储多，那么谁未来销售就“牛逼”。我们可以换个角度来思考，拿地积极扩张往往意味着他的杠杆率偏高，杠杆本身是个双刃剑，拿地规模也是，只有在我们对行业未来看好的时候加杠杆拿地，才能带来一个正向激励。所以这也是过去的半年，为什么一些弹性标的的股价表现不尽如人意的一个原因，实际上市场还是比较聪明。我们预计行业的复苏从今年年中左右开始，能持续到明年，所以这个时候你才能看规模，这是规模有效性的一个局限性的问题。未来半年多过去的规模也是一个检验，体现在下面。
b. 行业复苏是对规模的检验 ，并不是所有加规模的公司都能保持盈利能力的。
我们觉得未来随着行业往上走，但规模并不是唯一的因素，真正能赚钱的地产公司才是享受阿尔法收益。这里有两点需要注意：一是行业规模起来，才是对过去两年房地产公司加杠杆、加储备的一个检验，并不是所有加规模的公司都能保持不错的盈利能力，真正能赚钱的公司会在未来的半年得到检验。
另外，我们还需要关注规模里的权益比例指标，因为最终能贡献EPS的只是权益部分。二是销售口径，也即销售数据的“水分”，不同公司确认销售的口径有区别， 权益是第一，排除权益看，还有销售确认的区别，有的按照签约、有的按照备案、有的按照现金流口径、有的甚至认筹时候就会确认，这个本身没有对错，和每个公司的业绩考核标准有关，但是对于我们选股来讲，这则成为了一个干扰项。
c. 房地产公司估值最基本的是NAV，最后的估值方法是NAV乘一个系数。如果大家看到这种回款能力弱，甚至说这种盈利能力比较差，那大家自然而然会调整对系数的一个估计。当然，不同类型的公司，他的NAV估值参照也是不一样的：
对于高周转公司，未售货值可能只够卖2-3年，这个时候，如果仅仅按照表内的货值去折现，是会低估公司的价值，因此通常高周转公司会享有一个NAV溢价，大致50~60%，本质是持续经营的假设。典型代表就是【万科A】，极致高周转叠加低净负债率，最近在宝能等事件影响下，股价出现了一些压制，NAV角度具备折价了，所以往后看，万科股价空间是比较大的，在板块中也相对突出。
对于资源型公司，本身表内的货比较多，货值可供销售4-5年甚至10年，目前市值较NAV折价在40%-50%，一般在行业复苏阶NAV估值能够修复到平价的位置，空间也比较大，典型如【华侨城A】等，极致低估且边际有改善。
对于高杠杆高周转型公司，强调不是仅高杠杆。公司本身表内的未售货值不少，可供销售3-4年，这类公司也能够给予20~30% 的NAV溢价空间，目前市值较NAV有一定折价，从折价修复到溢价，反映在股价上也有约50%的一个上涨空间。典型如【中南建设】，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差。
配置组合：
配置组合：规模跑得快的公司【保利地产、万科A】等一线龙头以及【阳光城、蓝光发展】等二线龙头，尤其【万科A】高周转叠加低净负债率，提前布局首选；盈利能力弹性大的公司【中南建设、阳光城】等二线龙头，其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作，或具备预期差；极致低估带来的高性价比公司【华侨城A、金地集团】等。（部分标的因进入限制名单调出组合）。
1. 18年销量同比呈宽“U”型走势，全局销量同比18年中左右见底，一二线或提前见底。基本面角度：a. 首选周转提速资源型企业：【侨城等】，兼具资源价值和业绩提速双击；b. 周转型蓝筹：【金地、保利、万科等】，尤其是金地仍具性价比优势，万科在周期调整和底部震荡区间更具相对收益；c. 周转型弹性品种：【阳光城/泰禾/蓝光发展等】。另外，提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹，【万科A】是典型，【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比；具备价值创造能力的周转型首选【万科A】，资源型公司首选【华侨城A等】等，兼具beta收益和alpha收益；高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大，关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】，其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作，或具备预期差。
2. “租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；关注【万科、昆百大等】，以及【张江等地方国企】。此外，Reits相关主题是长期关注点，关注房地产基金稀缺标的【嘉宝】，估值角度参照行业空间法的20-35X PE做高抛低吸，以及自持型标的【金融街等】
3. 多元化转型是打开增长天花板的重要路径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则，部分中小票已具备安全边际，可再平衡配置：关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权；关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】
4. 国央企改革是重要主题：重点推荐央企改革【侨城、保利等】、以及沪深渝等热点地区，雄安后面也应更关注国企和央企。行业横向整合将是未来难得的确定性机会，尤关注央企整合，核心受益标的包括整合方【侨城、保利等】以及潜在被整合方【南国等】。地方国企改革关注沪深渝等热点地区。
5. 持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注区域型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【侨城、华发、天健等】为中长期价值型标的，【世荣、格力等】短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高
主流城市最新变化：
1.供给：4月重点城市推盘低位回升，但仍小于销量(批售比为0.8)，推动绝对库存(即可售套数)短期小幅回落，但趋势上看仍在回升通道（17M8起缓慢回升）；相对库存即去化周期16M11起持续回升，4月小幅回落（为9.5个月），其中一线略升/二线&三四线均小幅回落
2.需求：新房销量同比增速自16Q2（全局顶部）以来趋势性下降，17M11月&12月因低基数降幅有所收窄，18M1-2基数重回高位使得销售增速再次下行，3&4月有所回升，5月（截至18号）略有回落。分城级看，一线(4) 销量同比18M1-2有回落/3-5月持续回升，趋势上看已见底回升；二线(13)、三四线18M3-4 亦有回升、5月略降，往后看或仍有1-2月的下行期。看高频绝对数据，上周（5.12-5.18）57城一手房销量有所回升：环比数据显示57城 -5%/一线+12%/二线(13城)-15%/三四线(40城)-3%；19城二手房上周销量继续回升
3.价格：70城房价同比于17M01见顶回落，其中一线最先回落(16M9)/二线略后(16M11)/三四线最为滞后（17M7）。4月同比5.3%（-0.2 PCT），环比+0.6%(+0.2 PCT)，环比38城上涨/5城持平/27城下跌，丹东/海口/三亚/西安领涨且涨幅不低于1.5%，安庆/合肥/南京/无锡/武汉/西宁领跌且跌幅不低于0.2%
4.土地：住宅类土地供应同比增速15年以来趋势性回升至17M11（21%），17M12下滑至10%，之后重回上升通道（18M4 +19%），4月供应绝对量季节性回落；成交同比增速跟随供应同样趋势性上行至17M12（23%）后下滑至18M2的13%，之后重回上升通道（18M4 +15%），4月成交绝对量跟随供应回落；楼面均价于16M9见顶后连续回落至16年底，17年上半年趋势反弹至9月（高于16M9），之后趋势回落；溢价率于16M9（94%）见顶后趋势性下降，17Q3以来持续较低位，18M4为21%
风险提示：
行业调控政策超预期、龙头企业销量短期不及预期带来板块波动加大
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