4月25日，我们前瞻性地发布了一篇报告：《一些新信号出现，人民币再贬值动力逐渐形成》，彼时美元兑人民币在6.3左右（当日中间价6.3066），截至6月25日，两个月过去了，美元兑人民币中间价设定在6.4893，而交易价格一度逼近6.54，离岸美元兑人民币已达到6.55，两个月以来，美元对人民币升值幅度已经超过3.5%。不论后续如何，这轮提示还算及时，不用谢。
彼时做出的判断是基于边际条件的变化，这种变化会打破原有的均衡状态，带领汇率价格向新的均衡方向运动。4月份我们捕捉到这种变化的表观原因是中美利差出现了大幅度的收缩以及中国货币政策出现微调（美国仍在加息轨道上，彼时油价以及强劲的就业表现正在逐步推升美国年内加息4次的可能性），中美之间贸易战引发国内担忧（贸易战是双方都不利的，但普遍而言，其他基本面的对比会加强市场对中国更不利的看法），简而言之两国之间的基本面条件出现了边际移动，而两国之间汇价却依然稳定，这是不符合市场逻辑的，人民币再贬值是必然结果。
时至今日，在人民币贬值突破6.5之际，我们再看看上述提到的影响汇价运动方向的中短期背景：
1）6月美国议息会议上美联储上调年内加息预期至4次（相比市场去猜测，这个更加直接，如果我们假定美联储的预期管理普遍有效的话），而近期人民币贬值斜率较大的起始点也在此；
2）随后6月15日美国宣布针对中国加征关税清单，初始执行时间7月6日，目前两国尚未给出进一步谈判的动向（相比于此前的猜测，这一举动加大了市场对两国正式开打的预期，即便最终结果未必如此）；
3）以10年期国债收益率为例，4月25日我们写报告时中美利差在60Bp左右，截至上周五，利差在66Bp左右，也即变化不大；
4）6月24日，中国人民银行宣布自7月5日起，依照不同用途对不同类型金融机构下调准备金率0.5个百分点，释放资金约7000亿元，略超市场预期，释放资金鼓励用于债转股及小微企业融资，助力去杠杆。至此，4月以来的中国货币政策持续微调兑现，并且有望保持。
我们可以这么看，即人民币贬值了3.5%是上述条件逐渐落地的结果，是否代表人民币再贬值已经结束？应该也不是。两国边际条件的对比还有一些持续深化的可能性，货币政策分化对比格局是延续的，市场对下半年继续出现降准等类似操作还有预期，国内经济下半年有小幅下行压力，利差仍可能维持在窄区间，贸易摩擦有加深的可能（也有谈判成功可能，但这将伴随缩小顺差的承诺，同样对经济会形成一些负面影响，并且视额度而定，不一定比加征关税小）。
按照上述分析，人民币贬值似乎没有结束，那么市场最喜欢问贬到哪里？老实说我们不应该给出一个数值，否则还要市场干什么，但是我们还是尝试给出一个说法，我们认为当然终极底线是不会破7，过去没有破7，现在当然也不会。
我们这么说是有根据的。4万亿以来，史上最逼近7的时间当然是16年，这给了我们一个很好的对照，如果16年不破7，现在还会破7吗？我们认为答案是不会。除了不可描述的理由，自然还有基本面的理由，16年GDP实际增长6.7%，但经济还处在逐渐走出“通缩”压力中，18年不会比这个更差，并且质量在提升（经历了17年以来的供给侧改革、去杠杆、金融监管），存贷款基准利率保持了16年的水平，但公开市场操作利率以及实体利率高于16年（2018年一季度金融机构贷款加权平均利率5.96%，高于16年全年），存款准备金率在18年获得下调，但超储率并不比16年高。
除了基本面给出的不破7，当然还有预期因素，我们已经见证了上一轮恐慌性预期给人民币汇率带来的影响。回到现在，我们发现人民币贬值到6.5之前我们的外汇储备是稳定的，但是6.5之后，防民之心甚于防川，历史很容易重演，因此防范居民恐慌性预期再次出现自然很重要，不要争议贬值对出口有好处为什么不贬值，凡事有利弊，有权衡。
既然不会破7，那么按照重复博弈逆推法的思路，必然也不可能真的无限逼近7，应该在6.5-7之间的某个位置达到名义底线（实际底线是7），老实说，在这个位置里面再给出一个判断，就是有点不负责任了，基本面我们给不了，那就上点历史经验法吧，6.6-6.7上下的可能性比较大。
接下来市场自然要问，怎么守住？我觉得经历过上一轮的贬值的，基本可以不用再追问了，我们可以讲讲预期管理之类的因素，此外，别忘了，6月中国央行没有跟随“加息”，一方面是为下半年留空间（毕竟人家说了还有两次嘛），一方面不排除双管齐下一下，所以后续的再次“加息”，也许不是出现在9月（美国加息之后的同步推出），可能是提前。
变局自然都可能发生，静观其变。
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