从2018年年初开始，CFETS出现了明显走高，主要原因是美元走弱+资本流入状况改善（债券通、MSCI等促使金融账户大幅净流入、境内融资环境趋紧促使企业海外发债回境内用）+企业挤压结汇的释放造成的人民币超涨，衡量是否超涨的指标就是CFETS指数走高至98。在今年二季度中期，笔者就曾在报告和公司内部会议中反复提示，三季度人民币将有一定的贬值现象，即便不考虑外盘因素，也有前期几项因素的反转影响。
首先， 美元小反弹下前期结汇释放告一段落，企业层面出现观望；其次，每年年中都有季节性的交易压力，体现在很多企业半年盈利需要换成美金汇出给境外股东，一般持续到7月中旬左右；再次，国内股市近期出现较大的波动，直接触发一些金融账户资本流入放缓；最后，以上三点因素都是有基本面真实结售汇背景的，并非纯粹的做空人民币，考虑到前期因为这些因素造成CFETS超涨，本身CFETS回调也是合理的，从笔者的日度CFETS数据来看，最近两周CFETS的确回调明显，因此我们看到汇率贬值，央行并没有过多干预，其实是个默许的态度。当然在这其中，多少也掺杂了一些交易层面对于贸易战下顺差缩减的担忧。
一、贬值会不会失控关键在于基本面
汇率的信心成分很重要，跌多了引导升值至少不会引发市场恐慌，但是升多了引导贬值这个度的拿捏就变得格外精细，目前的贬值局面是否会演变失控呢？是否能够形成新一轮的贬值压力的关键还在于基本面。811汇改后的贬值压力很强，是仅仅因为放开了汇率就贬吗？核心还是当时的基本面积累了贬值压力造成的。打开了盒子不可怕，关键要看盒子里关着的是什么。
1、企业和居民端来看：结售汇数据整体向好，体现进出口企业持汇预期的收汇结汇率和付汇售汇率数据向好。收汇结汇率在二季度还出现了跳涨，同时付汇售汇率走低，表明企业赚了美金是更倾向于换成人民币的，而要付给国外的美金是倾向拖延的，通过持币倾向已经明确表达了的对人民币乐观的情绪，这也是二季度人民币超涨的基本面，后续看，前期挤压结汇仍有释放存量，只是处在观望期略有放缓，顺差缩减但贸易顺差的方向仍能保持，结售汇数据仍然将是一个稳定的基本面。
2、投机资本来看：笔者从两个角度观察投机资本流动，一个是量一个价。量上看，2014-2016两年热钱流出的确明显，由“美元进入加息周期升值+811汇改后恐慌+2015年主要权益市场出现异常波动”几大因素造成，这也是为什么那两年贬值压力明显，但是从2017年开始此数据一直在一个稳定的修复方向中，在债券通+纳入MSCI等金融市场持续开放的背景下，2017年四季度到2018年1一季度，连续两个季度境外资金净流入国内资本市场都高达700-1000亿/季，最近QFII的20%汇出限制取消、RQFII重新提上日程等开放措施还在继续推进，对国际资本配置中国都是利好，待股市情绪缓和后，仍有较强的配置吸引力（因为中国资产相对全球相关系数较低，从配置上讲是利好资产组合的）；
价上看，我们看中美套利息差（平价抛补原理），套息息差是短期投机资本流动的主要衡量指标，中美套息息差在三月至今处于一个修复的趋势中，也就是借美元投人民币资产的正息差存在且在走高，我们此处用国债衡量人民币收益，如果换成存单绝对收益将会更高。
3、从套保成本看：汇率掉期套保成本目前只有1%左右，明显低于贬值预期较高时的1.5-2%，也就意味着从基本面过度到稍微复杂一些的衍生品市场，也没有过度看贬人民币的情况。
4、从波动率看：811汇改后波动弹性明显增加，人民币已经和G7货币波动率虽然还有一定差距，但整体已经非常接近一个发达成熟货币的波动水平。波动性强意味着更为弹性，单边升贬值预期都更容易释放而不会刚性积累。如下图所示。
二、本轮人民币大幅贬值所引发的几个问题：
1、为什么在美元波动不大的情况下，近期人民币对美元汇率却从6.4快速贬值到6.6以上？
当下市场的问题是，尽管经济中微观尚可，但去杠杆环境下，包括地方平台和地产的信贷限制，市场担心远期中微观出现坍塌。（中微观尚可体现在商品还在高位震荡，远期担忧体现在股票下跌）而这种担忧，市场预期央行在货币政策上，会继续向宽松的方向偏移。从而我们看到了汇率端的贬值行为。只是这一次，央行在贸易战背景下，容忍了汇率的快速贬值。
2、既然央行货币边际已经发生变化，为什么不会改变经济悲观预期，进而改变汇率贬值？
因为央行的货币政策，往往需要信贷派生媒介起到效果，比如地方政府平台或者地产。考虑到上述两个部门被政策限制，市场对央行货币边际变化的反应仍然偏悲观，并没有改变远期经济悲观预期。
3、既然市场不认为央行宽松有效，需要什么改变，才能改变当下的悲观预期？
需要去杠杆政策的缓解。尽管央行提到对货币政策不能过于依赖，但从短期来看，10%以上的名义GDP增长，想看到维持，货币工具仍然是需要的。当下的问题是，央行到商业银行的货币边际已经变化（国债利率已经下来），商业银行到实体的信用创造受阻（信用利差扩大，融资增速收缩）。所以，当下市场的担忧是，政府在去杠杆政策的坚决执行，尽管当下中微观尚可，但最终会带来中微观的坍塌。或者说，市场认为只有中微观坍塌了，去杠杆政策才会放松。“去杠杆=中微观坍塌，只是时间问题”是目前市场的主逻辑。
4、有没有可能中微观不坍塌，政府就放松去杠杆？
这种情景是当下经济政策组合中，最乐观的情景。也将会是逆转当下利率债乐观预期，和逆转股票悲观预期的情景。目前除了央行在《二季度工作执行报告》提到“保持流动性合理充裕，...，把握好结构性去杠杆的力度和节奏”之外，尚未看到其他政府部门和领导对去杠杆的定调有所改变。上周五，在市场看到央行措辞发生变化后，股票债券商品全部反弹。从债券和股票反弹结构来看，市场反应流动性那句话多一些。说明市场对央行在去杠杆放松这个环节的话语权，没有抱太大希望。因为地产受限加强的情况下，市场不认为信贷媒介受限，去杠杆是央行的管控范围。而此前中小微的定向降准，中小微并不是驱动中国信贷创造的重点。
5、上述逻辑循环延续，直到中微观坍塌，那么人民币汇率的贬值是否会构成利率下行（国债收益率）的限制？
历史上人民币越贬值，国债利率越下行，其实两类资产都属于对经济预期和央行货币政策预期的定价资产。只要市场预期央行货币边际松，两类资产就会反应。除非我们认为6.4-6.6的贬值，属于央行已经控制不住的被动状态（央行无法控制外汇占款的快速下降），否则汇率对利率下行的限制不显著。因为目前的贬值，属于央行主动选择。
6、央行会在汇率上容忍多少？
央行此前对今年汇率情景的分析假设，6.2乐观，6.4中性，6.8悲观。当然，点位的重要性，没有央行在外汇占款的感受更重要。存在可能性，在资本管制健全的情况下，央行可以容忍的汇率空间扩大。因为央行越容忍汇率，越是给国内的利率提供下行空间。为了对冲去杠杆影响，央行看起来已经用了它能用的多数工具。
三、汇率的展望，年内6.8是明显的阻力位，破7概率极低。
1、从超涨部分的消化空间看：市场消化前期超涨部分可以用CFETS指数来衡量，那也就意味着CFETS指数到95左右对应的是人民币贬到6.7左右，考虑到美元波动与情绪层面略有放大，人民币汇率这一轮贬值的压力位应该在6.8左右。
2、从挤压结汇释放点位看： 2017年年中强势升值前的位置，当时企业锁汇一年的价格基本在6.8左右，2017年中的强势升值使得很多企业出现了汇兑损失已经得到了比较深刻的教训，因此如果再次贬值到这个位置可能触发这一期的挤压结汇的快速释放从而形成压力位。本质上还是对于人民币的弹性有所接受，贬值预期得到了大幅修复。
3、 从美元债发行回流看：下半年信用债到期仍有波段冲击，整体信用环境仍然偏紧，企业海外发债的需求仍在，上半年中资企业海外债净融资额600亿美元左右，预计下半年仍有相当体量。
4、从中美贸易战角度看：对于中国顺差缩减的担忧的确存在，但是由于目前仍在博弈谈判期，目前看对于今年的顺差影响尚有限，如果中美博弈格局延续，形势进一步胶着，本因素对于长期汇率的慢影响是客观存在的，需要紧密跟踪。
5、从汇率运行机制看：在加大金融市场开放的环境下，汇率机制出现大幅调整的可能性很低，毕竟目前的机制刚刚稳定运行满两年，人民币贬值预期修复也刚一年，国际贸易环境恶化的背景下，人民币国际化也需要一个稳定的汇率运行机制，因此所谓的再度一次性贬值出现的概率极低。
6、建议：在人民币波动日益成熟化、波动率接近发达货币的背景下，不建议个人任何理由下的炒汇，不建议企业任何理由下的裸奔，要尊重专家观点灵活运用套保工具，毕竟汇率直接影响的是营收，按照企业毛利率10%来算，营收损失一个点，利润损失十个点，各位企业家珍重。
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