溯游从之，债牛且长

今天

序。

戊戌年，地支属狗五行属木，易有大事。回望2018年上半年的市场环境，经济像2011年，政策像2014年，股市像2015年，美国像2006年，欧洲像2009年；纠缠混乱之间，有一种不知“今夕是何年”的恍惚感。

债市的注脚是“悲喜交加”，喜的是漫漫熊途终于看到了一丝尽头的曙光，悲的是利率下行太过突然，投资者还没来得及品味牛市的滋味，就被接踵而至的信用事件折腾得够呛。

要把握上半年的债市行情，得厘清监管规则的细枝末节，搞懂大国博弈的恩怨情仇，跟踪产油国家的尔虞我诈，更重要的是学好语文，理解“稳健中性”的“十种含义”，想想的确不是件容易的事。

年初我们发布的第一篇策略报告叫《春天花会开，债市在发芽》，认为上半年利率债会出现一波50bp的交易行情，在当时的悲观氛围中的确显得有些“异类”。彼时市场的主流观点是机会要等到下半年，事实证明：直觉上“不纠结”的观点，结果往往都“挺纠结”的。

我们看多的逻辑其实很简单：一是二级市场“缺筹码”（机构持仓久期过短），二是一级市场“有需求”（信贷达到额度限制），三是债券发行“缓供给”。回过头看，利率下行的幅度比我们预计的乐观水平还要大，债市不仅发芽、开花，甚至结出了青涩的果实。

在目前的时点上，是该就此收获还是继续等待果实成熟、长大？我们将在这篇《溯游从之，债牛且长》中给出答案。

一言蔽之，我们认为利率行情并未走到终点，机会窗口在三季度就会打开！

本文分为以下几个部分：（1）宏观篇：迷雾背后——基本面“冷热”之辩；（2）中观篇：资管变局——“负债荒”还是“资产荒”？；（3）微观篇：筹码漂流——机构持仓变动的市场含义；（4）汇率篇：逻辑颠覆——本轮贬值复盘与解读；（5）策略篇：溯游从之，债牛且长01 宏观篇。

迷雾背后——基本面“冷热”之辩无论增长水平到了什么位置，关于中国经济走向的争论都没有停止过，看多看空者各执一词，谁也说服不了谁。今年尤甚，不仅未来如何说不清，连过去是什么样都谈不拢。

看空者说：1-5月固定资产投资累计同比滑坡至6.1%，消费累计同比下行至8.5%，出口交货值累计同比回落至6.4%，上次出现这么低增速水平的时候，中国还没有加入WTO。

看多者说：1-5月工业增加值累计同比6.9%，比去年同期还高了0.2个百分点；单看钢材，5月产量同比增长10.8%，增速是近五年新高。同时主要工业品价格高位盘整，“量涨价不跌”，自下而上看，微观上不乏亮点，一定是宏观数据出了问题。

如何理解生产和需求以及宏观和微观的背离？

其实90%的所谓数据“异象”都来自基础概念的混淆，我们通过辨以下三步处理，还原基本面的“真实面貌”。

1.1 三步还原经济的“真实面貌”第一步，剔除供给数据的“回表误差”。

在早年的“物质匮乏”时期之后，很长一段时间里供给都是个“次要矛盾”，统计数据变化主要是需求曲线移动的结果，因此我们习惯性地认为：价格与需求同向变化，而且产量的变化几乎等同于需求的变化。

但是“供给侧改革”之后，原本假定不变的“供给曲线”也开始移动，这使得：①微观价格与宏观需求并不一定同向运动；②产量不再完全是需求的表征变量；③统计数据开始经历类似于“回表”的扰动。

这里第三点尤其重要，意味着我们在统计数据中看到的产量可能已经不能完全代表“真实产量”了。

举个例子，按照国家统计局公布的数据，2018年1-5月累计生产钢材4.3亿吨，2017年同期生产钢材4.5亿吨，很明显，今年比去年减产4.2%。但是如果我们直接看统计局公布的同比增速数据，1-5月累计增产6.20%，5月单月增速达到10.8%，与前述数据出现了“天翻地覆”地差异。这主要是由于统计局公布的同比增速只考虑可比口径，而不反映口径本身扩大或缩小。换句话说，虽然口径内增速在走高；但是口径范围本身在缩小（纳入口径的企业数量减少），综合起来，钢材产量年初以来其实还在收缩。

这种现象在其他受“供给侧改革”影响的行业中普遍存在，而且基本和该行业供给侧改革推进的力度正相关。作为对照，如果我们观察一些不受供给侧改革影响的行业（例如铁路货运量），就不存在这种现象。

由于这种扰动的存在，工业增加值无论是绝对水平还是历史分位数，与经过口径调整的主要工业品产量增速均不匹配，可见这一指标在一定程度上因为供给侧改革而“虚增”了。

第二步，剔除需求数据的“价格扰动”。

我们习惯讨论的需求指标，例如固定资产投资完成额、社会零售消费品总额、出口交货值等均是“名义值”，受到“量”和“价”两方面影响，因此不能直接拿来与产量数据比对。如果我们尝试将数据中的“价格因素”剔除，会不会有不一样的结论呢？

首先看出口，我们将出口交货值（名义）与主要港口货物吞吐量（实际）比对，发现基本可以相互验证。也就是说，虽然美元计价出口增速一直处在较高水平，但是剔除掉汇率因素之后，今年外需整体上是回落的，二季度出现一些边际回升，但仍较去年的平均水平有差距。

其次看固定资产投资，按名义值，投资是一路下滑的，截至5月已经低至6.1%，几乎接近历史低位。不过如果观察固投实际增速，由于一季度工业品价格的下跌，其实是小幅回升的。

进一步地，我们尝试选取一些月度指标拟合固投实际值的高频走势（这里选用水泥产量、铁路货运量和发电量，这些指标不太受库存和“去产能”影响，可以更好地表征需求），二季度回升的趋势会更加明显。

也就是说，剥离价格因素之后，投资需求并不像名义值显示得那么差，至少在二季度出现了一些边际回升。

第三步，区分不同需求类型的步调差异。

固定资产投资按照构成可以拆分为设备工器具购置、建筑安装工程和其他费用，第三项波动较大，但前两者一般具有同步性。

近年来的一个边际变化是：在引导“去杠杆”的政策环境下，地方政府和国有企业以降负债为主要目标，投资意愿在很大程度上被政策抑制，这使得建安工程和设备工器具购置出现了“需求不同步”的现象。

设备工器具购置需求存在“刚性”，一部分是历史原因决定的（2009-2010年的销售高峰），当年的设备需要更新换代或者应对环保标准抬升。自下而上，我们可以看到不少微观证据，比如：①机械行业以挖掘机为代表，5月挖掘机销量同比增长71.3%，创历史单月销量记录。②汽车行业以重卡为代表，5月销量是继1月、3月、4月之后第四次刷新历史单月销量纪录。

这部分需求在钢铁等工业品下游中占据了不小的比重，按照中联钢的数据，可能接近40%，不过，这部分需求在固定资产投资中的比重仅仅10%出头，对整体固投的拉动非常有限。

换句话说，上半年需求支撑的“结构性”特征明显，这导致了部分微观指标与宏观指标出现分化。

做一个总结：当前的基本面环境并不像数据显示得那么“混乱”：①生产数据受供给侧改革的影响，“高估”了真实的供给状况；②需求数据受价格扰动，“低估”了真实的需求状况；③需求“结构性”复苏的特征导致了宏观证据与微观证据的偏离。

整体上，目前真实的温度低于2017年的平均水平，但是前两个季度先下后上。

1.2 下半年经济的韧性来源和风险测算。

搞清楚现状之后，我们需要对下半年做一个展望。经济运行的轨迹总是自身运行规律叠加外部冲击两个合力的结果，“内生轨迹”相对稳定，“外部冲击”则较为易变，识别这两种力量对于推演经济未来走势至关重要。

“内生轨迹”是所谓经济“韧性”的来源，很重要的一点是前文提到的设备工器具“更新换代”需求，这在上半年经济运行的过程中发挥了重要的作用，从2009年年中算起，这部分需求支撑可能至少要延续到年底。

另一点韧性来自房地产，上半年房地产销售依然超预期旺盛，同时土地供应量走高，目前待开发土地面积处于2014年以来高位，如果行业正常“运转”，全年景气度不会有大的下行压力。

下半年经济的波动风险主要来自于一些不可测的“外部冲击”，主要包括两点：①对外看，是中美贸易战带来的不确定性；②对内看，是“紧信用”环境下的融资约束。

接下来，我们给出关于两类冲击的定量测算。

1.2.1 贸易战对实体经济的影响。

中美贸易战发酵至今，经历数轮反复，已经被证明绝不容低估。根据贸易战的最新进展，我们按照所涉及被加征关税商品贸易额规模大小（根据最新的政策变化及特朗普的言论，假定340亿美元、500亿美元和2000亿美元三种情形），给出贸易战冲击实体经济的情景分析。

可以看到，在基准情况下，涉及征税500亿美元出口减少一半，考虑直接、间接效应后，对实际GDP的冲击约在0.15个百分点左右，这可能会对增长目标构成扰动，但不带来不可控的影响。

不过，如果冲突规模扩张至2000亿，仍假定涉及征税的货物出口减少一半，可能带来实际增长回落至6.3%以下的压力，这种潜在冲击的风险是不容小觑的。

1.2.2 “紧信用”对实体经济的影响。

上半年，融资约束对实体经济的冲击初步显现，最集中的体现就是城府融资受限导致基建增速大幅滑坡。企业自有资金、非标和其他融资方式在基建资金来源中的占比接近1/4，年初资管新规落地之后，这部分资金连接续都存在困难，遑论增长，这导致了基建增速面临极大的下行压力。

结合上半年政府投资的情况，我们对全年基建增速预测进行更新，可以看到，如果不出现大规模的融资放松，2018年全年基建增速仍将回落约3个百分点（相对2017年）至12%左右。

1.3 对于“降准”可持续性的思考。

如果说汇率环境变化后基础货币供给模式的改变导致了“流动性分层”，那么供给侧改革和金融去杠杆则带来了“信用分层”。认识这一现状，是理解未来货币政策操作的关键。

过去很长一段时间里，实体融资依靠信贷、非标、债券三个主要渠道支撑，但是金融监管带来了整个体系的“颠覆”。可以看到，社融结构中，非标项开始出现明显收缩，而信贷和债券融资扩张（主要是信贷）部分弥补非标融资的缺口，但总体上“开正门”比不上“堵偏门”的速度，广义融资体系仍是收缩的。

与此同时，相对于非标，信贷融资具有明显的“歧视”特征，不同属性的企业在信贷的可得性方面存在较大差异。这种融资结构变化导致两个结果：①实体融资成本整体上出现显著抬升；②信贷融资能力弱的民企成本抬升更快。

在外部环境相对稳定的情况下，这种局面似乎符合“去杠杆”的意图，或许还是政策合意的，但由于贸易冲突导致外需不确定性陡增，国内重提“扩大内需”，这样的融资环境就显得有些“危险”了。

简单回顾历史，在过去两轮货币紧缩（分别是2011年和2013年）的末端，我们都观察到类似的情况出现：企业的财务费用增速开始超过收入增速，对企业盈利能力形成侵蚀。我们认为，降成本大概率会成为未来货币政策的一个重要考量。

如何降低融资成本呢？一是从银行资产的角度入手，扩大信贷供给，但在“回表”的环境下，这一操作面临严苛的资本金约束；二是从银行负债端入手，降低其负债成本。由于准备金率的绝对水平仍然处在高位，继续降准看起来是一个“顺理成章”的工具。

进一步说，降准未必是当前融资困境的“有效解”，但却是任何“有效解”的前提，在：①融资问题得到显著缓释；②汇率约束重新显现之前，我们会看到降准动作持续下去，同时降准会附带越来越多的带有“定向引导”属性的条款。

下半年，我们预计仍有100bp的准备金率调降空间。

1.4 会有通胀压力吗？

2018年下半年通胀主要关注两个问题：①上游价格居高不下是否会最终向下游传导？②油价是否会带来实质性扰动？

关于价格传导压力，可以观察两类指标：①中上游行业的应收账款周转率情况，②上游行业景气度抬升是否带动中游行业景气度相应抬升。

事实上，1-4月我们看到两个现象：第一，与去年底相比，多数行业的应收账款周转率进一步下降，意味着价格传导机制并没有出现改善。第二，如果将工业品产量划分为上游、中游、下游三个组别，可以看到中游在上游涨价和下游需求不旺的挤压下，产量增速最低。总体上，目前是上、下游“挤压”中游的格局，由于这一“阻隔”的存在，暂时还不用担心价格向下游的传导。

关于油价问题，2018年受地缘冲突及OPEC减产影响，油价一度出现大幅上行，不过，可以发现近年油价与其他大类资产价格走势有些“脱钩”，油价与其他主要大宗商品的正相关性在2017年以后突然“消失”了。

基于此，我们假定油价上涨不带动其他国内资产价格上涨，对油价本身不同涨幅对通胀的影响做一个情景分析，可以看到：①油价上涨可能带来年内整体PPI曲线抬升。②由于4~6月PPI本身存在翘尾向上的压力，叠加油价上涨冲击，会看到PPI读数PPI经历一个冲高过程。③即使在最坏的情境下（年底涨至100美元/桶），8月以后PPI也会重新向下，PPI全年均值也仅在3.5%左右，较2017年大幅下滑。

关于通胀，我们总体的判断是：①上游向下游的传导机制依然不通畅；②PPI向上的压力在6月或者7月就会结束；③CPI上行风险在2019年，今年暂时不用担心。

【宏观篇：小结】 上半年经济虽然信号有些杂乱，但是经过数据调整，大致可以还原基本面的原貌：经济景气度不像生产数据显示得那么好，但也不像需求数据现实得那么差。温度低于2017年的平均水平，但是前两个季度先下后上。

下半年经济的波动风险主要来自于一些不可测的“外部冲击”，主要包括两点：①对外看，是中美贸易战带来的不确定性；②对内看，是“紧信用”环境下的融资约束。

通胀方面，PPI向上的压力在6月或者7月就会结束；③CPI上行风险在2019年，今年暂时不用担心。

货币政策方面，在：①融资问题得到显著缓释；②汇率约束重新显现之前，我们会看到降准动作持续下去，同时降准会附带越来越多的带有“定向引导”属性的条款。下半年，我们预计仍有100~150bp的准备金调降空间。

02 中观篇资管变局——“负债荒”还是“资产荒”？

宏观逻辑映射到中观层面，具体化为金融机构的资产和负债，中观服从于宏观，但领先于宏观，对于推演债市中期走势，理解配置机构资产和负债的动态关系是至关重要的。今年市场呈现出一种略显矛盾的局面，“抢负债”和“抢资产”的压力同时存在，接下来，我们分别对负债和资产的变化情况进行梳理。

2.1 从同业存单看负债压力变化。

2014以后，同业存单规模出现了历史性的“井喷”，作为最为灵活的负债形式，其量、价逐渐成为银行负债压力最灵敏的“指示器”，甚至演化为债市定价的“基准”之一。

2018年上半年我们观察到：①年初同业存单发行利率依然偏高，超过2017年同期水平，但较2017年底边际回落；4月“置换降准”后，利率水平显著跳水。②除5月外，其余月份同业存单净融资量均显著低于2017年同期。