2017年下半年以来存款增长明显减速，“存款荒”波及国有大行，不能满足承接非标的融资需求，所以很可能通过大规模发行存单来满足。
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。
投资要点
截止到2018年6月24日，今年6月商业银行共计发行同业存单1.93万亿元，净融资额-932.5亿元。6月存单发行放量，或将超过5月2.03万亿元发行总量。因6月存单集中到期，净融资额转负，较5月历史新高4219.6亿元大幅下降。回顾6月资金面状况，DR001整体平稳，DR007略有下降，均处于较低水平；24日央行定向降准0.5个百分点，可释放资金约7000亿元，整体流动性环境较为宽松。在宽松的资金面背景下，商业银行大规模发行同业存单引发市场关注。
近期同业存单市场最大特点是国有商业银行发行放量。
6月国有商业银行发行同业存单1454.1亿元，净融资额-215.4亿元； 5月国有银行发行同业存单2041.4亿元，净融资额1352.6亿元。国有大行发行意愿增强，可能充分利用存单额度调整经营策略。除国有商业银行外， 5月股份制商业银行和城商行分别发行同业存单8806亿元和7185亿元，占当月总发行量的43%和35%，净融资额分别为1649.3、769.4亿元。股份制商业银行和城商行一直以来都是同业存单的主要发行主体，对同业负债融资渠道较为依赖。但随着同业存单监管政策不断收紧，2018年以来它们的存单发行规模稳步下降，净融资额明显降低，意图逐步消化同业存单存量，降低对其的资金依赖。
近半年来同业存单发行呈现久期缩短、国有银行净融资规模扩大、中小银行净融资规模收缩的特点。
包括股份行以及城农商行在内的中小银行的同业存单发行热情在同业存单额度备案要求发布后大打折扣，2018年以来的净融资额相较2017年呈现大幅下滑，相比而言，国有银行的同业存单发行热情自2018年年初以来不断高涨，相较往年有大幅提升。具体来看，年初以来国有银行存单净融资额的不断攀升主要来自建设银行、农业银行以及交通银行三家，工商银行与中国银行的同业存单发行节奏相对较慢，我们认为国有银行存单规模的大幅增加在一定程度上弥补了资管新规下部分低风险理财资金流失带来的实质性负债缺口，国有银行负债荒初显。
商业银行在负债荒的大背景下，恰逢非标资产回表，大幅压缩的表外理财和递减的存款增速压迫银行发行同业存单，负债融资承接表外非标资产，完成非标转标。
2018年初，人民币贷款占社会融资的比例显著增长，委托贷款占比降幅较大，非标转标形成信贷增长比较明显，非标回表承接压力较大。银登中心数据显示，2017年全年同业理财规模和占比“双降”，规模较年初下降3.4万亿，降幅为51.13%，占比较年初下降11.88个百分点。原有委外链条“同业存单→同业理财→委外→债市非标”中的同业理财大幅萎缩，非标融资人无法继续依赖表外理财获得融资支持，只能转向依靠表内。但2017年下半年以来存款增长明显减速，“存款荒”波及国有大行，不能满足承接非标的融资需求，所以很可能通过大规模发行存单来满足。
委外利差过窄，发行存单进行套利的空间并不大。
最新数据显示，6个月期同业存单发行利率为4.29%，6个月期不同类型银行理财预期年收益率在4.76%-5.22%之间不等；据市场调研数据显示，银行委外1年期收益率大概在4.6%-4.8%之间，信贷加权平均利率为5.96%。信贷加权平均利率之所以上升较快，一是监管力度的阶段性差异使得资产端和负债端回表速度不同，银行资金较为紧张加快贷款利率的上升；二是近期房贷利率上浮推升贷款利率上行。从客观存在的利差情况来看，委外利差过窄，扣除管理费后不足以维系，且数据显示委外急剧下降，发行存单进行委外套利的空间并不大，利差很可能只能满足传统的信贷需求。
存单发行利率大幅下降使利差倒挂被修复，可能是公募基金资产配置对存单需求增加所致。
托管数据显示，非法人机构（货币基金、资管计划等）是同业存单市场的主力买方，股份制商业银行是存单市场的主力卖方。目前新发行的同业存单中，主要以AAA及AA+为主，规模合计占比为92.71%，低评级同业存单发行较少， AA+以下同业存单投资限制带来的公募基金调仓压力不大，存单需求并未因监管大幅减少。从公募基金资产配置情况来看，2018年一季报债券投资占净值比为41.4%，超过现金资产占比34.45%。基金资产债券配置比例最高，其中同业存单占债券投资市值比最高，达到50.34%，其次为金融债18.97%。对比2017年年报与2018年一季报，虽然2018年以来同业存单收益率有较大幅度的下降，但同业存单资产配置比例却明显上升，配置需求旺盛助推存单发行利率下行。
债市策略：
在平稳的资金面背景下，商业银行大规模发行同业存单，尤其是国有银行发行意愿增强，引起市场关注。随着监管持续推进，原有委外链条“同业存单→同业理财→委外→债市非标”中的同业理财大幅萎缩，非标融资人无法继续依赖表外理财获得融资支持，只能转向依靠表内。我们认为在银行发行存单进行委外套利的空间并不大，以及公募基金存单需求并未因监管政策大幅减少的客观基础上，商业银行面对负债荒、大幅压缩的表外理财和递减的存款增速，具有较大动机发行同业存单，承接表外非标资产，实现非标顺利转标。长期来看，对交易活跃、中高评级的利率债、信用债以及国债期货有正面影响。
正文
引言
截止到2018年6月24日，今年6月商业银行共计发行同业存单1.93万亿元，净融资额-932.5亿元。6月存单发行放量，或将超过5月2.03万亿元发行总量。因6月存单集中到期，净融资额转负，较5月历史新高4219.6亿元大幅下降。回顾6月资金面状况，DR001整体平稳，DR007略有下降，均处于较低水平；24日央行定向降准0.5个百分点，可释放资金约7000亿元，整体流动性环境较为宽松。在宽松的资金面背景下，商业银行大规模发行同业存单引发市场关注。
5月同业存单市场最大特点是国有商业银行发行放量，净融资额大幅增长。5月国有银行发行同业存单2041.4亿元，净融资额1352.6亿元。国有大行发行意愿增强，可能充分利用存单额度调整经营策略。除国有商业银行外， 5月股份制商业银行和城商行分别发行同业存单8806亿元和7185亿元，占当月总发行量的43%和35%，净融资额分别为1649.3、769.4亿元。股份制商业银行和城商行一直以来都是同业存单的主要发行主体，对同业负债融资渠道较为依赖。但随着同业存单监管政策不断收紧，2018年以来它们的N存单发行规模稳步下降，净融资额明显降低，意图逐步消化同业存单存量，降低对其的资金依赖。
综合来看，近半年来同业存单发行呈现久期缩短、国有银行净融资规模扩大、中小银行净融资规模收缩的特点。
包括股份行以及城农商行在内的中小银行的同业存单发行热情在同业存单额度备案要求发布后大打折扣，2018年以来的净融资额相较2017年呈现大幅下滑，相比而言，国有银行的同业存单发行热情自2018年年初以来不断高涨，相较往年有大幅提升，具体来看，年初以来国有银行存单净融资额的不断攀升主要来自建设银行、农业银行以及交通银行三家，工商银行与中国银行的同业存单发行节奏相对较慢，我们认为国有银行存单规模的大幅增加在一定程度上弥补了资管新规下部分低风险理财资金流失带来的实质性负债缺口，国有银行负债荒初显。
下面我们分别从同业存单的宏观经济环境、量价和供求三个视角来分析商业银行大规模发行同业存单的原因。核心观点是，商业银行在负债荒的大背景下，恰逢非标资产回表，大幅压缩的表外理财和递减的存款增速压迫银行发行同业存单，负债融资承接表外非标资产，完成非标转标。
一、同业存单的宏观经济环境分析
2017年下半年以来存款增长明显减速，“存款荒”、“负债荒”成为市场关注点。
2014年开始金融机构各项存款增速逐渐下行，存贷款增速持续缺口，主要原因是货币基金和理财产品随着互联网金融浪潮而崛起，成为存款分流的主要对象。2017年下半年以来，在金融机构经历了上半年的监管风暴后，同业业务等被严格限制，同时货币基金等持续分流存款，资产回表过程中贷款增速保持在稳定的水平，存贷款增速缺口明显扩大。
“存款荒”波及大行，同业存单成为融资渠道，后续MLF+降准政策仍然值得期待。此前，股份制银行和城商行对同业负债的依赖较多，“存款荒”主要集中在以上银行中。但进入2018年，尤其是3月份以来国有商业银行同业存单发行放量在一定程度上反映了大行也面临着资金需求缺口，存款增速也出现了较为明显的下滑。根据上市银行一季报计算银行存款同比增速发现，多数上市银行面临着存款增速放缓的局面，其中股份制银行较为显著，而中国银行、农业银行、建设银行也出现了存款增速大幅下行的情况，“存款荒”逐步波及大行。在存款端增速受限的背景下，国有大行开始加大同业存单发行量以满足资金缺口。
此外，系统性重要银行“存款荒”问题的缓解还有赖于流动性层面的呵护，从当前的央行货币政策实践来看，流动性环境仍将是央行注意的重要方面。开年以来已经实施了两次定向降准，加之6月MLF放量操作，对半年末关键时点的流动性较为关注。出于降低融资成本和缓解银行“负债荒”问题的考虑，降准置换MLF的政策仍将继续，MLF+降准政策组合仍然值得期待。
2018年初，人民币贷款占社会融资的比例显著增长，委托贷款占比降幅较大。说明信贷增长比较明显，我们判断很可能是非标转标形成的信贷增长，承接压力较大。随着监管持续推进，资管新规的出台对理财资金投资非标资产形成围追堵截之势，非标回表压力明显。银登中心的数据显示，2017年全年同业理财规模和占比“双降”：规模较年初下降3.4万亿，降幅为51.13%，占比较年初下降11.88个百分点。原有委外链条“同业存单→同业理财→委外→债市非标”中的同业理财大幅萎缩，非标融资人无法继续依赖表外理财获得融资支持，只能转向依靠表内。但存款增速下降明显，不能满足承接非标的融资需求，所以很可能通过大规模发行存单来满足。
2017年大部分月份中同业存单6个月期发行利率均高于同期限理财利率，不同类型商业银行息差大小略有不同，但整体息差倒挂现象明显。2018年同业存单利率开始大幅下行，并在4月份触底反弹，但仍低于同期限理财利率，原有的息差倒挂现象得到缓解并逐步消失。目前理财利率和同业存单利率“倒挂”的修复标志着去杠杆、稳杠杆又见成效，同业存单利率的回调意味着在当前流动性相对宽松的环境下银行整体资产负债保持平衡，资金链风险可控。
委外利差过窄，发行存单进行套利的空间并不大。最新数据显示，6个月期同业存单发行利率为4.29%，6个月期不同类型银行理财预期年收益率在4.76%-5.22%之间不等；据市场调研数据显示，银行委外1年期收益率大概在4.6%-4.8%之间，信贷加权平均利率为5.96%。信贷加权平均利率之所以上升较快，一是监管力度的阶段性差异使得资产端和负债端回表速度不同，银行资金较为紧张加快贷款利率的上升；二是近期房贷利率上浮推升贷款利率上行。从客观存在的利差情况来看，委外利差过窄，扣除管理费后不足以维系，且数据显示委外急剧下降，发行存单进行委外套利的空间并不大，利差很可能只能满足传统的信贷需求。
同业存单再次天量发行引发市场对负债荒的担忧，外汇占款降幅收窄可能重新作为超储来源形成新的负债端来源，缓解负债荒压力。但我们认为短期内资本逆向为净流入的可能性不高，难解银行流动性燃眉之急；长期内外汇占款或将可能创造银行负债资金。
宏观经济景气先行指数反映投资者对经济基本面的预期，可以看到自2016年6月以来，先行指数涨幅较大，说明投资者预期较为乐观，看好中国经济基本面，相信经济筑底已经完成，进入巩固上行阶段。Shibor隔夜利率跟随先行指标上行，10年期中债国债到期收益率也随之上行，但债市回暖明显滞后于经济先行指标，同业存单发行利率相应受到影响。
二、同业存单的量价分析
2013年12月，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》正式推出同业存单。该办法明确同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。同业存单本质上是一种流动性调剂工具，改善同业借贷市场Shibor报价的利率曲线，最终是为完善利率走廊服务的。
存单发行量方面，近几年同业存单发行量不断攀升的态势，尤其是自2017年1月开始的急剧增长。原因在于，央行为推广同业存单在实际执行时给予一系列优惠政策，对同业存单的监管完全真空，造成2017年以债市加杠杆为驱动的同业高杠杆的形成过程中，同业存单成为激进加杠杆的中小银行扩张负债端资金来源的重要利器，发行量迅猛增长。2017年至今同存的发行量进入巨幅波动的上行阶段，可能的原因是监管政策环境变化所致。在2017年3月同业存单发行量达到历史新高2.1万亿元之后，急速下拉至2017年5月1.2万亿元，除了同业存单在3月份集中到期的因素外，中国银监会开展的“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作，要求同业存单增速较快、占同业负债比例较高的银行合理控制同业存单规模，这一监管因素很可能导致市场恢复冷静甚至过度恐慌，存单发行量骤降。但由于2017年上半年银监会的专项治理工作针对同业存单仅停留在定义层面，缺乏具体明晰的监管指标等定量规定，同存发行量再次飙升至9月2.2万亿元新的历史最高点。与此同时，监管层继续加大监管力度，于2017年8月份密集出台监管新规控制同业存单规模，部分银行被要求将同业存单计入同业负债并纳入MPA考核，此后存单发行量下行至低点1.3万亿。由此可见，政策监管环境是影响同业存单发行量的重要因素之一，且短期影响较大。
存单发行价格方面，2017年以来不同期限存单的发行利率波动范围大致在4%至5%之间，3月、6月、9月、12月银行受季节性流动性环境影响，发行利率整体处在波峰位置。整体来看存单发行利率几乎不存在长短期利率倒挂的情况，仅2017年1月份以及部分波峰位置的时点，1个月期同业存单利率向上突破其它较长期限同存利率。最新市场数据表明，2018年4月下旬开始同业存单发行利率开始转跌为升，3个月和6个月同业存单发行利率稳步上行，1个月同业存单发行利率则从5月底迅速抬升。总体来看银行仍然倾向于发行3个月和6个月期限的同业存单，从5月份同业存单的发行期限结构发现，3个月同业存单发行量为1.08万亿，占总发行量的50%以上。发行3个月同业存单不仅仅能应对年中资金面收紧以及MPA考核，另一方面也能分散一部分8月份同业存单集中到期的资金压力。从利差的角度看，5月底同业存单发行利率3个月-1个月利差迅速收窄，进入6月后发行利率倒挂，出现了年内最大的利差缺口（利率数据为月度均值，故未能展示6月份利差缺口）。
存单量价关系方面，量价同涨同落特征明显。3月、6月、9月、12月几乎都有不同程度的量价齐升，其主要影响因素是银行的季节性流动性环境。
三、同业存单的供求分析
存单供给端方面，2017年8月12日中国人民银行发布《2017年二季度货币政策执行报告》，报告指出“为了更全面地反应金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入同业负债占比指标进行考核，对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求”。该要求预示着从2017年初同业存单爆发式增长后市场就普遍猜测的同业存单将被纳入同业负债的新规已大概率临近落地。自2013年推出之初，为培育同业存单的健康发展、发挥其利率市场化作用，在127号文中未将同业存单纳入同业负债；但当时为其营造的宽松发展氛围也为其今天的非理性野蛮生长埋下了伏笔。作为当前整个同业加杠杆、加风险资金链上的重要源头，将其纳入监管已经变得刻不容缓。该信息透露着监管思路是先在MPA考核中部分地执行将同业存单纳入同业负债的占比考核，主要针对规模5000亿元以上的银行，期限1年以内的同业存单。通过统计2016年底各上市银行资产规模总计，共19家上市银行资产规模超过5000亿元。之后可能会再逐步推广至全行业全口径，以及推广至127号文的考核，意在从供给端控制同业存单发行规模。
存单需求端方面，各金融机构对同业存单的需求量大小不一，且需求存在明显变动。自2017年至2018年5月，同业存单托管量增加的机构有农商行及农合行、非法人机构（货币基金、资管计划等）、非银行金融机构、信用社，月均增长率分别为4.55%、4.45%、3.51%、2.92%；存单托管量减少的机构有股份制商业银行、政策性银行及国家开发银行、城市商业银行、国有商业银行，月均变动率分别为-8.66%、-1.79%、-1.54%、-0.73%。数据显示，增持存单较多的金融机构是农商行及农合行和非法人机构（货币基金、资管计划等），减持存单较多的是股份制商业银行。股份制商业银行减持同业存单可能是受到《2017年二季度货币政策执行报告》的影响，数家股份制银行存在同业负债占比负债总额超过33%，为满足监管考核而大幅减持存单。
同业存单托管量占比方面，非法人机构占比最大且有最大增幅，从2017年1月32.72%增加至2018年5月48.83%，增长16.11个百分点。这说明委外资金的接收方非银机构反过来又偏爱配置同业存单，层层嵌套的各级参与方交易使得资金链条更显脆弱。此外，农商行及农合行存单托管量占比增长4.72个百分点至13.87%，股份制商业银行存单托管量占比减少11.31个百分点至2.39%，降幅最大。其他金融机构2018年5月存单托管量占比较2017年初有不同程度的微调。托管数据显示，非法人机构（货币基金、资管计划等）是同业存单市场的主力买方，股份制商业银行是存单市场的主力卖方。
2017年8月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》。根据《规定》第三十三条，货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。前述金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。货币市场基金拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。
新规实质上抬高了货基不受限投资标的的主体信用等级门槛，并将以往未做信用评级要求的同业存单也纳入到评级门槛内来规范。根据《货币市场基金监督管理办法》，仅限制货基不得投资信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具（但没有规定在基金净值中的占比上限），且同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%。而结合新规和《货币市场基金监督管理办法》来看，则意味AAA以下、AA+等级以上（含）的债券与非金融企业债务融资工具，以及扩展进来的诸如同业存单等投资标的的合计占比被约束在10%以内了，真正不受限投资的金融工具只能是主体信用评级达AAA级的产品。同时单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计也从之前的不得超过10%降到了不得超过2%。鉴于当前货币基金规模已超过5万亿元，可以预期的直接影响就是包括同业存单在内的金融工具的信用利差存在扩大的压力，尤其值得注意的是同业存单的需求可能随着信用评级下降而萎缩。当然，从效果上看，这样的结果对于缓解低主体评级中小银行的同业业务非理性扩张是有积极意义的，最终也有助于改善当前金融体系资金空转、同业链过度延伸、推动资金脱虚向实的状况。
从公募基金资产配置情况来看，2018年一季报债券投资占净值比为41.4%，超过现金资产占比34.45%。基金资产债券配置比例最高，其中同业存单占债券投资市值比最高，达到50.34%，其次为金融债18.97%。对比2017年年报与2018年一季报，可见虽然2018年以来同业存单收益率有较大幅度的下降，但同业存单资产配置比例却明显上升。此外，依据托管数据可知，公募基金配置的同业存单占存单托管量的29%，是同业存单的重要投资者之一。《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》通过影响基金资产配置需求，从而很可能会对同业存单造成重要影响。目前，新发行的同业存单中，主要以AAA及AA+为主，规模合计占比为92.71%，低评级同业存单发行较少，AA+以下同业存单投资限制带来的调仓压力不大。
债市策略
在平稳的资金面背景下，商业银行大规模发行同业存单，尤其是国有银行发行意愿增强，引起市场关注。随着监管持续推进，原有委外链条“同业存单→同业理财→委外→债市非标”中的同业理财大幅萎缩，非标融资人无法继续依赖表外理财获得融资支持，只能转向依靠表内。
我们认为在银行发行存单进行委外套利的空间并不大，以及公募基金存单需求并未因监管政策大幅减少的客观基础上，商业银行面对负债荒、大幅压缩的表外理财和递减的存款增速，具有较大动机发行同业存单，承接表外非标资产，实现非标顺利转标。长期来看，对交易活跃、中高评级的利率债、信用债以及国债期货有正面影响。
债市回顾
总量数据
MLF增量操作，内外部因素叠加，结构性宽松持续。
其原因有三：一.流动性放量呵护年中资金面；6月19日，央行开展700亿元7天、200亿元14天、100亿元28天逆回购，当日有500亿元逆回购到期，净投放500亿元。二.放量操作营造适宜内部环境；稳杠杆目标下，防风险成为第一要务，货币政策偏松持续。继降准置换MLF、MLF担保品扩容和不跟随美联储加息后，本次MLF放量操作也是央行货币政策结构性宽松的延续。三.内部环境存在不确定性。经济，金融数据疲弱，经济面临下行压力；与此同时，中美贸易摩擦断断续续，存在一定不确定性。因此，我们认为国内外因素凸显后结构性宽松的货币政策特征将更为显著。
高频数据
房市成交同比下滑，发电耗煤上涨。
房地产市场方面，截至6月22日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降20.52%。发电耗煤方面，截至6月22日，发电耗煤量同比增加9.76%，涨幅较前一周上升4.53个百分点。
通货膨胀
猪肉价格维稳，鸡蛋和工业品价格均下降。
截至6月22日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周下降2.80%。从主要农产品来看，截至6月22日，生意社公布的外三元猪肉价格为11.42元/千克，与上周持平；鸡蛋价格为6.88元/千克，周下降0.43%。
海外因素
美国经济持续走强，欧洲经济维持稳定。
美联储宣布上调联邦基金利率25BP至1.75%-2.00%。美国5月核心CPI环比 0.2%。美国5月PPI同比增长3.1%。欧央行决定继续按照资产购买计划（APP）的净购买量以当前每月购债300亿欧元的速度持续到2018年9月底。
资金面
银行间质押回购加权利率涨跌互现。6
月22日，DR001加权平均利率为2.57%，较前一周上升0.41BP；DR007加权平均利率为2.79%，较前一周下降2.05BP；DR014加权平均利率为4.13%，较前一周上升66.85BP。DR1M加权平均利率为3.47%，较前一周下降131.73BP。截至6月22日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动0.6BP、10.9BP、2.5BP、4.7BP至2.59%、2.82%、4.15%、4.31%。
评论 (0)