利好频频债市走强，月末资金面整体平稳。受益于贸易战风险缓和与流动性新规过渡期延长，上周债市走出大涨行情，10Y国债期货单周上涨1.08%，10Y国债收益率单周下行9个bp至3.61%，国开隐含税率下行至17.9%。资金利率方面，DR007上行14个bp至2.83%，R007上行75个bp至3.57%，6个月AAA级同业存单维持4.42%，6个月FR007互换利率维持3.09%。临近月末，虽然短端资金利率明显上行，但考虑同业存单、利率互换市场的表现，资本面整体维持平衡态势。
地产销量、发电耗煤、钢铁库存与开工、水泥价格、重卡销量等高频数据均指向实体经济韧性较强。截至5月26日，40城一手住宅销售面积同比增长-8%（上期值-15%），跌幅有所收敛。经历长期调整后，一线城市销量企稳态势明显，4个一线城市住宅销售面积同比增长-9%（上期值-23%）。
11城二手住宅销售面积同比增长-6%（上期值-23%），二手房销量亦呈现出企稳态势。中游方面，截至5月26日，六大发电企业电煤耗用同比增长16.6%（上期值5.5%），电煤耗用量维持提速态势。钢铁方面，主要城市钢材社会库存回落至1133万吨，较上月下跌19.9%；全国高炉开工率提升至72.0%（上期值67.7%），钢材供需继续走强。水泥方面，截至5月18日，全国PO42.5水泥平均价433元/吨，较上月上涨3.8%。重卡方面，4月重卡销量1.2万辆，累计同比增速升至14.9%（上期值13.9%）。结合地产销量、发电耗煤、钢铁库存与开工、水泥价格、重卡销量等数据看，实体经济需求仍较为强劲。
银监会正式发布流动性新规，监管过渡期延长。5月25日，银保监会正式公布《商业银行流动性风险管理办法》，引入净稳定资金比例、流动性匹配率、优质流动性资产充足率，用以完善对不同类型银行的流动性风险管理框架。较去年末公布的征求意见稿而言，流动性新规正式版最大的区别点在于放宽了过渡期要求——流动性匹配率在2020年前为监测指标，2020年后成为监管指标（不低于100%）。除流动性匹配率过渡期要求有所放松外，优质流动性资产充足率、流动性匹配率计算细则亦有多处微调。
总体而言，流动性匹配率作为新框架的核心指标，其实施时间延后意味着银行部门资产负债调整压力边际下降。本次流动性新规监管过渡期延长与前期大资管新规过渡期延长殊途同归，均在强调监管落地的基础上适当减轻调整压力，以助益监管规则更好的落地实施。
下半年监管主题将更为侧重落地实施，严监管趋势不变。我们认为流动性新规过渡期的延长，与前期资管新规过渡期的延长，都证明了监管层更加强调监管实际。较年初甚为悲观的市场预期而言，这显然构成利好。然而，我们也应看到，过渡期的延长本意是为了使监管更好的落地，防止“防风险产生的风险”，并非“严监管边际转向”。
另外，值得注意的是，从去年末至今年初公布的一系列监管规则——大资管新规、流动性新规、大额风险暴露管理办法目前均已公布正式文件。这意味着未来博弈监管文件修改的空间已经非常狭小，而下半年的监管主题将更为侧重落地实施——从上周媒体公布的监管部门闭门会议内容看，未来三年表外业务整改将按照每年三分之一的进度去进行，每半年考核一次，这无疑透露出高层对监管落地的定力和决心。在此基础上，对监管因素报以过于乐观的预期显然是不合适的。
利率策略方面，在实体经济高韧性、通胀中枢有抬升压力等因素作用下，利率债的配置窗口仍需等待。一方面近期地产、发电、水泥、钢铁、重卡等数据均指向工业经济韧性较强，另一方面5-6月份我国也面临一定通胀压力，CPI、PPI均将不同程度上移。双方面影响下，我们认为二季度名义GDP增速很难看到向下拐点。从中期逻辑出发，虽然我们认同盈利内生回落、信用环境收紧终将对实体经济带来负向影响，但此影响尚需时间检验，大概率在下半年逐步体现。我们维持利率中枢横盘震荡判断，下半年可能是利率债更好的配置时点。
风险提示：1）宏观经济超预期，工业生产、通胀、企业盈利等指标大幅上扬打压债市情绪。
2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。
3）海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强，全球资产波动也会给国内市场带来较大影响。
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