行情震荡，有望突破

投资要点

IRS：央行放水，下行趋势并未终结但短期内维持震荡。

央行通过MLF放量操作缓解年中时点流动性紧张，货币市场利率回落。6月14日央行没有跟随美联储加息并超额续作MLF后，上周央行公开市场逆回购持续小额净投放，资金面也从月中高点稳步回落，R007加权平均利率周下行11.38bp，DR007加权平均利率周下行3.67bp，Shibor 1w周上行0.9bp。上周央行通过MLF投放2000亿元流动性加强了市场对货币政策放松的预期，债市也有所回暖。6月20日国务院常务会议提出定向降准政策后，债市情绪明显高涨，收益率大步下行。根据我们的监测，目前货币市场利率偏离程度降低，资金面回归到合理水平，央行公开市场操作逐步回归完全对冲或小额净回笼，年中时点料将平稳过渡；加之7月5日定向降准措施将正式实施，中长期流动性将得到明显改善。因此我们认为IRS下行的趋势并未终结，但短期内IRS可能有所反复，延续一段时间的震荡行情。

国债期货：震荡行情延续，有望向上突破。

交易策略上，预计十年期国债期货在95.45到95.775之间将遇到极强的阻力，突破4月18号的高点需要技术面和基本面的双重配合，从MACD指标来看，近1到2个月是一个典型的震荡形态，DEA和DIF频繁交叉，因此有一定概率短期内T仍将在94.2到95.775之间震荡，但形态上，明显看到了价格底部的逐步抬升，一个完整的上升趋势正逐渐形成，结合上述基本面的判断，我们认为可以小仓位试探性做多，待向上突破后浮盈加仓。

国开债：做多趋势并未结束，建议做多。

策略方面，从今年2月以来，国开各期限利率下行趋势明显，10年国开自4月18号之后转为震荡，但收益率始终没有反弹突破4.56%这个短期高点，因此我们基本可以认为下行的趋势并没有结束，从目前的走势来看，估值已经到达了前期的低点4.30%附近，同国债期货类似，10年国开债在6月12日形成的短期高点低于5月17号的高点，因此我们相信新的下行趋势正在酝酿，基于上述判断，我们推荐做多10年国开债。

IRS：长端下行明显，但短期内可能有所反复

公开市场：净投放3400亿元

公开市场操作方面，上周（6月18日-6月22日）央行有2300亿元7天逆回购到期，14天逆回购、28天逆回购无到期，无MLF到期，无国库现金定存到期。当周7天逆回购投放2400亿元、14天逆回购投放1200亿元、28天投放100亿元，共计逆回购投放资金3700亿元，价格分别持平于2.55%、2.70%和2.85%；另外，上周央行投放2000亿元1年期MLF，价格持平于3.30%，上周央行公开市场操作共计净投放3400亿元。

资金利率：从高点稳步回落

上周进入6月第四周，公开市场到期资金规模为2300亿元，央行公开市场净投放3400亿元，超额续作一年期MLF延续货币政策结构性宽松，提供了较大规模的短期和中长期资金支持。

从一周均值来看，银行间隔夜质押式回购利率一周均值较前周上行2.054bp至2.65%附近，7天质押式回购利率下降0.1bp至3.07%附近，14天质押式回购利率一周均值较前周上行170.2bp至5.36%附近，21天质押式回购利率一周均值较前周上行4.7bps升至4.88%附近，1个月质押式回购利率一周均值较前周上行4.26bp至5.40%附近。

上周SHIBOR利率也呈现各区间涨跌不一的态势。其中，隔夜资金利率下行1bps至2.59%，7天的资金利率较上周末上行1bps至2.81%；14天和1个月资金利率较上周末分别上涨9bps和2bps，分别上涨至3.66%、4.13%，3个月资金利率较上周末下降5bps至4.35%。

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互换曲线：长端下行明显

上周互换各期限利率下行明显。

具体而言，Repo互换方面，各期限品种利率全部下行，其中6M期限品种利率较前周下行4个bp至3.04%附近，9M期限品种利率较前周下行1个bp至3.10%附近，1Y期限品种利率较前周五下行8个bp至3.06%附近，5Y期限品种利率较前周下行14个bp至3.37%附近。3M Shibor互换方面，6M期限品种较前周下行9个bp至4.23%附近，9M期限品种利率下行4个bp至4.15%附近，1Y期限品种利率较前周下行16个bp在4.13%附近，5Y期限品种利率下行18个bp至4.14%附近。

从互换曲线的陡峭度来看，Repo曲线较上周平缓，3M Shibor互换曲线形态中间下凹。

具体而言，Repo互换方面，1×5Y利差较前周下行8个bp至30个bp附近，1×2Y利差较前周下行5个bp至2个bp附近，9M×1Y利差较前周下行7个bp至0.08个bp附近，6×9M利差较前周上行2个bp至0个bp附近；3M Shibor互换方面，1×5Y利差下降2个bp至1个bp附近，1×2Y利差下行1个bp至1个bp附近，9M×1Y利差较前周下行1个bp至-2个bp附近，6×9M利差上行7个bp至-8个bp附近。

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策略推荐：建议小仓位做多

央行通过MLF放量操作缓解年中时点流动性紧张，货币市场利率回落。6月14日央行没有跟随美联储加息并超额续作MLF后，上周央行公开市场逆回购持续小额净投放，资金面也从月中高点稳步回落，R007加权平均利率周下行11.38bp，DR007加权平均利率周3.67bp，Shibor 1w周上行0.9bp。上周央行通过MLF投放2000亿元流动性加强了市场对货币政策放松的预期，债市也有所回暖。6月20日国务院常务会议提出定向降准政策后，债市情绪明显高涨，收益率大步下行。

根据我们的监测，目前货币市场利率偏离程度降低，资金面回归到合理水平，央行公开市场操作逐步回归完全对冲或小额净回笼，年中时点料将平稳过渡；加之7月5日定向降准措施将正式实施，中长期流动性将得到明显改善。因此我们认为IRS下行的趋势并未终结，但短期内IRS可能有所反复，延续一段时间的震荡行情。

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国债期货：持续震荡，逼近前高

国债方面：贸易摩擦影响正逐步发酵

周初贸易摩擦影响强化，避险情绪热烈推动市场上涨；流动性改善确认结构性宽松货币政策，全周国债收益率下行。

周二债市由于贸易摩擦升级的冲击和股市大幅下跌的影响交投热烈，全天收益率较大幅下行。9.63y 180004 成交在 3.57-3.59。9.92y 180011 成交在 3.58。29.77y 180006 成交在4.08-4.10。周三国债收益率反弹。180004 成交在 3.58-3.6175小幅回升。180011 则成在 3.57-3.61。周四国债震荡下行，180011 成交在 3.57-3.585。周五国债则延续了周四的趋势， 180005 成交在 3.57，170025成在 3.58-3.60 区间内，180011 成交在 3.55-3.585。全周来看，受上周末消息面影响，长期限国债小幅下行。

国债期货主力表现：震荡中上行

流动性改善，国债期货震荡中上行。

上周5年期国债期货主力合约 TF1809全周涨0.44%，收盘报98.125元；10年国债期货主力合约T1809全周涨0.65%，收盘报95.56元；5年期债合约TF1809持仓增加2414手，总持升至19595手，成交金额244.13亿元，较前一周减少20.62亿元，日均成交61.03亿元，较前一周增加8.08亿元；10年期债合约T1809持仓增加4478手，总持升至58176手，成交金额1619.08亿元，较前一周增加156.37亿元，日均成交404.77亿元，较前一周减少112.23亿元。

上周央行公开市场净投放3400亿元，超额续作一年期MLF延续货币政策结构性宽松， MLF放量操作缓解年中时点流动性紧张，提供了较大规模的短期和中长期资金支持，货币市场利率回落。6月14日央行没有跟随美联储加息并超额续作MLF，公开市场逆回购持续小额净投放，资金面也从月中高点稳步回落。此外，上周央行通过MLF投放2000亿元流动性加强了市场对货币政策放松的预期，债市也有所回暖。6月20日国务院常务会议提出定向降准政策后，债市情绪明显高涨，收益率大步下行，国债期货价格也整体呈现上行的走势。其中，周二10年期国债期货主力合约T1809涨0.41%，5年期国债期货主力合约TF1809涨0.26%；周三10年期国债期货主力合约T1809跌-0.47%，5年期国债期货主力合约TF1809跌0.24%；周四10年期国债期货主力合约T1809涨0.29%，5年期国债期货主力合约TF1809涨0.17%；周五10年期国债期货主力合约T1809涨0.16%，5年期国债期货主力合约TF1809涨0.11%。

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基差变化：未到整套时

基差=现券价格-期货价格×转换因子

基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化，积极寻找低买高卖的套利机会。做多基差，即投资者认为基差会上涨，现券价格的上涨(下跌)幅度会高于(低于)期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出期货，待基差如期上涨后分别平仓；做空基差，即投资者认为基差会下跌，现券价格的上涨(下跌)幅度会低于(高于)期货价格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入期货，待基差如期下跌后分别平仓。交易时一般只需关注IRR指标，IRR越大，则正套锁定的盈利越高。

从活跃券的IRR来看，180004和180011对应的十年国债期货IRR均在4%以下，而180009所对应的五年国债期货IRR不到3%，因此不推荐整套的策略。

策略推荐：震荡正逐步转化为向上突破

交易策略上，预计十年期国债期货在95.45到95.775之间将遇到极强的阻力，突破4月18号的高点需要技术面和基本面的双重配合，从MACD指标来看，近1到2个月是一个典型的震荡形态，DEA和DIF频繁交叉，因此有一定概率短期内T仍将在94.2到95.775之间震荡，但形态上，明显看到了价格底部的逐步抬升，一个完整的上升趋势正逐渐形成，结合上述判断，我们认为可以小仓位试探性做多，待向上突破后浮盈加仓。

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国开债：信用利差持续扩大，推荐做多长久期

国开债方面：信用利差持续扩大

全周来看，国开债一年期收益率略微上行2个bp，其余期限收益率全面下行，其中3年下行5个bp，5年下行10个bp，7年和10年下行9个bp。利差方面，全周来看，国开国债利差全面下行，长端下行幅度大于短端，全期限的下行幅度在4-6bp之间，信用利差则与国开国债利差走势相反，明显走扩，体现出投资者对信用风险担忧的上升，国开-AAA中票利差方面，长端利率上行明显，侧面印证了投资者对短期限信用债的偏好，和对长期险信用债风险的排斥，具体来看，5-10年期利差走扩8-10bp，1-3年期则小幅上行1个bp，国开-AA中票的利差走势与AAA中票利差走势基本相同。

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策略推荐：推荐做多长久期国开债

策略方面，从今年2月以来，国开各期限利率下行趋势明显，10年国开自4月18号之后转为震荡，但收益率始终没有反弹突破4.56%这个短期高点，因此我们基本可以认为下行的趋势并没有结束，从目前的走势来看，估值已经到达了前期的低点4.30%附近，同国债期货类似，10年国开债在6月12日形成的短期高点低于5月17号的高点，因此我们相信新的下行趋势正在酝酿，基于上述判断，我们推荐做多10年国开债。

注：1.该策略为利用同期限3M Shibor IRS将浮息债换为固息债，同时做空同期限政金债（国开）并获得套利收益。

2.该策略为通过回购融入本金，通过FR007 IRS支付固定利率，同时做多相同期限的国开金融债。

3.各期限3M Shibor互换与Repo互换利率之差。

4.各期限3M Shibor互换与FR007互换利率之差。

中信证券明明研究团队

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具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《衍生品策略周报20180625——行情震荡，有望突破》。