近期美债收益率快速上行和中美利差持续收窄受到市场的广泛关注。美国财政加杠杆和美联储货币降杠杆下美国国债供需失衡是本轮美债收益率上行的原因之一。下面我们将从财政政策的角度出发，梳理美国财政加杠杆的历史，分析目前美国国债供给的压力还有多大。回顾历史上美国财政加杠杆的时期，美国国债供给增加通常与战争及经济衰退相伴相生。战争需要大规模的财政支出，而经济衰退会造成财政收入的下降，最终产生巨额财政赤字。为了弥补亏空和刺激经济，政府需要大量发行国债，正所谓债因战起、国以债兴。
与历史情况类似，本轮美国加杠杆与特朗普政府奉行减税+基建的扩张性财政政策密切相关。减税方面，2017年12月，美国参议院通过了最终的共和党税改方案，个人所得税与企业所得税在财政收入中占53%，这两类税种的减免政策在中短期内将较大程度地减少联邦财政收入。基建方面，2018年2月，美国政府公布了1.5万亿美元基建计划，该计划一旦落地，将会大大增加联邦政府财政支出压力。在减税+基建政策的推动下，美国2018财年预算赤字为8730亿美元，预计本财年将举债9550亿美元，较联邦政府去年5190亿美元的举债额大幅增加。
今年年初以来美国国债发行规模全面激增，短期国库券增加程度更大。通过美国财政部的季度融资计划可以发现，自2018年初以来，美国政府明显增加了国债供给规模。2018年2月，美国财政部在第一季度再融资计划中表示，第一季度将把2年和3年期国债每月拍卖规模增加20亿美元（相当于截至第一季度总计增加60亿美元）。同时，从3月开始5年、7年、10年和30年期国债拍卖规模分别增加10亿美元。5月3日，美国财政部在第二季度再融资计划中表示，本季度内将2年期与3年期债券每月拍卖规模各提高10亿美元，并从5月开始，将5年期、7年期、10年期和30年期债券拍卖规模增加10亿美元；5月开始将浮动利率债券拍卖规模增加10亿美元。此外，还会在2018年晚些时候推出新的2个月期国库券。
美国国债供给规模增加导致美债收益率上行和收益率曲线走平。赤字的持续扩大使得美债供给量增加，美联储逐步退出量化宽松使得美债需求大幅减少。另外，收益率曲线开始走平，创下金融危机以来的最平坦记录。在美国财政加杠杆和美联储降杠杆的矛盾中，联储可能率先妥协。美债收益率的上行和收益率曲线的平坦化将会对本已处于复苏下半场的美国经济造成不利影响，且历史上里根和小布什执政时期都是货币政策让步于财政政策。综合维护经济复苏的要求和共和党执政时期的特点来看，预计此次美联储率先妥协的概率较大。
就债市而言，一旦美联储做出让步，将会有利于国债收益率的回落，因此未来美债收益率向上的压力或低于预期。从这个角度来看，尽管当前美债收益率处于高位，但是中美利差弹性较大，仍处于可接受的范围，预计不会给我国利率带来过大的上行压力。综上，我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%-3.6%区间内的判断。
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