工业企业利润：关注增速稳定背后的结构分化。
2018年1至5月，规模以上工业企业利润累计同比增速为16.5%。这一速度较上年同期的22.7%有所下降，但是也是2012年以来的次高水平，可以说是在高位稳定，这一点值得肯定[1]。但是在此背后，我们也应该关注到严重的分化。
其一，20018年初以来，10个行业面临利润同比负增长。
在工业企业利润累计同比增速保持高位稳定的同时，细分行业的利润出现明显的分化势头。2018年前5个月，在全部39个工业细分行业当中，利润累计同比增速为负的行业有10个[2]，已经和2015年同期相当。在2015至2017年的同一时期，相应的数量分别为10个、6个、3个。而在2015年上半年，当时经济正处于去产能之前的较困难阶段。
图 工业企业利润增速稳定，但利润负增长行业数量攀升（各年度1至5月）。
其二，规模以上工业企业的亏损数量明显增加。
2018年前5个月，在规模以上工业企业数量明显减少的情况下（或者说已经剔除退规企业数量的情况下），规上亏损的企业数量仍然增至6.99万家，这也是2011年以来的最高值。2018年前5个月的数量，较2017年同期的5.67万家增加了1.32万家。这也是近3年来首次出现亏损企业数量同比增加。
图 工业企业亏损数量在2018年明显上升：各年1至5月份累计。
因此我们需要思考这样一个问题：在规上工业企业利润增速处于高位稳定的情况下，为什么出现了如前所述的严重行业分化？或者说——39个细分行业中，利润同比负增长的行业由去年的3个，上升到了10个。30多万家规上企业中，亏损企业的数量，由2017年的5.67万家，上升到了2018年的6.99万家。为什么会出现这种现象？
解释一：工业品出厂价格指数（PPI）看不出明显的分化和恶化。
2018年1至5月，PPI同比增速为负的行业数量仅为6个，虽然比2017年同期的3个多了一倍。但是，PPI同比增速为负的行业数量，也明显少于2018年同期利润同比增速为负的行业数量（10个）。再者，2018年1至5月PPI增速为负只有6个行业，这个数量也明显小于2015年和2016年同期，但是为什么最后仍然看到了行业层面、企业层面的较大分化？
可以说，PPI增速的回落，能够对行业间、企业间的分化给出部分解释，但这种解释肯定是不完整的。
图 39个行业中PPI同比增速为负的行业数量：各年1至5月。
解释二：工业企业财务成本有显著上升。
使用规上工业企业数据库，我们看到四类成本的变化：2017年初以来，工业企业的成本上升，主要体现为主营业务成本加速上升、财务费用成本加速上升。另外两个成本，管理费用、销售费用，增速都相对较为稳定。如果观察2018年初以来，则主营业务成本的增速也开始放缓，
只有财务费用的成本表现为进一步加速
（最近才有所回落）。
图 在工业企业的所有成本中：财务费用上升最快。
财务成本上升的标志：利息支出上升、回款周期拉长。
同样使用规上企业数据可以发现，财务费用上升势头之快，基本与利息支出增速同步。2018年前5个月，利息支出的累计同比增速为9.5%。相较于2016年同期（－7.5%）和2017年同期（3%），这一增速上升非常显著。
图 工业企业的财务费用增速上升，基本与利息支出增速同比。
就在利息支出加速上升的同时，工业企业面临的应收账款回收期明显拉长。2018年5月，平均回收期为45.5天，而在2017年同期则为38天，应收账款回收期推迟了一周以上。
图 工业企业应收账款：平均回收期明显拉长。
继续解释：财务成本快速上升的同时，也出现了明显分化。
观察民营企业产业债和央企产业债之间的利差，可以看到：在过去的一年多时间，这个利差快速上行，目前已经达到到多年来的峰值。2018年5月末这一利差为207个基点，而到了2018年7月5日，该利差又进一步扩大到了240个基点。这一水平已经超过上一次峰值，即2016年中的225个基点。民企和央企之间的利差大幅扩张，实际上也体现在不同行业债券之间的利差，以及不同信用评级之间债券的信用利差。
图 产业债利差（余额加权）：民营企业VS央企。
总结：行业分化是结构现象，需要以结构性政策应对之。
目前工业企业总体利润增速稳定，但是要重视结构分化问题。
目前，利润负增长的行业、亏损企业数量均有显著增加，行业之间和企业间分化加大。
对于这种行业结构分化，PPI的温和分化不具有完全的解释力。实际上我们看到，
财务成本的上升是目前工业企业利润大幅分化的重要原因。
具体地，财务成本大幅上升体现为，利息支出加速上升、应收账款周期的明显拉长。而且，财务成本的上升也表现出显著的分化特征，
民营企业和央企的产业债利差显示了这种分化。
在去杠杆的过程当中，
如果流动性呈现出趋紧，则民营企业、中小企业的融资成本将首当其冲的面临上行压力。
此外，很多民营企业、中小企业的现金流，通过供应链或金融关联而依附于地方城投公司、地方国有企业。因此，地方政府的融资条件收紧，也会间接而恶化民营企业、中小企业的融资状况。
去杠杆是一定要坚持、是肯定要去的。但是从目前尴尬的结构分化来看，融资成本方面遭受最大冲击的是民营企业、其次是地方国有企业，而央企或大型国有企业几乎没有受到融资成本上升的冲击。
这种行业间分化、企业间分化的蔓延，值得警惕。
这一问题的加剧，可能会拖累、甚至改变现有的增长势头。
在去杠杆的背景下，如何解决目前的结构分化问题？一个对应的政策组合是
“稳货币+结构性宽松的财政”
组合。一方面，需要稳住货币政策，或者根据市场情况使其向宽松的方向微调。另一方面，则需要财政政策真正发挥作用，以应对目前的结构分化问题。实际上，央行已经在6月24日业宣布定向降准。这一政策能否在短期内缓解结构分化问题，还有待观察。但是，作为总量上的宏观调控政策，货币政策难以承担过多的责任去解决结构性问题。从中期来看，迫切需要财政政策加大减税降费的力度，尤其是针对民营企业、中小企业的措施。
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