海通证券姜超认为，下半年信用债偿付压力依然不小，公共事业、采掘、地产等面临偿付压力最重。综合、商贸和交通运输行业的偿付量也偏高。
1. 下半年信用债偿付压力走高
近年来信用债还本付息压力逐年、快速增加，2014-2016年主要信用债品种（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）总偿还量（到期、回售、赎回、提前兑付、付息）分别达到 3.1、4.5 和6.1万亿，快速实现了翻倍2017年主要信用债品种总偿还量6.0万亿，和16年基本持平。
存量信用债年内（18年 6-12月）确定要偿付的规模还有3.2万亿。
2018 年1-5 月主要信用债品种总偿还量为2.36万亿，较17年同期减少了1125亿。但年内剩余到期压力不会低，18 年5月底存续信用债中年内需要到期偿还本息的规模有2.8万亿，未到期但需要支付利息的付息规模有3958亿，合计年内还本付息应付现金流还有约3.2万亿。这个规模是目前已知的确定要偿付的数据，尚不包括还会在年内发行且到期的超短融以及可能发生的回售规模。
考虑超短融的到期规模，这一规模或增加到3.46万亿。
2017年在6-12月期间发行 且到期的超短融规模为2690亿，如果今年和去年这一数据持平，那么年内到期量会增 加到 3.46 万亿。
回售规模预计会大幅上升，年内偿付压力继续增大。从回售量看，年初我们统计过18年面临回售行权的信用债规模大约有1.1万亿，是17年的2.8倍，18 年1-5月有大约2610亿信用债面临回售行权，最终有1111亿实现了回售，行权比例大约为42.5%， 这一比例较17年的 29%显著增加。
年内还将有 8700 亿信用债面临回售行权，规模比前5个月翻了好几倍，如果回售比例在30%-40%之间，那么可能带来的回售偿付压力在2610 亿-3480亿。在估算了可能出现的超短融和回售到期后，年内信用债偿付规模或还有3.73-3.81万亿，今年全年到期量将达到6.09-6.17万亿，比17年的偿付量还要大一些。
8、9月会迎来再一次的小高峰。从月度压力看，在3月、4月偿债小高峰度过后，6月信用债到期压力会有短期的缓解，但下半年压力再起，8月、9月将迎来再一个偿债小高峰。
2. 公司债偿付压力骤升
按券种来看，不考虑回售量，存续债券中，年内（18 年 6 月-12 月）还需要偿还的公司债达 5364 亿元，其中到期还本付息规模为 3776 亿，付息规模为 1587 亿，公司债的付息规模是各券种中最高的；需要偿还的中票达 5732 亿元，其中到期还本付息规模为 4413 亿，付息规模为 1319 亿；需要偿还的企业债有 3161 亿元，其中到期还本付息规模为 2641 亿，付息规模为 520 亿。
定向工具总应付规模有 4063 亿，其中还本付息规模 3532 亿，付息规模 531 亿。 短融券由于期限短、滚动发行明显，因此一般是到期量最大的品种。存续短融超短融券年内到期的规模还有 13636 亿，如果考虑到年内发行且到期的超短融规模（上文预 估为 2690 亿），年内到期规模或能达到 1.63 万亿。
公司债迎来偿付高峰。
15年公司债发行放量以后，到期量也逐年攀升，2017 年公 司债总偿还量为 4554 亿，是 16 年的 2 倍，其中包括 849 亿的回售量，较 16 年的 196 亿大幅增加。
2018 年 1-5 月公司债总偿还量 2080 亿，较 17 年同期增加了 1500 多亿。存续公司债在 18 年年内还需要偿还的规模（不包括回售规模）为 5364 亿，包括 3776 亿的还本付息以及 1587 亿的付息金额，偿付压力骤升。
公司债回售压力骤升。
今年回售压力主要集中在公司债这个券种上，18 年 1-5 月有接近 1900 亿公司债进入回售期，而年内（6 月-12 月）还有 7637 亿公司债进入回售期， 占全部面临回售行权债券的 87%。今年回售比例普遍偏高，对上庞大的回售量更是加重了公司债的偿付压力，如果回售比例在 30%-40%之间，那么可能带来的公司债回售偿付压力在 1145 亿-1527 亿。2019 年-2021 年公司债到期规模还会不断创新高，未来到期压力凸显。
中票偿付量基本与去年持平。
具体来看，2018 年 1-5 月中票总偿付量约 0.45 万亿，存续中票年内还需偿付金额约 0.57 万亿，今年合计偿付额约 1.03 万亿，中票设臵回售条款的比较少，年内还将面临回售行权的只有 230 亿左右的规模，即便有 40%最终实现回售，最终偿付额也只会增加到 1.04 万亿，和 2017 年的偿付量基本持平。
发行缩量下，短融到期量趋少。17 年债市调整下短融发行减少，导致今年一般短融债券到期量出现明显回落，今年以来债市一级市场虽整体有回暖，但结构依旧在分化，低等级债以及短债的发行都不乐观，未来一般短融债券的到期压力还会有所缓解。超短融看，综合考虑年内可能还会发行且到期的规模，今年到期压力或与 17 年持平。
企业债和定向工具偿付压力稳中趋缓。企业债和定向工具 18 年的偿付压力均较17年同比减少，具体来看，企业债18 年 1-5 月总偿付量约 3200 亿，而 6 月至 12 月存续企业债需要偿付的规模也还有 3200 亿左右，算上可能出现的回售量，全年偿付压力在 6500 亿左右，较 17 年的 7034 亿同比减少。定向工具偿付压力在 15 年有一个明显增加，16-17 年继续逐年增加，18 年总偿付压力在 7380 亿左右，较 17 年的 7802 亿同比减少。
3. 哪些行业年内信用债偿付量最多？
3.1 产业债：公共事业、采掘、综合、房地产
还本付息情况：公共事业是年内偿付压力最重的行业。
不考虑回售，年内（6 月-12 月）公共事业行业将面临的信用债偿付压力高达 3000 多亿。其次是采掘和综合，偿付总量均会在 2400 亿以上。房地产、商贸和交通运输偿付总量也偏高。
回售情况：产业债中主要是房地产行业。
年内（6 月-12 月）将面临回售行权的信用债中，房地产债规模（近 3000 亿）占到 35%，其次是城投，占到 22%。如果只考虑产业债，房地产债面临回售行权的规模占比可以达到 44%，其他行业债券面临回售问题的规模都不高，大部分在 500 亿以下。
对于房地产行业而言，考虑回售规模后，其面临的信用债偿付压力很可能并不低于采掘和综合行业。
3.2 公共事业行业关注现金流和再融资
公共事业是年内偿付压力最重的行业，从月度偿付量看，全年压力呈现年中高、两头低的状态。
6月份是今年行业信用债偿付量的一个低谷，7 月份行业信用债偿付量会恢复到接近 700 亿的水平，但从 7 月份开始，下半年偿付量逐月减少。
净融资尚未转正，仍有再融资压力。17 年受债市调整影响，公用事业行业债券净融资大幅转负，今年以来虽然一级市场有所回暖，但净融资额尚未转正，年中信用债到期高峰下，公共事业行业债券再融资依旧有压力。
公共事业行业细分看，主要是电力债到期压力较重。电力行业包括火力发电、水力发电、核能和其他能源发电，年内公共事业行业 3000 多亿信用债偿付额中有 2800 多亿是电力债。
2017 年在高煤价的压制下，电力特别是火电业绩明显受挫，内部现金流趋弱， 偿付压力走高，但电力行业国有企业偏多，年内会到期的电力债有九成以上是央企发行的，再融资压力整体可控，市场对国企电力债的情绪也还相对稳定。 当然也有个别发电民企也面临偿付压力，主要是一些新能源发电企业，包括生物发电、光伏发电、核电等，这些行业受政策影响较大，政策红利的减少对公司盈利和经营现金流会带来较大影响。
前段时间出现中票违约的凯迪生态，主营业务就是生物质发电， 盈利对政策补贴依赖性很大，目前公司除了已违约的应付本息金额 6.98 亿元，但年内还有 1 只债券到期需还本付息，3 只债券需付息，合计应付金额有 13.845 亿。近期光伏新政发布，撤销补贴的决定，也将会导致本就财务困难的光伏发电企业举步维艰。
环保工程及服务行业虽然年内面临的信用债偿付量不大，但近期环保企业风险事件多发，市场对环保企业高负债扩张模式和PPP项目现金流的担忧情绪升温，或加剧企业再融资难度。
环保企业有以工程为主的施工类公司，也有以运营为主的运营类公司。对于以工程为主的施工类公司，特别是市政工程类建设，利润率是偏低的，想要获得持续的发展或者高增长，需要去承接更多的项目，那么就不得不通过扩张资产负债表、融资举债去满足资金投入，导致短期现金流的恶化。只有公司扩张周期结束，账面的现金流才会有所改善。
相比之下，以运营为主的环保公司，现金流会更稳健。
运营类业务如污水处理、垃圾焚烧处理、危废处臵等盈利模式更为清晰，杠杆率也相对较低。按支付类型分类，运营类公司业务又可以分为 ToB 和 ToG 模式，前者下游客户为企业，收入的稳定性取决于客户的信用资质，后者是政府付费，比如固废、水务、环卫业务，收入来源比较稳定，比如固废一般是季度结算，水务一般能实现月度结算，而环卫支出是地方政府专项资金，运营资金一般按月考核、按季度付款，周转率较好。
当然也有不少以运营为主的企业，为实现快速的扩张或多元化，过多进行项目建设，导致企业出现较大的资金缺口、现金流趋紧。近年来环保行业平均 ROIC 一直在下降， 一定程度上也反映出环保产业目前普遍存在重工程、轻运营的情况。近期出现债务逾期的盛运环保，主要采用 BOT 特许经营模式投资建设、运营城市生活垃圾焚烧发电项目，该类项目建设前期投资规模较大，转入运营后的回收期现金流会相对稳定，但公司近年 来扩张激进，通过自建、并购等方式“跑马圈地”，现金流压力非常大，很容易导致流动性危机。
3.3 去产能行业债务有所缓解
钢铁、煤炭、有色金属以及以水泥为代表的建材行业 16 年以来先后进行过不同程度的去产能，因此我们统称为去产能行业。
债券存量得到控制，18 年到期量回落。
从总偿还量看，17 和 18 年去产能行业债券总偿还量合计分别为 1.01 万亿和 0.93 万亿，已经较 16 年有明显回落。尽管 18 年可能还会有年内发行且到期的短融以及回售量，但很难再回到 16 年的到期高峰，到期压力有明显缓解。特别是钢铁和煤炭行业，债务压力缓解了很多。
从月度偿债压力看，采掘行业在经过 3 月份偿债高峰后月度到期压力有明显缓解，但下半年 9 月和 11 月是两个偿债小高峰。而钢铁行业上半年 4 月份是个偿债小高峰，下半年 9 月和 10 月偿债压力再起。
3.4 地产债迎来到期和回售高峰
地产行业债券融资受益于 2015 年新公司债的开闸而突飞猛进。2015 年地产行业债券总发行量 4778 亿，其中地产公司债共发行了 3690 亿元。2016 年地产债继续保持攀升态势，总发行量突破 8000 多亿；由于地产行业前些年债券融资的规模较小，因而偿还压力尚未显现，2017 年在地产债发行规模较 16 年减少了 2/3 的情况下，仍实现了净融资 1870 多亿。
地产债偿还量创新高，渐迎到期高峰。
但借钱是要还的，未来几年地产行业偿债压力渐显。地产行业中长期融资偏多，2015-2016 年发行出来的地产债，大部分要在 3 年及以上年份后到期，因此房地产行业也将自 18 年开始迎来到期高峰。
房地产行业下半年到期压力骤升。
今年下半年将要偿付的规模明显高于上半年，不考虑回售的情况下，年内（6 月-12 月）房地产信用债到期还本付息量还有约 1275 亿，未到期但需要偿付利息的资金需求有 420 亿；且偿付压力呈现逐月增加的趋势，其中 10 月份是年内到期压力最高的月份，其次是 12 月和 9 月；
面临回售行权的地产债规模下半年是上半年的 2 倍多，其中 7 月和 8月份分别有 502 亿和 596 亿的地产债面临回售行权，是年内最高的月份，如果按照今年以来 43%的平均行权水平，届时 7-8 月会有 472 亿的回售到期压力，给地产行业偿债能力带来考验。
4. 城投债偿还量不减，警惕地区债务风险
城投债在信用债中占有相当大的分量，存量占比高达 43%；年内信用债待偿付量中，城投债金额占到了36%。
下半年城投债偿还压力走高。
2018 年 1-5 月城投债总偿还量为 6844 亿，但其中有部分是地方债务的提前兑付，地方政府可发行臵换债用以偿还，因此不构成城投公司的偿债压力。这部分规模据我们统计 1-5 月有大约 984 亿，因此 1-5 月城投债有偿还压力的规模大约为 5075 亿。而截至 5 月底，年内城投债总偿还量（不考虑未发生的回售和可用于臵换的提前偿还量）至少有 8700 亿，相比之下，下半年城投债偿还压力是明显增加的。
此外，年内还有大约 1900 亿城投债进入回售期，按回售比例 40%算的话偿还规模还会再增加 760 亿左右。
城投融资渠道全面收紧。
2016 年下半年以来，中央持续规范地方政府融资行为，50 号文、87 号文限制了通过政府购买、伪 PPP 等获取贷款，资管新规和委贷新规、银信合作新规等约束非标融资，近期发改委对城投海外发债监管加强，只有债券在政策上未有明显收紧，但独木难支，且债券融资受市场需求影响较大，18 年 1-4 月城投债发行回暖，月均净融资量 761 亿，较 2017 年同期大幅上升，但 5 月再度下滑为-881 亿。
城投风险事件增多。
今年已经有多起城投公司风险事件被曝光，包括年初被爆光的云南国有资本信托逾期事件，4 月天津市政建设开发公司资管计划未能及时偿付本息，5月天房集团即将到期的一期信托计划存在违约风险，以及近期据路透社报道的锡林浩特给排水公司融资租赁融资违约，涉及利息及本金约 40 亿。
融资平台重要性下降，政府救助有心无力。
地方一般债、项目收益专项债、PPP 等成为基建融资的主角，融资平台则被剥离融资功能，面临市场化转型，对于地方政府的重要性下降。年内城投债到期量仍在高位，存在较大的借新还旧压力，地方政府即使有较强的救助意愿，不排除有些地区受限于财政实力和财政支出的规范化而“力不从心”。
6 月初，湖南耒阳财政告急，在职干部职工 5 月份工资未能如期发放，引发市场对于部分地方财政状况恶化的担忧。耒阳市财政局给出的解释中一是该市支柱产业煤炭经济持续萎缩，导致财政收入不断减少，二是工资及民生项目支出不断增长，财政开始入不敷出。在金融去杠杆、控地方政府债务的背景下，不仅是企业，一些地方政府也已经出现收支压力与再融资问题，这种情况下，对融资平台的支持就会明显弱化。
江苏省城投债偿付压力仍旧最大。
分地区看，江苏省城投债年内偿还量仍是各地区中最大的，不考虑回售量江苏城投债的偿还规模在 2262 亿左右，较 1-5 月的偿还量增加 800 多亿。
浙江、湖南、北京、重庆几个省份年内也面临较高的偿债压力，且较上半年有明显增加。此外湖北、山东、辽宁、贵州、山西省年内待偿规模较上半年增加较多，偿债压力边际上有明显增加。此外，今年天津、云南、内蒙等地城投出现风险事件，也会影响到市场对相关地区融资的态度。
5. 非标到期量增多，严监管下加剧再融资压力
2016-2017 非标融资曾大幅增加。
16-17 年是继 12-13 年之后非标融资规模再次出现大幅增长的时期。一方面 16 年下半年地产调控开始，地产债券融资锐减，非标融资需求快速增加；另一方面地方政府融资监管趋严，城投对非标也有较大的需求。18-19 年非标到期压力预计大幅增加。
以信托贷款为例，用益信托网统计的集合信托，近 5 年的平均期限在 1.7-2 年左右，假设信托贷款期限均为 2 年，那么 16-17 年发行的产品将在 18-19 年悉数到期，到期规模我们预计分别为 3.44 万亿和 4.95 万亿，年增长率达 28%和 43%；其中 18 年下半年预计到期量为 1.61 万亿，压力主要集中在四季度。
18-19 年非标到期压力预计大幅增加。
以信托贷款为例，用益信托网统计的集合信托，近 5 年的平均期限在 1.7-2 年左右，假设信托贷款期限均为 2 年，那么 16-17 年发行的产品将在 18-19 年悉数到期，到期规模我们预计分别为 3.44 万亿和 4.95 万亿，年增长率达 28%和 43%；
其中 18 年下半年预计到期量为 1.61 万亿，压力主要集中在四季度。
严监管下非标融资到期难续。
当前监管对非标融资并不友好，2017 年末开始对非标的监管政策密集出台：《关于规范银信类业务的通知》（55 号文），非标业务最重要的银信通道将受到监管的严格限制；《商业银行委托贷款管理办法》从根本上限制了之前的 “银行-资管通道-委托贷款”以及“银行信贷资金-企业-委托贷款”的套利链条。而资管新规的出台则从需求端进行约束，短期理财资金投资长期限非标的路被堵死。
房地产和基建非标再融资影响大。
非标投向实体的资金中，房地产、地方融资平台和基础产业是非常重要的方向，比如 17 年资金信托投资方向中，房地产和基础产业方向占到了 25%，其他工商企业也只有 28%。因此非标融资萎缩对地产和基建领域的企业影响非常大。
评论 (0)