三维度辨析“母弱子强”风险

投资提示

正文

1.“母弱子强”引发的母公司信用风险

1.1 集团经营、融资分离易造成“母弱子强”

集团内部经营下放、融资集中会引起“母弱子强”。

20世纪90年代初期中国企业“集团化”开始起步，集团型企业正成为中国经济举足轻重的一股力量。国外法学界对公司集团的划分分为(1)纯粹控股型公司集团，是指公司集团的核心企业(母公司)设立的初始目的只是为了掌握子公司的股份或其他有价证券，其本身不再从事其他方面的业务活动的公司。(2)混合控股型公司集团，是指公司集团的核企业(母公司)除了掌握子公司的股份外，本身也经营自己的业务活动。有些控股母公司将生产经营下放到子公司，而融资时为了降低融资成本，母公司通常以整个集团的名义进行融资，用款方主要为从事生产经营活动的子公司，这时就会出现

母公司盈利能力低但是负债水平高的情况，是母弱子强的表征，一旦母公司不能再依赖子公司，则可能造成资金链的断裂，暴露信用风险。

1.2 母公司债权人权利仅限于母公司资产

偿付顺序：

母公司债权人对企业的债权清偿权通常针对独立的法律主体，即债权要求仅限于母公司的资产，不能直接追溯到合并财务报表中所合并的子公司的资产。若优质资产在母公司的上市子公司账上，则母公司更加难以调用。

财务状况：

合并报表的反映的实际上是母公司和子公司的所在整个集团的财务状况，合并报表所反映的资产不能满足母、子公司债权人的清偿要求。尤其在经营方为子公司，融资方为母公司的情况下，合并报表的业绩贡献主要来自于子公司，因此我们要更加关注母公司自身的资本结构与偿债能力。

1.3 存在母公司对子公司控制力降低的风险

持股比例低是导致控制力降低甚至丧失的最直接隐患。

母公司对子公司的控股比例是反映母公司对下属子公司控制力的主要参考指标。若大股东直接和间接的持股比例较低，或者大股东持有的表决权相对于其他股东所持份额较小，大股东的控制力一般来说会较低。大股东控股比例较低时，发生股权之争或控制权变更的风险也相对较大。控制权变更的风险通常由企业所有权或是经营权变更所致，变更原因可能是兼并收购、重大资产重组或者子公司向其他股东定增等行为变更控股权、使母公司丧失控制力，如山水水泥的股权之争。

上市子公司公司独立性更强，“弱势”母公司失去控制力的风险更大。

企业集团是一种以母子公司关系为主体，通过产权关系和契约关系等多种方式，与众多的企事业法人组织共同组成的经济联合体。可以认为，母子公司财务控制关系是企业集团管理控制的基础。上市子公司与集团公司之间的财务关系从理论上来看也应当遵循上述的母子公司之间的财务控制关系。但是，理论与实际往往存在脱节。第一，上市子公司的法人身份使它们具有相对的独立性，且上市公司受到更多的法律监管；第二，与非上市子公司相比，上市子公司在集团中的重要地位一般使得其与母公司的讨价还价中具有明显的优势；第三，上市公司的股权具有流通性，在其股权比较分散时，存在被恶意收购的风险。上市因此，对上市子公司的财务控制比其他非上市子公司实际上具有更多的分权的特点和法律方面的制约。

1.4 母公司质押融资过多引发的信用风险

母公司股权质押比例过高显示筹资能力弱势，也加大控制权丧失风险。

利用上市子公司的股权进行质押融资是母公司重要的一种融资方式。一般来看，当母公司融资困难时，利用优质子公司的上市股权质押融资的现象非常普遍。但若质押比例过高的话，第一会限制未来的融资空间，母公司会失去融资的便利性，从而增大违约风险；第二，过高的质押比例上市公司控制权面临较大的易主风险，整个集团的财务状况可能会出现明显下滑。

2.“母弱子强”类违约案例回顾

2.1 亚邦集团: 母弱子强问题潜伏，控制人风险引爆

发行人及违约债券基本情况

亚邦投资控股集团有限公司是大型综合性民营股份制现代企业集团，简称“亚邦集团”，实际控制人为许小初，拥有染料、涂料、颜料、医药等十大产业，2014年9月，集团旗下亚邦股份IPO在上海证券交易所上市。

违约风险分析

2016年1月26日，亚邦股份发行公告称因受公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响,造成部分银行收贷、压贷，公司资金链十分紧张。虽然许小初已恢复正常工作，但是公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15亚邦CP001” “15亚邦CP004”不能按期足额偿付，构成实质性违约。

表面看这是一起由实际控制人协助调查而触发的流动性问题，但分析其违约前一年的财务数据即可发现其已经隐藏了母弱子强的风险。

合并报表掩盖了母公司账上货币资金少、净利润低的情况。

2015年，亚邦集团持有亚邦股份28.84%的股份，然而亚邦股份却贡献了亚邦集团合并报表85%的净利润。合并报表掩盖了母公司账上货币资金少、净利润低的情况。而分析偿债能力可发现，母公司报表的货币资金率0.08（货币资金率=货币资金/流动负债，下同），远低于子公司及合并报表情况；资产负债率高达77%。合并报表在一定程度上掩盖了母公司报表较差的长短期负债能力。母公司报表长期股权投资-合并报表长期股权投资，可得出母公司对合并范围内的子公司的长期股权投资数，剔除了对联营、合营企业、有重要影响但不并表的子公司的投资，更能反应母公司对控股子公司的依赖程度。在亚邦集团合并报表中，母公司对控股子公司的长期股权投资占其总资产的36%，反应母公司较依赖于子公司的盈利，少数股东权益却占总所有者权益的67%，反应对下属子公司们较低的控制力。

截止到2015年6月30日，亚邦集团对亚邦股份的股票质押比已经达到85.78%，母公司的再融资能力受限，而自身的盈利能力又不强，加剧了违约风险。

2.2 淄博宏达：流动性压力下“变卖”优质子公司

发行人及违约债券基本情况

淄博宏达矿业有限公司（下称“淄博宏达”）是山东省淄博市一家集矿山投资、开发、国际贸易为一体的矿产资源型民营企业。淄博宏达矿业有限公司于2012年12月完成了资产重组借壳上市的操作，实现了优良资产的上市，控股上市公司山东宏达矿业股份有限公司。但上市之后，淄博宏达多次减持上市公司股份，由2012年底持股比例64.93%，到2015年9月减持到43.84%。2015年12月，淄博宏达与梁秀红等五名自然人签署股权转让协议，将宏达矿业的股份转让，转让后持股比例下降至2.24%，失去控股权。

违约风险分析

主业恶化，流动性压力下变卖资产最终失去控制权。

在钢铁行业持续萎靡的经济环境下，淄博宏达受下游钢铁业产能过剩的拖累，经营状况恶化，面对流动性压力，其多次变卖资产，最终失去对以铁精粉为主营业务的宏达矿业的控股权，经营稳定性下降而流动性压力依然存在。2016年3月，淄博宏达未能按照约定筹措足额偿债资金，“15宏达CP001”不能按期足额偿付，构成实质性违约。淄博宏达流动性风险从不断减持子公司的股票的行为中可见一斑，剖析其违约前半年的报表也再次印证了风险的存在。

资金面、盈利、负债结构均体现“母弱子强”。

2014年起，淄博宏达对子公司的持股比例43.84%，股权质押占公司持股比却持续高于80%。2015年三季度，分析偿债能力可发现，母公司报表的货币资金率0.33，远低于子公司的1.58及合并报表的0.49；资产负债率高达66%，高于其子公司报表的27%，和合并报表的57%。合并报表在一定程度上掩盖了母公司报表较差的长短期负债能力。而母公司38亿的负债中全部是短期负债，流动性压力很大，而盈利的恶化、股权质押比例过高迫使母公司通过回收投资来弥补现金流，而最终丧失优质资产，使融资环境进一步恶化。

2.3 中城建：母公司偿债能力差，股权变更融资断裂

发行人及违约债券基本情况

中国城市建设控股集团有限公司（下称“中城建”）是国内大型国家级城市开发建设企业，公司业务遍布全国十几个省市，以工程施工业务为主、土地一级开发业务为辅。中城建最初由中国城市发展研究院有限公司（下称“中城院”）控股，有一定的央企背景，但中城院只是住建部下的一个社团组织。2015年7月《行业协会商会与行政机关脱钩总体方案》斩断了这种挂靠的央企背景。2016年4月，中城建控股股东变成北京惠农投资基金，由“央企”变“民企”。2016年8月，北京中冶投资有限公司完成对中城建51%的股权协议收购，中城建又靠4层股权关系与国资委挂钩变成了“国企”身份，但中冶投资自身也困难重重。几次股权变更是中城建主体评级被下调的重要原因。目前，中城建已有9个债券发生过14次违约事件。

违约风险分析

中城建股东背景的变化触发控制权变更回售事件，但是研究中城建的最新一期财务报表（2016年三季报）可发现，中城建自身财务状况的恶化是其债券的违约的根本风险所在，股东的变动使其信用资质下降加剧了流动性风险的暴露。

母公司财报全面明显弱于合并报表，偿债能力差。

16年三季报显示，中城建自身盈利能力差，亏损严重，虽然合并报表净利润为2.14亿，净利润母公司报表净利润为-7.36亿。而货币资金也多集中在子公司账上，母公司报表上只有0.01亿货币资金。从偿债能力来看，合并报表资产负债率为70%，而母公司资产负债率高达92%。整个集团的短期偿债能力都较差。少数股东权益占比高达58%，反应母公司对于盈利贡献较大子公司的控制力较弱。根据募集说明书情况，中城建发债多是补充下属子公司的日常营运资金和偿还银行贷款。但由于母子公司为独立的法人主体，债券的偿还只能追溯到母公司账上资产，因此除了合并报表，亦要关注母公司自身报表。

2.4 博源集团：子公司占用“弱势”母公司资金

发行人及违约债券基本情况

内蒙古博源控股集团有限公司（下称“博源集团”）是内蒙古鄂尔多斯市一家民营企业，实际人为戴连荣。主要产业是新型煤化工、天然气化工、天然碱化工。公司旗下的子公司远兴能源股份有限公司（下称“远兴能源”）为上市公司，远兴能源的主要产品中，小苏打在国内市场占据主导地位，并占有50%以上的出口份额；纯碱在国内拥有较高的市场占有率，规模列全国第四；甲醇产销量位居国内同行业前列。截至17年末，博源集团直接和间接持有远兴能源34.15%的股份，而质押比例已达到所持股份的99.87%，再融资能力差。外加受宏观经济不景气的影响，集团的煤炭及化工业务盈利下降，博源控股已发生过2次违约。

违约风险分析

11月25日博源集团的控股子公司内蒙古博源煤化工有限责任公司发生一起顶板事故，造成2人死亡，1人受伤。这或是“压死骆驼的最后一根稻草”，触发博源集团的违约。而分析其2015年末的母公司报表和合并报表的可发现，博源集团子强母弱的盈利与资本结构，本就隐藏了风险

母弱子强且母公司向子公司“输血”。

15年年报显示，母公司报表净利润为负，且其他应收款高达50.53亿。合并报表的其他应收款有25亿，根据合并报表要抵消母子公司之间的交易的要求，可判断母公司的其他应收款多来自于子公司，表明母公司的资源或被子公司占用。从偿债能力看，母公司的短期、长期偿债指标都不如合并报表。优质资产都集中在上市子公司。长期股权投资指标显示，母公司对于并表子公司的长期股权投资占总资产的比重达38.55%，而进一步观察权益指标，可发现，少数股东权益占比却高达79%，一方面反映出母公司自身盈利能力差，另一方面说明母公司对优质子公司控制力相对较弱。

2.5 亿阳集团：母公司债务波及上市子公司

发行人及违约债券基本情况

亿阳集团股份有限公司（下称“亿阳集团”）是黑龙江省一家民营企业，实际人为邓伟。主营业务涉及IT 软件服务、贸易、石油开采、对外投资等多个领域。公司旗下的子公司亿阳信通股份有限公司（下称“亿阳信通”）为上市公司，是中国最大的应用软件开发和集成商之一。截至18年一季报，亿阳集团直接持有亿阳信通32.15%的股份，而质押比例已达到所持股份的99.9%，再融资能力差。截至2018年5月，亿阳集团已发生过3次违约。

违约风险分析

亿阳集团的主营业务几乎不盈利，投资收益是其利润的主要来源。

截至17年12月27日，子公司亿阳信通实施其他风险警示，受到控股股东亿阳集团债务影响，亿阳信通被法院申请冻结的资金总额为31.6亿元，占公司最近一期经审计的净资产比例为98.3%，实际冻结8.62亿元，占公司最近一期经审计的净资产比例为26.83%，严重影响了亿阳信通的正常经营，使17年末亿阳信通的净利润亏损24.8亿。分析其2017年6月的母公司报表和合并报表的可发现，亿阳集团子强母弱的资本结构，隐藏了违约风险。

母弱子强且母公司是主要融资主体。

17年中报显示，从偿债能力看，母公司的短期、长期偿债指标都不如合并报表。母公司的货币资金率为0.53，而子公司的货币资金率高达2.08；母公司资产负债率为0.64，而子公司仅有0.21。集团母公司的债务造成子公司的优质资产被冻结，严重影响其正常经营，进一步加剧了违约。

3.三维度辨析“母弱子强”风险

3.1 从经营、偿债及控制力看“母弱子强”

上述违约案例，均有母弱子强的结构特点，根据这些发债主体违约之前的财务报表数分析的共性，可以总结出几类应关注指标，以甄别合并报表的信用信息瑕疵：

1）盈利能力：

对比母公司自身净利润与合并报表净利润，是否存在合并报表掩盖了母公司业绩不佳甚至亏损的情况；

2）偿债能力：

应关注母公司账上资金少，集团资金多集中在优质子公司账上的情况；关注母公司自身负债率高于下属子公司，过高的偿债压力被合并报表掩盖的情况；

3）控制力：

关注少数东权益占比过高的情况。尤其当母公司对合并子公司长期股权投资占总资产比高而自身报表利润低时，可反应母公司为控股型公司，自身经营性资产质量较差，对子公司依赖性高而控制力弱，存在更大的风险。当集团拥有上市子公司时，可关注其第一大股东占前三大股东持股比例来判断控制权易主的风险；也可关注母公司的其他应收款在合并后是否明显减少，判断其资源被子公司占用程度。当母公司以上指标质量不高或恶化的情况，进一步通过公司公告查看母公司的资产受限情况，以及对上市子公司股权的质押情况，判断其是否有再融资受限的风险。

3.2 存在“母弱子强” 问题的债券风险提示

基于以上分析，将存续信用债，采用各自的最新报告期财务数据，按照盈利能力（母公司净利润/合并报表净利润）、偿债能力（母公司货币资金/合并报表货币资金；母公司货币资金率/合并报表货币资金率；母公司杠杆率/合并报表杠杆率）、控制力（少数股东权益/所有者权益；（母长期股权-合并长期股权）/母总资产）；（母公司其他应收款-合并报表其他应收款）/母公司其他应收款））三类指标分行业筛选，标注出每个细分指标母公司报表对比合并报表表现较差的20%的情况，并初步筛选出长期或短期偿债能力指标较差且盈利能力或控制力任一一类指标较差的债券，并将初步筛选结果进行逐个综合评估，最终筛选出隐藏有较大母弱子强风险的主体。重点提示金世旗、八钢、青啤集团、特变电工集团发债主体的风险。

3.2.1 金世旗

金世旗国际控股股份有限公司（下称“金世旗”）是一家民营企业，第一大股东为罗玉平，公司主要从事城市基础设施及相关配套项目的投资及其管理业务；公司的上市子公司中天金融集团股份有限公司（下称“中天金融”），主要从事房地产开发和经营。18年一季报显示，金世旗对中天金融控股比例为44.89%，占前三大股东控股比例的85.68%。截至2018年4月，金世旗对中天金融股权质押比例已占持股比例的85.83%。

根据其17年报，金世旗母公司报表财务状况较差。其合并报表净利润主要贡献来自于子公司中天金融。而看其偿债能力，货币资金大多集中在子公司的账上，母公司自身的货币资金率也远低于子公司和合并报表，母公司自身资产负债率已高达110%，子公司资产负债率为82%，拉低合并报表负债率水平。控制权方面，少数股东权益高达101%，一方面是因为金世旗自身连年亏损使得母公司报表的所有者权益为负值， 另一方面是金世旗对盈利主体中天金融的控股比例占比不太高。而同时，金世旗对中天金融的股票质押比已经达到85.83%，再融资能力受限。截至2017年12月31日，金世旗受限资产共计409.48亿元，其中受限资金8.8亿元，占公司资产总额的35.59%，占年末净资产349.5%较高比例的受限资产可能会影响公司资产变现能力，影响偿债能力。金世旗目前债券余额3亿元，到期压力较大。

3.2.2 青啤集团

青岛啤酒集团有限公司（下称“青啤集团”）是以青岛啤酒股份有限公司（下称“青岛啤酒”）为核心组建的地方国有企业集团，是典型控股型集团，负责国有资产的运营和投资。18年一季报显示青啤集团对上市公司青岛啤酒持股比例为32.83%，占前三大股东持股比例的45.8%。

子公司为集团主要经营主体和融资主体。根据其18年一季报，母公司报表财务状况较差。其合并报表净利润主要贡献来自于子公司青岛啤酒。而看其偿债能力，货币资金大多集中在子公司的账上，母公司的货币资金率只有0.10，而青岛啤酒的货币资金率却高达0.94，抬升了合并报表的短期偿债能力指标。虽然子公司青岛啤酒为主要融资主体，其资产负债率只有43%，拉低了合并范围的负债率，而母公司自身报表负债率却高达72%。控制权方面，少数股东权益高达69%，反映了青啤集团对盈利贡献大的子公司控制力不高。在资源占用方面，母公司账上的其他应收款在合并后减少，计算可得对子公司的其他应收款占母公司其他应收款总额的72.28%，反应子公司存在占用母公司资源情况。青啤集团现有存续债券8个亿，其中5个亿于18年8月到期，3个亿于19年1月到期，而母公司账上资金只有2.18亿，提示其到期偿债风险。

3.2.3 特变电工集团

新疆特变电工集团有限公司（下称“特变电工集团”），是中国重大装备制造业民营企业，“以输变电产业为主导、新材料产业为支撑、新能源产业为亮点”三大产业协同发展。集团实际控制人为张新。集团子公司特变电工股份有限公司（下称“特变电工”）为上市公司。18年一季报显示特变电工集团对上市公司特变电工持股比例为12.03%，占前三大股东持股比例的50.6%。

子公司给集团贡献主要收入利润，同时也是主要融资主体。母公司特变电工集团并非主要融资主体。根据母公司报表的最新报告期，18年一季报显示，母公司报表财务状况较差。其合并报表净利润几乎全部贡献来自于子公司特变电工。而看其偿债能力，货币资金和短期负债大多集中在子公司的账上，但母公司的货币资金率依然较低为0.11，资产负债率也都略高于子公司报表和合并报表。控制权方面，子公司为上市公司，特变电工集团较难侵占其资源，少数股东权益高达81%。特变电工集团现有存续债券35亿，其中19年到期的有10个亿，到期偿债能力较大。

3.2.5 风险提示汇总

建议投资者关注母弱子强风险，避免因母公司实际可调用偿债资金少引起的违约风险。将母弱子强风险的最终筛选结果（每个发债主体只保留了一个信用债）依次按照行业、短期偿债能力由低到高，长期偿债能力由低到高排序，汇总如下，