本文深入分析和总结了联系汇率制度的运行原理。联系汇率制度主要是通过自动利率调节机制实现港元汇率的自动稳定。同时，香港金管局还建立了流动性管理框架辅助联系汇率制度的运行。研究结果表明，联系汇率制度运行最重要的因素是信心，仅靠外汇储备无法确保联系汇率制度稳定运行。近期香港市场出现了一些风险值得注意。未来需要关注联系汇率机制在持续触及弱方兑换保证时能否实现有效运行，避免潜在风险。 近日，港元汇率跌至33年以来最低水平并触及弱方兑换保证引起市场广泛关注。自2005年港元联系汇率由1美元兑7.8港元固定汇率水平转为强方兑换保证（1美元兑7.75港元）和弱方兑换保证（1美元兑7.85港元）汇率区间制以后，13年以来从未触及过弱方兑换保证。市场主流观点认为，港元汇率持续走弱主要是因为港美息差因素。由于美联储货币政策正常化进程的持续推进，美元利率水平不断上升，港美息差持续扩大，致使港元持续走弱，汇率持续维持在弱方兑换保证水平附近。港元持续走弱引起了部分市场人士的担心，出现了香港金管局是否可能会放弃联系汇率制度的忧虑。为了安抚市场情绪，香港金管局总裁陈德霖亦多次表示，当前港元走弱是联系汇率机制下的正常现象，当港元汇率触及弱方兑换保证时，香港金管局会卖出美元，为港元利率正常化提供条件（陈德霖，2018）。
图1 港元汇率与港美息差变动趋势。
数据来源：Wind资讯。
从联系汇率制度本身来说，看似机制简单，但实则运行原理较为复杂。香港金管局前总裁任志刚就曾表示，业内人士都不一定能够完全理解联系汇率机制的运行原理。笔者遍查香港金管局网站相关资料以及关于联系汇率制度的相关文献，发现关于联系汇率机制的介绍较为零散和晦涩，诸多技术细节并未清晰的阐述。有鉴于此，在基于大量相关文献的基础上，试图对联系汇率机制进行一个全面的梳理和总结，以期读者对于理解联系汇率制度的运行原理、评估联系汇率机制的风险和港元未来走势有所帮助。
一、联系汇率制度运行基础。
若想了解一国央行的货币制度，观察其资产负债表是较好的切入点。由于香港并没有自己的中央银行，而由香港金管局代为履行相关职能，因此，分析香港金管局的资产负债情况对于理解联系汇率制度的运行原理十分重要。对香港金管局来说，货币基础是其负债，外汇储备是资产，具体架构如下所示。
图2 香港金管局资产负债总体架构。
资料来源：作者根据香港金管局网站相关资料整理。
所谓的货币基础是指可以用作结算交易的货币。在现代货币制度中，货币基础的定义最少包括流通货币（银行纸币和硬币）和银行体系在中央银行开设的账户结余（储蓄户结余或结算户结余）两者的总和。对香港来说，货币基础包括负债证明书（以支持纸币）、政府发行的流通纸币及硬币、总结余（即持牌银行在香港金管局开设的结算户余额）以及外汇基金票据和债券（香港金管局代表政府发行）。截至2018年4月6日，香港金管局货币基础存量为1.72万亿港元，其中负债证明书为4791亿港元，政府发行的流通纸币及硬币128亿港元，总结余为1798亿港元，未偿还外汇基金票据和债券为10494亿港元。而外汇储备则由外汇基金持有。截至2018年2月末，外汇基金共持有外汇储备4382亿美元。
1.负债证明书。
负债证明书是用于支持发钞银行发行的证明。目前，在香港地区仅有三家银行具备发钞资格，分别是香港上海汇丰银行有限公司、中国银行（香港）有限公司和渣打银行（香港）有限公司。根据《外汇基金条例》，发钞银行发钞时，需按7.8港元兑1美元的汇率向香港金管局提交等值的美元，并计入外汇基金，以购买负债证明书，作为所发行纸币的保证。基于这一发钞机制，港元可以得到外汇储备十足的支持。回收港元时，香港金管局会赎回负债证明书，银行则从外汇基金收回等值的美元。
2.政府发行的流通纸币及硬币。
香港的纸币主要由上述三家发钞银行发行，只有10元纸币和硬币是由政府发行。香港金管局与代理银行（即香港上海汇丰银行）之间发行及回收流通硬币是按1美元兑7.8港元的固定汇率以美元结算，而代理银行与其他银行之间的硬币交易则继续以港元结算。因此，政府发行的流通纸币和硬币也得到外汇基金十足的支持。
3.总结余。
总结余是指商业银行在中央银行开设的结算户和储备账户的结余总额。以香港而言，总结余是指持牌银行为结算银行同业的收支和银行与香港金管局之间的收支而在香港金管局开设的结算户的结余总额。总结余代表银行同业流动资金水平。在联系汇率制度下，汇率稳定的自动调节机制主要是通过总结余来进行。
4.外汇基金票据和债券。
外汇基金票据和债券是香港金管局为外汇基金发行的债务工具，于1990年3月推出，期限由3个月至10年不等。香港金管局发行外汇基金票据和债券主要有以下三种作用，一是可以满足市场对高流动性资产的需要。由于外汇基金票据和债券流动性极佳，且属于安全资产，因此金融机构持有意愿较高。近年来香港金管局通过大量发行外汇基金票据和债券既满足了金融市场需求，同时也繁荣了本地债券市场的发展。二是可以临时性调节市场利率水平，并间接影响汇率。三是金融机构可以以外汇基金票据和债券为押品通过贴现窗口向香港金管局进行短期资金的拆借。外汇基金票据和债券由外汇储备提供十足支持。香港金管局承诺只会在有资金流入时才发行新的外汇基金票据和债券，确保额外发行的外汇基金票据和债券获得外汇储备十足的支持。一直以来，发行外汇基金票据和债券的收益都会在之后被转换为美元资产。
5.外汇基金。
外汇基金的主要功能是为港元提供十足的支持。香港金管局的外汇储备均交由外汇基金进行管理。外汇基金是根据《货币条例》（已更名为《外汇基金条例》）于1935年设立，作为支持香港银行纸币发行的储备。1976年，政府一般收入的大部分外币资产和硬币发行基金（即因发行硬币而收到的款项）的所有资产均归入外汇基金，外汇基金就此发行债务证明书作为交换。自此，可用作调节港元汇率的资产均由外汇基金持有。外汇基金可以以港元、外汇、黄金、白银、股票、债券或其他资产持有。目前，外汇基金的来源主要包括发钞行发钞提交的美元、历年的滚存、财政储备、政府基金及法定组织的存款等。
从上述内容我们可以看出，香港金管局的货币基础与外汇储备之间通过直接和间接方式均建立了一一对应的关系，确保货币基础能得到外汇储备十足的支持，构成了联系汇率制度运行的基础。
二、联系汇率制度运行基本原理。
（一）自动利率调节机制。
所谓联系汇率制度，是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。换言之，货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。香港采用联系汇率制度始于1983年。2005年5月，香港金管局推出强方兑换保证，承诺会在7.75港元兑1美元的汇率水平从持牌银行买入美元，并宣布将现行弱方兑换保证的汇率水平由7.8港元移至7.85港元，让强弱双向的兑换保证能以联系汇率7.8港元为中心点进行运作。
在联系汇率制度下，汇率的稳定主要由自动利率调节机制实现。香港金管局通过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率的稳定。若市场对港元的需求大于供给，令市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证汇率，香港金管局会向银行卖出港元，买入美元，使总结余增加及港元利率下跌，从而令港元从强方兑换保证汇率水平回复至7.75到7.85的兑换范围内。相反，若港元供过于求，令市场汇率转弱至7.85港元兑1美元的弱方兑换保证汇率，香港金管局会向银行买入港元，使总结余减少及推高港元利率，港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平回复至兑换范围内（香港金融管理局，2016）。也就是说，金管局的操作会导致货币基础扩张和收缩，并进而导致本地利率下降和上升，从而自动抵消原来资金流入和流出的影响，而汇率会在上述机制下自动保持稳定。
图3 联系汇率制度下的自动稳定机制资料来源：香港金管局。
（二）兑换保证。
根据上文我们可知，兑换保证分为强方兑换保证（即联系汇率机制的上限7.75）和弱方兑换保证（即联系汇率机制的下限7.85）。在联系汇率机制中，关于兑换保证主要包含三个层面的内容，第一个是如何结算，第二个是适用范围，第三个是兑换保证的形式（见图4）。
图4 兑换保证的内涵资料来源：作者根据香港金管局网站相关资料整理。
1.结算方式。
结算方式方面，根据当前香港金管局的规定，凡是因触及兑换保证进行的结算都是通过总结余来进行结算。例如，当触及弱方兑换保证7.85时，香港金管局接受交易对手提供的港元，从银行本地的结算户中扣除所需的港元，同时新增一笔美元存款。在以前，兑换保证并非是通过总结余来进行，而是通过汇丰银行来进行。
2.适用范围。
适用范围是指兑换保证机制适用的交易对手范围，目前只有持牌银行才能在港元触及兑换保证时与香港金管局进行交易。
3.兑换形式。
兑换形式是指只要港元汇率触及兑换保证，香港金管局就承诺按照兑换保证设定的汇率进行交易。需要说明的是，在货币局制度刚推出来的几年中，香港金管局从未做出明确的兑换保证，按照7.8港元兑1美元的固定汇率，将总结余或者任何定义的本地货币兑换成为外汇储备。香港金管局只是会在认为其有必要时才会干预，在固定汇率或者是接近固定汇率水平进行有关的兑换交易（任志刚，1998）。直到2005年，香港金管局才做出明确的兑换保证，承诺当触及兑换保证时就进行结算。
（三）兑换范围。
兑换范围是指货币基础不同组成部分与美元之间兑换保证的效力问题。联系汇率制度刚推出时，兑换保证只适用于支持银行纸币的负债证明书，对银行纸币本身并不适用。这项保证只是对负债证明书持有人——发钞银行做出的一项兑换保证而已。持有银行纸币的人不能够按照7.8港元兑1美元的固定汇率要求银行兑换成美元。为了进一步提高外汇储备对货币基础的支持力度，进一步增强联系汇率机制的稳定性和可信性，香港金管局先后进行了一系列改进。当前香港金管局关于货币基础的兑换范围如下所示。
表1 货币基础各组成部分兑换保证的实现方式货币基础的构成是否有正式的兑换保证兑换保证的实现方式总结余是向持牌银行以7.75港元买入美元、7.85港元卖出美元负债证明书是向发钞银行按固定汇率7.8港元兑1美元发行和赎回对政府发行的流通纸币和硬币否由发钞银行通过总结余账户代为发行和赎回等值的港元外汇基金票据和债券否香港金管局通过总结余账户向银行签发和赎回资料来源：作者根据香港金管局网站相关资料整理。
根据当前香港金管局的规定，对货币基础的组成部分——总结余有正式的兑换保证，即香港金管局承诺以7.75港元买入美元、7.85港元卖出美元。进行兑换时，香港金管局以被动立场不论数目多少直接从持牌银行购入外汇市场的港元，或通过代理的持牌银行购入（货币发行局与持牌银行的外汇市场）；对负债证明书来说，兑换保证在1983年10月17日联系汇率制度成立时即开始实行，按固定汇率7.8港元兑1美元发行和赎回；对政府发行的流通纸币和硬币则没有正式的兑换保证。在发行和赎回时，发钞银行的结算余额会对应记出和记入等值的港元数额。由于它们是转入和转出总结余账户，实际上等同享有如总结余所具有的兑换保证；最后是外汇基金票据和债券，香港金管局持有足够美元资产按汇率7.8港元兑1美元作百分百支持。但在操作上，它们是按结算户的港元结余向银行签发和赎回，由香港金管局直接记出和记入等值港元数额。因此，外汇基金票据和债券同样享有如总结余所具有的兑换保证。
从上述内容我们可以看出，总结余和负债证明书有最强力的兑换保证作为支撑，而政府发行的纸币和硬币以及外汇基金票据和债券虽然也有外汇储备作为支撑，但是是间接支撑。因此，货币基础不同组成部分之间的转换性是不同的。理论上来说，只要货币基础的所有组成部分都得到外汇储备的十足支持，则可容许各组成部分之间进行转换（任志刚，2012）。但是出于种种考虑，货币基础各组成部分之间迄今为止依然没有实现完全的自由转换。
三、香港金管局流动性管理框架。
根据联系汇率机制的运行原理，银行体系结算余额会因为港元资金流入或流出而受到影响。具体来说，当资金流入时，香港金管局被动地利用港元购入银行卖出的美元。由于香港金管局在结算这些交易时，将会把结算所需的港元存入出售美元给香港金管局的银行的结算户，因此银行体系结余便会上升。相反，当资金流出时，香港金管局被动地出售美元，并向银行购入港元。由于香港金管局在结算这些交易时，会从银行的结算户扣除结算所需的港元，因此银行体系的结算余额便会下降。总之，银行体系结算余额会因银行主动向香港金管局出售或购买美元的金额而变动。然而，金融市场可能会由于多种原因（如发售新股和其他大规模的港元交易）使银行同业市场银根异常紧张。而银根紧张必然导致利率波动加大，从而导致港元汇率波动加大。为了减小利率过度波动，香港金管局需要对市场流动性进行管理，以便于降低汇率的波动。因此，流动性管理是辅助联系汇率机制有效运行的一种补充。香港金管局流动性管理主要分为被动调节和主动调节两种方式（见图5），具体内容如下所示。
图5 香港金管局流动性管理方式资料来源：作者根据香港金管局网站相关资料整理。
（一）被动调节。
为了降低利率波动，满足银行临时流动性的需要，香港金管局可以通过贴现窗口提供流动资金。贴现窗口是指银行可利用外汇基金票据和债券及其他合资格证券作为抵押品与金融管理局签订回购协议，银行向金融管理局卖出证券，以借取金融管理局隔夜港元资金的机制。贴现窗口的作用是强化货币发行局制度和增加银行体系流动资金，减少港元利率被人操纵机会。由于外汇基金票据和债券有外汇储备十足的支持，所以这个过程产生的港元流动资金也自动得到外汇储备支持，完全符合货币发行局制度的运作规则。
（二）主动调节。
香港金管局对流动性进行主动调节的方式主要有两种，一种是发行和赎回外汇基金票据和债券，另一种是买卖外汇资产。香港金管局发行外汇基金票据和债券会改变银行系统的总结余水平，从而最终会影响利率和汇率。例如，2017年下半年，香港金管局曾两度增发外汇基金票据，消除过剩流动性，提振香港的短期利率，令港元汇率回升。虽然香港金管局宣称当时发行外汇基金票据主要是为了满足市场对于该类票据日益增长的需求和香港银行的每日流动性需求，然而客观上的确起到了提振汇率的效果。
除了操作外汇基金票据和债券以外，香港金管局还可以通过买卖外汇资产直接调节汇率水平。例如，当香港金管局将财政盈余过户给外汇基金时，银行体系流动性就会减少，香港金管局就可以用港元购入外币资产，重新将流动性投放至市场。如果香港金管局发行外汇基金票据和债券所得收入不是用于赎回以前发行的外汇基金票据和债券，银行体系流动资金水平也会下降，这时香港金管局也可以通过用港元购入外币资产的方式投放流动性。另外，当政府从外汇基金提取财政盈余时，为了确保银行体系总结余保持不变，香港金管局也可以通过出售外币资产的方式收回流动性。
四、信心是联系汇率机制运行的最关键因素。
根据联系汇率机制的运行安排，虽然货币基础得到了外汇储备十足的支持，然而，仅仅依靠外汇储备无法确保汇率能够一直稳定在强弱方兑换保证区间运行。根据香港基本法第112条指明，“香港特别行政区不实行外汇管制政策。港元自由兑换。继续开放外汇、黄金、证券、期货等市场。香港特别行政区政府保障资金的流动和进出自由。”也就是说，香港居民可以将自己的储蓄自由兑换为美元。截至2018年2月末，港元存款为6.7万亿，外汇储备为4434亿美元。香港外汇储备/货币基础的比率为2，但外汇储备/M3的比率只有47.6%。如果由于某些原因香港居民认为联系汇率制度无法持续，将港元兑换为美元，那么以香港当前的外汇储备水平，根本无法应对这一冲击。
为了增强投资者对于联系汇率机制的信心，近年来香港金管局做出了一系列努力。首先是对联系汇率机制进行进一步完善，先后于1998年推出了“七项技术措施”、2005年又推出了“三项优化举措”巩固香港的货币发行局制度。其次是严格遵守财政纪律。香港政府长期追求谨慎的财政政策，多数年份都保持财政处于盈余状况。第三是稳定香港经济。香港政府通过加大开放力度，努力建设国际金融中心，维持了香港的长期繁荣稳定。此外，香港多年以来联系汇率机制能够稳健运行与大陆的支持密不可分。
然而，近期香港市场出现了一些风险值得注意。首先是香港资产价格处于高位，股市前期涨幅过大，楼市泡沫化问题较为严重。其次是香港当前信贷水平也处于历史高位。第三是当前香港经济能否承受利率正常化过程中利率水平不断上升的压力有待检验。而且，随着美联储的持续紧缩，香港利率水平上升压力会更大，是否会造成楼市泡沫和信贷泡沫破裂以及资本急停也有待观察。此外，自2005年实施强弱方兑换保证机制以来，港元汇率此前从未触及过弱方兑换保证。联系汇率机制能否在当前可能反复触及弱方兑换保证的情况下有效运转也存在疑问。以上几个方面都会对港元汇率产生影响。因此，未来需要密切观察港元汇率的变化以及联系汇率机制的运行情况，以便于及时应对。
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