上周资金面受到缴税影响一度收紧，其后伴随央行净投放资金有所缓解，利率债短端收益率受资金面收紧影响大幅上行，中长端受到供给增加以及美债收益率走高影响也有小幅上行。 市场回顾：收益率持续上行，低等级发行遇阻 上周资金面受到缴税影响一度收紧，其后伴随央行净投放资金有所缓解，利率债短端收益率受资金面收紧影响大幅上行，中长端受到供给增加以及美债收益率走高影响也有小幅上行。
上周前半周在缴税的影响下，资金面有所收紧，资金价格走高，且有部分机构融入资金较为困难。随后在央行大幅净投放资金的影响下，资金面整体转松。截止上周末，央行通过央行公开市场操作净投放资金4100亿元，并等量续作了到期的MLF。进入本周之后，截止目前，央行小幅净回笼金额300亿元，但资金面整体较为平稳。利率债收益率方面，上周短端受到资金面收紧影响，整体有较大幅度上行，中长端由于供给增加和美债收益率上升，对国内债券市场情绪也有所打压，收益率也有小幅上行，曲线整体呈现熊平的态势。
综合两周看，1年期农发债大幅上行16bp，3-5年期农发债上行1-2bp左右。
信用债需求继续弱化，成交集中在高等级优质主体，二级市场收益率整体上行，而且受近期违约事件增多影响，低等级品种上行幅度更大。一级市场同样受到需求弱化以及违约影响，供给减少，取消案例增多。
资管新规落地的影响持续发酵，银行机构多进行自查或等待接受检查，主动配置的需求不强，叠加前期降准透支部分需求影响，过去两周信用债市场需求持续弱化。一级市场来看，发行量受到补年报和需求较弱的影响出现明显下滑。结构上看，发行集中在高等级国有主体，资质较弱的民营企业即使提高收益率水平也无人问津。二级市场方面，受需求弱化的影响成交量大幅减少，收益率出现一定上行。且成交多集中在优质的AAA发行主体，长期限和低等级品种受到违约事件增多影响收益率上行幅度相对较大。
综合两周的市场表现，AAA评级品种收益率上行5-7bp，AA+评级品种收益率上行9-10bp，AA评级品种收益率上行幅度在13-15bp。
信用利差方面，等级分化较为明显。短融中AA+以上评级利差被动收窄7-11bp，AA评级变化不大。中票利差整体主动走扩5-12bp，其中AA评级走扩比高等级更明显。
按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异，目前各评级短融信用利差处于历史55-90%分位数之间，而中低评级中票信用利差已经整体处于历史中位数以上。
过去两周由于短融收益率上行幅度不及同期限政金债，信用利差以被动收窄为主。而中票收益率上行幅度整体大于同期限政金债收益率，信用利差整体走扩，其中AA评级中票收益率上行幅度更大，信用利差走扩幅度相对更大。需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。
如果按照最近的中债估值计算AA中票的信用利差，近期上行至17%分位数左右的位置。
企业债本周一级发行也大幅减少。超AAA品种收益率继续上行，其中剩余期限3.9年的12国网01成交在4.73%。
城投企业债成交活跃度尚可，但收益率也呈上行态势，其中AA评级城投收益率整体上行15bp左右。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在6.6%附近，区县级城投中枢在6.8-7.1%左右。
剩余6.33年的AA评级17句容城投债01成交在7.56%附近；剩余4.93年的AA评级16新开元债成交在6.4%附近；剩余4.84年的AA评级16福州高新债成交在6.2%附近；剩余4.34年的AA评级15伊宁债成交在6.55%附近；剩余4.22年的AA评级15荆高新成交在6.48%附近。
交易所方面，资金面整体较为平稳，现券收益率以上行为主，部分短期流动性压力较大的民营企业相关个券收益率上行幅度较大，其中又以房地产开发商为主。
过去两周交易所资金价格以震荡为主，但绝大多数期限资金价格仍处于4%以下，目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在3.07%、3.4%、3.99%和3.84%附近。股票市场方面，整体以震荡上行为主，上证综指上行至3200点以上。交易所债券分板块行情来看：公司债方面，过去两周交易所整体交投活跃度尚可，收益率整体出现上行。短期流动性压力较大或受到负面消息影响的民营企业相关个券成交量较大，部分房地产相关个券收益率出现大幅下跌，其中房地产企业有华夏幸福、龙湖地产，非地产行业主体有永泰能源、东旭集团、重庆力帆等。其中16华夏债和15龙湖01净价均大幅下跌近3元，剩余0.2年的13永泰债净价大幅下跌超过6元，15东旭集净价下跌接近1.5元。另外连续成交较多的恒大相关个券收益率大多数出现一定上行，剩余期限4.13年（剩余2.13年行权）的15恒大03行权收益率目前在6.93%附近，上行30bp左右；剩余期限1.13年的15恒大02到期收益率6.21%，上行30bp左右；剩余期限2.07年（剩余0.07年行权）的15恒大01行权收益率目前在6.15%附近。
交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率以上行为主。公司债城投债近两周成交量较大的个券有PR萧经开和PR镇交投等。
其他交易所上市企业债交投活跃度有所改善，海航和中兴相关相关个券净价出现大幅下跌，剩余期限1.59年的09海航债到期收益率在10.22%附近；剩余期限1.43年的11中兴新到期收益率在11.14%附近。
违约风险继续发酵，信用债融资量再度萎缩。
17年至18年初信用债受市场调整、需求疲弱影响，净融资量一直十分低迷。
2012年至2016年，中国非金融类信用债市场年度净增量基本都在2-3万亿区间。2017年受到市场收益率大幅上行、需求弱化的影响，全年信用债净融资量大幅下滑至3000亿左右，其中多个月份净融资量为负值。进入18年后（图表6），1-2月融资量虽然转为正值，但总量仍然十分有限。
3-4月受市场情绪回暖、央行结构性降准推动需求释放、债券融资成本下降等因素共同因素影响，信用债供给量反弹，两月合计净增量达到6600亿元，1-4月合计净增量达到7500亿元，为2017年全年的2倍以上。
但是进入5月后，信用债发行量再度回落，目前非金融类信用债发行量只有4月的4成左右，到期扣除到月底后全月净增量-1400亿。按前半月的发行节奏看，全月净增量能否实现正值还有较大不确定性，净增量超过1000亿的可能性很小。
5月截止目前，非金融类信用债公告发行量只有3700亿，比4月全月的9200亿下降约六成。5月全月到期量大约5000亿，如果将到期扣除到月底，目前5月净增量只有-1400亿。虽然下周还有几天的发行窗口，私募债可能还有一些滞后披露，但按5月前半月的发行节奏，全月净增量实现正值比较困难，总净增量超过1000亿的可能性很小。分品种看，各品种发行萎缩都比较明显，其中短融发行量达到了上月的近50%，已经是各品种发行量与上月占比最高的，但由于本月到期有近2600亿，目前全月净增量只有-1000亿，是本月净增量负值的主要来源。企业债（不含铁道债）发行量减少最突出，目前只公告了不到50亿，只占上月375亿的发行量的1/10左右。
5月供给量下降存在补年报的季节性原因，但与往年同期相比，今年5月的发行量下滑更明显。
所谓年报效应，是指监管要求发行人必须在每年的4月30日之前披露年报，因此4月通常是年报披露集中期。而年报披露后如果再发行债券，就需要在募集说明书、评级报告等发行文件里补充更新年报的相关内容，需要一定时间重新准备和申报。因此通常每年的4月为规避补年报，发行量都会比较多，而5月由于补年报，发行量通常会阶段性减少。如图表7所示，16年和17年5月的信用债发行量也比4月有明显的下降，但下降幅度分别也就是在30-50%的水平，15年还几乎没有减少。相比之下，18年下降的幅度明显更大。
除了补年报影响外，5月信用债市场融资量下降，应该与资管新规落地后需求弱化，尤其是信用事件频发导致市场规避情绪发酵、风险偏好降低也有很大关系。
我们在上期信用策略双周报中分析过，资管新规落地后，虽然在过渡期设置等方面都进行了一定放松，但银行理财在净值化操作和非标转标等方面仍面临不小的整改压力。尤其是中小银行普遍对新规应对乏术，资产和负债端腾挪空间都很小。再加上对于过渡期内预期收益率型产品如何压缩的问题，银行普遍还有一些疑问，在等待银保监会细则的发布，因此很多机构短期内对于信用债，尤其是资质较弱的信用债投资非常谨慎。另一方面，4月以来违约和信用风险事件持续密集暴露。如图表8所示，18年截至目前，新增的违约发行人已经有8个（含6折兑付的金特），超过了17年6个的全年总量，而且简单年化也已经达到了16年16个新增违约发行人的历史高点。另外由于刚刚违约的华信涉及存量债296亿元，违约涉及的债券数量从17年底的900亿，增加到了目前的1378亿（其中880亿已于到期或付息日实质确认了违约，剩余498亿尚未到期）。虽然与18.56万亿元的非金融类信用债存量相比，历史累计违约率仍然只有0.74%（注：由于私募债券信息不公开，统计可能不完整），但今年以来，尤其是二季度以来违约暴露的频率是明显加快的。如果再考虑到已经明显涉及负面新闻，虽然近期努力兑付了到期债券，但还有大量存量债券面临再融资压力的盾安（存量债券一百亿左右）等主体，实际暴露风险的债券数量还会更多。
一个比较直接的证据就是今年以来的信用债供给结构发生了明显的变化：高等级比重明显提升，净增量几乎全部由AAA级贡献，而低等级占比压缩，18年前5月AA级以下评级债券净融资量为-1100亿，相比16年和17年都明显减少。
如图表9所示，是16年、17年和18年各月非金融类信用债净增量评级分布的对比。16年3.2万亿的总净增量中，AAA、AA+和AA及以下评级的占比分别是36%、29%和34%，每个评级净增量都是正值，而且AAA和AA的净增量势均力敌。17年由于市场收益率大幅调整、需求恶化，全年总净增量降低到约3000亿，其中AAA级净增量为负值，占比-82%，AA+和AA评级占比分别为85%和121%，AA以下评级占比-17%，还有无评级占比-7%。呈现出最高和最低评级融资量减少，中间AA+和AA评级融资相对较多的特征。其中AAA级17年债券融资少，与17年债券利率飙升，超过了贷款基准利率有很大关系。很多高等级发行人贷款利率几乎不需要明显上浮，而且17年贷款额度也相对宽松，债券收益率调整后，用贷款替换债券的动力很强。而17年由于违约少，市场对于AA级的接受程度还不错，只是更低评级的融资较为困难。而从18年前5月的情况看，大约6000亿的信用债净增量中，AAA级占了93%，AA+级占比25%，而AA和AA-及以下评级占比分别为-11%和-6%，AA及以下评级合计净融资量约-1100亿。其中AAA级融资量增多，与今年以来银行表内贷款额度紧张，而且在持续上升的负债端融资成本倒逼下，上浮贷款利率的情况开始增多有很大关系。而债券融资成本一季度却有所下行，相比之下，债券的融资成本优势又有所显现。而18年伴随违约和信用风险事件的增多，再加上资管新规等金融严监管政策正式落地，市场风险偏好相比17年明显下降，AA及以下评级的债券发行难度明显提升。
另外4月以来取消发行的数量也明显增多，还有类似东方园林等发行量明显低于预期的案例，引起债券甚至是股票市场的广泛关注。
东方园林20日公告2018年公开发行公司债券（第一期）发行结果，原计划2个品种发行规模不超过10亿元，最终只有品种一发行规模0.5亿元，发行利率为定价上限7%。此前，东方园林曾于2018年2月8号公告收到证监会发行公司债券批复的公告，发行总额不超过15亿元。于4月12日启动第一次发行，利率区间6-7%，但最终以取消发行结束。5月24日，公司发布《关于公司债券发行情况及部分媒体质疑的说明公告》，对本期债券发行情况、18年到期债券的兑付情况、18年内尚需兑付债券的还款资金、应收账款坏账准备计提比例情况进行了说明。
东方园林事件是多方面因素促成的。首先，近期市场需求弱化和风险偏好降低趋势确实十分明显，低资质企业整体发行都比较困难。
如前文分析，近期以资管新规为主的各类监管逐渐落地使得资管机构对信用债的需求整体有所弱化，而且年初以来信用违约事件快速暴露，使得市场风险偏好快速降低，5月以来AA及以下评级企业整体销售都十分困难。
第二，今年以来债券违约集中于民企，财政部规范PPP的政策频发，东方园林的民企和PPP业务特征使得市场对其资金链存在担忧情绪。
从近期发生违约或者有信用风险事件的主体来看，业务多具有盈利变现效率差且投资较为激进导致债务增长较快、债务期限较短的特征，使得在外部融资环境收紧的情况下，容易发生流动性危机。从东方园林近日发布的澄清公告看，市场对于其应收账款质量和回收效率非常关心，这确实也会显著影响到公司的流动性状况。
第三，发行人可能对近期市场环境的不利变化未能做好充分的认识和准备。
3-4月份整体市场情况尚可，虽然低等级民营企业发行难度一直较大，但市场收益率曲线整体趋于下行。4月底资管新规落地后，叠加违约事件增多，收益率开始出现比较明显的调整，低资质企业发行难度进一步加大。22日发行人召开的电话会议中也提到了本次发行前公司财务部门人员过于乐观，预判时未考虑部分银行机构投资审批未通过的情况。从这些情况看，发行人可能未能及时根据市场变化调整发行计划。
其实近期债券市场取消发行和发行利率高企的案例很多，东方园林并不是个案，有不少中低评级民营企业即使提高利率也难以发行成功。
从发行利率来看，过低的发行量影响了平均利率走势的真实性，因为有大量低资质企业未能成功发行，但高利率发行案例也不少见。
根据WIND数据统计，上周短融发行利率由4.94%下降至4.43%，本周上升至4.64%，但整体仍低于两周之前的利率水平。中票发行利率也呈现相同的态势，上周利率由6.97%下行至4.78%，本周又上升至5.44%。主要原因是近期市场风险偏好下降过快，低等级民营企业发行十分困难，发行成功的主体集中在高等级国有企业，因此发行利率有所下行且整体偏低。但是也存在部分发行主体发行成本上升过快的案例，例如3年期的18华强MTN002发行在7%，相比4月份发行的第一期中票票面上升80bp，18六建SCP003发行利率在7.5%，相比3月份发行的第一期超短融票面上升50bp。城投平台发行利率也整体有所上行，例如18唐山金控债（5+2）发行利率在7.6%，18嘉陵债01（5+2）发行利率在7.98%，公司债民营发行人18成龙01（3+2）、18国购02（3+2）发行利率在7.5%和7.8%。
从取消发行的案例来看，低等级取消发行明显较多，行业集中在城投、房地产、化工、基建设施和综合投资类企业。
如图表10所示，今年3月以来，取消发行的数量一直较多，但取消发行的数量与公告发行的数量有相关性，3-4月公告发行量多，取消发行多也相对正常。而5月发行量比4月降低了7成，取消发行数量还达到了4月的一半左右，取消占比其实是更大的。而且可能还有部分发行人和主承经过市场判断后认为成功发行概率不高，直接放弃尝试发行的。从4月以来取消发行的案例来看，有如下特点：（1）债券类型以短融中票为主，占比分别为37%和43%，企业债公司债相对较少，可能与后者发行支数少，而且取消发行流程相对复杂有关。（2） 行业方面城投最多，占比近4成，综合投资、房地产、化工和基建设施行业也相对较多（3） 主体体评级以低评级为主：AA评级占比超过一半，AA+评级占比33%，AAA评级占比仅13%。去年4-5月同期取消发行的案例中， AAA、AA+和AA评级占比分别为23%、26%和48%，AAA级占比要比今年高10个百分点，说明去年虽然取消的总数量比今年多，但其中有更多是高资质企业由于成本高于贷款而取消，今年则更多是低资质企业找不到足够的投资需求而取消。
我们曾经多次强调，本轮信用风险的暴露主要是源自外部融资渠道收缩，而不是经营层面的盈利恶化。从近期披露的债券发行人17年年报和18年一季报中，能够明显看出企业存在盈利不俗和现金流恶化的背离，尤其是一季报中外部融资渠道收缩带来的流动性紧张迹象十分明显。
我们5月21日发布的专题报告针对存量债券发行人17年年报和18年一季报的整体情况进行了详细梳理和分析。盈利整体表现不俗，主业收入、主业利润和利润总额都有20-30%的增长，改善幅度为12年以来的新高，净亏损发行人的数量占比也处于历史低位。但是现金流的表现远不及盈利，发行人17年年报合计经营现金流同比减少7%，合计投资现金流净流出额扩大8%，自由现金流缺口比16年扩大62%。好在17年融资环境尚可，发行人合计筹资现金流同比增长24%，对自由现金流缺口的覆盖率为1.4，货币资金总额同比增长11%。但18年以来融资环境收紧，1季度发行人合计筹资现金流同比减少4%，筹资对自由现金流缺口的覆盖比例下降到0.7的历史新低，货币资金环比下降5.6%。行业大面积出现货币资金下降，而且下降的发行人集中度有提升，与盈利的明显改善形成鲜明对比。
展望后续，资管新规等金融严监管措施落地带来的非标回表和再融资压力可能才刚刚开始，信用债市场需求偏弱和风险偏好走低的趋势也难以快速扭转。
我们在之前的报告中多次分析过，理财在过去3-5年内的快速扩张，本质上就是金融体系加杠杆的过程，其扩容创造了更大的信用空间，给信用债市场带来了两三年的配置牛，也使融资企业享受了很长时间的低利率大规模的信用融资环境。而由于资管监管本质上会导致上述过程逆转，必然会带来信用创造的收缩和风险偏好的下降，也就是说必然要挤出一部分债务融资，而这部分表内又很难完全承接。如果相关主体没有足够的流动性储备或现金流产生能力消化这部分挤出，出现违约就变得难以避免，无非是结构上挤出哪部分，先挤出谁后挤出谁的问题。
我们维持低资质信用债风险尚未释放完毕，而且风险演进无序性强的判断，近期尤其需要关注债务融资结构中非标和债券占比高，期限短且不符合回表条件的主体。
近期信用事件总结。
一、债券违约事件：上期策略双周报我们曾提示，5月内还有多只涉及负面事件的债券将进入到期回售或付息。最近两周，这些债券陆续暴露违约（或准违约），包括沪华信、金特和宜化。
1、 5月21日，17沪华信SCP002违约，公司公告计划到期日6个月后兑付。公司尚有存续债券276亿元，其中145亿元可能触发交叉违约或提前到期。
17沪华信SCP002应于18年5月21日兑付本金20亿元和利息8877万元。发行人21日公告称，受华信能源董事局主席不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素冲击，公司正常经营受到重大影响，不能偿付本金和利息，同时公告本期超短融计划于到期兑付日6个月后兑付。公司具体信用资质详见我们5月22日发布的简评。除本期违约债券外，公司尚有其他存续债券共计12支，债券余额276亿元。本期债券违约将触发25亿元17沪华信MTN001的交叉违约条款。沪华信5月以来多次召开持有人会议，15沪华信MTN001、17华信Y1新增了交叉违约条款，15华信债、16申信01通过了提前到期相关议案，共涉及债券规模120亿元。相关决议尚未获得发行人答复，如果前述决议具备法律效力，则相关债券也存在交叉违约和提前到期可能，可能进一步加剧公司的流动性压力，提醒投资者关注后续债券到期及偿付情况。
2、 6亿元永续中票15宜化化工MTN002应于5月19日行使赎回权，公司公告不行使赎回权，后3个计息年度票面利率上调至9.18%。除本期债券外，公司及其股东还有49亿存续债券。
15宜化化工MTN002于15年5月19日发行，规模6亿元，该债券为3+N年永续中票，初始票息5.94%，应于18年5月19日首次行使赎回权。5月11日，发行人宜化化工发布《不行使赎回权及票面利率重置的公告》，宣布本次不行使赎回权，同时根据募集说明书的利率重置规则，第4-6个计息年度票面利率为当期基准利率+初始利差2.95%+300bp。5月21日公布调整后票面利率9.18%。我们曾多次提示宜化化工及其股东宜化集团信用资质恶化、流动性压力大等问题，并提示该债券选择不行使赎回权的可能性较大。除本期债券外，公司还有存续债券5支，规模23亿元。其大股东宜化集团存续债券3支，规模26亿元，提醒投资者关注相关债券偿付情况。
3、 5月15日，13金特债提前到期及折价偿付议案获持有人会议通过，债券于23日到期，机构投资者本金按六折偿还。
13金特债为7年期5年末可回售企业债，13年5月发行，发行规模5.5亿元。发行人新疆金特钢铁股份有限公司为央企新兴际华下属子公司，4月20日公告打算申请破产，拟于5月15日召开持有人会议，审议债券于回售日（18年5月23日）提前到期及折价偿付议案。根据5月17日发布的持有人会议决议公告，出席会议的债券持有人或受托代理人共3人，占表决权的96.8%。两项议案同意票占比均为96.24%，弃权票占比3.76%。根据持有人会议规则，通过了议案一和议案二。债券到期日提前至18年5月23日，对于机构投资者，本金部分按照60%的比例进行打折偿还，当期利息全额偿还；对于个人投资者，本息全额兑付。对于机构投资者来说，由于偿还金额低于承诺，相当于债务重组，因此从信评角度已触及违约的概念。此外，不同于此前华锐的折价回购方案中投资者具有选择是否出售的选择权。本次议案为全部债券均提前到期，并且持有人会议规则为多数票通过即为通过原则，不愿意进行债务重组的投资者也失去选择权。
二、境内外债券市场联动信用事件。
近期境内外债券市场关联企业信用事件联动的情况也较多，有代表性的一是新昌控股3亿美元票据违约，其实际控制人天津物产下属另外两家企业在境内有存续债券，引起市场关注。二是国储能源3.5亿美元技术性违约后，其关联方民营上市企业金鸿控股股债齐跌。
1、 天津物产下属新昌控股美元债违约，提醒投资者关注关联方境内债券兑付情况。
5月18日，香港上市公司新昌集团控股（00404.HK）公告，公司当日到期的3亿美元票据无法偿付，并将触发19年到期的1.5亿美元票据及部分贷款的交叉违约条款。公司实际控制人为天津物产集团。天津物产集团为天津市国资委全资公司，下属多家子公司曾在境内发行债券，目前尚有两支债券有余额：包括子公司天津物产能源资源发展有限公司发行的5年期3年末可回售私募公司债17天物债，规模2.85亿元，应于2020年回售；还有天津物产集团和迁安九江线材各持股50%的天津物产九江国际贸易有限公司发行的16物产九江MTN001规模6亿元，应于19年9月到期。由于流动性较弱，两期债券尚未见明显成交。
2、 金鸿控股关联方国储能源美元债技术性违约，导致公司股债齐跌。
金鸿控股受关联方国储能源美元债技术性违约影响，股债齐跌。
金鸿控股集团股份有限公司曾多次发行债券，目前存量债券2支，详见图表13。15日相关媒体报道了公司关联方中国国储能源化工集团股份公司未能按时赎回到期3.5亿美元债券，计划不迟于5月25日支付本金。该事件导致15金鸿债连续两日大跌，成交价由94.98元一路下跌至78元，债券于17日开盘起停牌。公司股票17日大跌，由10.53元盘中一度跌至9.93元，收盘价10.17元，跌至六年来新低。17日公司对此发布澄清公告，主要内容包括：1）公司实际控制人董事长陈义和先生为国储能源董事长。公司与国储能源不存在任何股权关系，陈义和不持有国储能源股份。2）公司与国储能源存在日常经常方面的业务往来，交易程序合法合规。17年末公司对其应收款27.86万元，应付款30.6万元。3）公司经营与财务状况正常，不存在应披露未披露的重要信息。18日公司公告拟非公开发行股票购买资产，股票自18日停牌，预计停牌不超过5个交易日。
公司长短期偿债压力较高，再融资渠道并不畅通，本次事件将加剧公司融资难度。
公司为民营上市公司，主营天然气长输管道和城市燃气管网的建设和运营，在湖南、山西、河北、山东等业务开展区域有一定垄断优势。随着业务发展，公司盈利保持增长，但盈利变现效率偏弱，并且由于收购和新建天然气管网投资较高，存在持续自由现金流缺口，公司债务15-17年逐年增长，17年末考虑2亿元融资租赁款和2亿元应付票据后总债务达72亿元，是17年EBITDA的7倍左右。公司1季末债务规模下降，应与偿付10亿元超短融有关。流动性方面，1季末净短债21亿元，并且17年末8亿元货币资金中有2亿元受限，1季末账面货币资金应也有部分受限。外部融资方面，1季末偿付超短融后债券融资仍占全部债务融资的26%，对于债券融资依赖程度较高。银行融资方面，截止17年末，公司未使用银行授信仅10亿元，并且银行借款中完全没有信用借款，加之超短融到期后其他融资渠道也并未补足，反映了公司融资渠道并不畅通。此外，公司控股股东持有公司股票几乎已全部质押，第二、三大股东持股中近80%已质押，反映了股东层面流动性压力也较大，难以给予有力支持。关联方美元票据技术性违约一定程度上也反映了集团层面资金链较为紧张。总的来说，公司整体流动性压力较大，在今年低资质企业融资渠道整体收紧的环境下，关联方美元债技术性违约事件可能进一步加剧公司的再融资难度。15金鸿债和16中油金鸿MTN001分别应于18年8月回售和19年1月到期，提醒投资者关注其兑付情况。
三、非债券市场信用事件。
今年以来城投相关非标信用事件也较多，除了云南资本和津市政资管计划延迟兑付外，近期内蒙城投锡林浩特给排水公司又爆出融资租赁违约。此外，前期市场关注的天房集团信托虽顺利兑付，但市场对其偿债能力及混改进程仍保持关注。
1、 锡林浩特给排水公司融资租赁贷款违约。
据路透[1]报道，由锡林浩特市控制的地方政府融资机构--锡林浩特市给排水有限公司未能对一笔近40亿元(6.29亿美元)的表外贷款支付利息和本金。锡林浩特的两家租赁公司表示，由锡林浩特市控制的地方政府融资机构--锡林浩特市给排水有限公司未能偿还20多家主要由国有租赁公司提供的贷款。该公司因拖欠利息和本金超过一个月，目前处于技术性违约状态。该企业14年曾发行过中小企业私募债，17年已到期，目前无其他存续债券。
2、 天房2号信托完成兑付，但投资者对其偿债压力担忧仍未完全解除。
和讯网5月20日报道[2]，中信信托发起的“中信·天房2号贷款集合资金信托计划”（天房2号）规模5.5亿元，应于5月18日偿付2亿元本金及相应利息。5月10日，中信信托公告称，“鉴于天房集团近期债务到期较为集中，为确保偿债安全，我司立即就本信托计划到期情况与天房集团做了沟通，要求进一步明确具体还款安排。截至本公告日，天房集团尚未给出按时还款方案，向我司表达了希望协商解决还款压力的意愿。因此，中信信托在公告中警示投资者，天房集团可能会发生债务违约。”5月18日，公司如期兑付信托本息。
虽然本期信托计划按时兑付，但相关事件引发了市场对于公司偿债压力大、资金链紧张等问题的担忧。其下属上市公司天房发展近日也收到上交所针对其年报的事后审核问询函。
天房集团为天津市国资委下属企业，主营商品房开发，此外也从事部分基建工程代建业务，其下属上市公司天房发展也曾发行债券，两家发行人存续债券详见图表16。根据公司17年半年报（未披露后续财报），公司考虑票据后债务资本比高达80%，总债务接近1200亿元。账面货币资金仅200亿元左右，几乎每年经营现金流均为净流出，后续偿债可能会显著依赖于账面1300亿元存货的变现及再融资。5月16日，天房集团下属上市公司天房发展也收到上交所针对其17年年报的事后审核问询函，主要针对公司经营情况、短期偿付压力较大如何应对、17年筹资现金流下降原因、往来款合理性等问题进行询问，核心还是关注公司盈利、现金流可持续性以及偿债及流动性压力。
天房集团近期控股股东变更，并且后续还将进行混改，需关注混改后对于公司资质的影响。
4月25日，公司发布公告，天津市国资委将持股公司100%股权注入天津津诚国有资本投资运营有限公司，实际控制人仍为天津市国资委，并已完成股权登记。4月27日，天房发展公告，天津津诚拟在天津产权交易中心公开挂牌征集1名投资者，让渡天房集团65%股权，其中通过增资扩股让渡30%股权，通过股权转让让渡35%股权（即增资前50%股权）。本次股权变更一方面可能造成公司实际控制人变更，并且公司公益性属性进一步弱化（此前主要从事房地产业务，公益性属性不强，但地方政府作为股东仍会给予一定支持）。但另一方面有望借此补充资本金实力、降低杠杆，同时一定程度上缓解流动性压力。新股东能否在业务、资金等方面给予进一步支持值得关注。
混合所有制改革作为国有企业去杠杆的重要手段，目前已在多地实施，其中天津地区发行人涉及较多，提醒投资者关注后续影响。
目前混改实施进度大致分为三个阶段：2014年初开始的讨论阶段；2015年3月开始的有序等待阶段；2016年9月28日发改委召开专题会，研究部署国有企业混改试点相关工作，混改进入突破阶段。截至目前，国家发改委已经通过三批合计50家国有企业混改方案，前两批混改试点名单均为央企（19家），第三批扩围地方国企（31家）。从混改对象的选择来看，目前有三条比较明显的线索，1）股权结构相对单一；2）资产负债率偏高；3）重点领域优先突破，比如电力、铁路、石油、民航、电信、军工等。目前，上海、广东、江西、山东、山西、辽宁等省市推进较快，近期天津也在积极推进，天津市产权交易中心网站[3]已公告了涉及 40多家市属集团的194个混改项目，预计引入资金1100亿元，其中一级企业17个，涉及工业制造、商贸物流、投资服务、建筑施工、公共服务、金融、文化等多个行业和领域，目前推进方案以引入1-2家战略投资者进行增资扩股，并且大部分可能涉及控股股东变更。
评论 (0)