近期央行、财政部对当前情况的讨论引发了较多关注，7月18日晚间媒体报道央行窗口指导银行增配AA+以下信用债，额外给予MLF资金鼓励。同时银监会领导也带队考察大的商行，有窗口指导的意味。我们认为，这是政策从上半年因为去杠杆政策导致的过紧，在逐步向正常化回归的表现，有助于修复市场情绪，当前市场估值和情绪均已经较为极端，具备中长期价值。
（1） 近期央、财两大部门的讨论有助于提高问题关注度、推进对“杠杆多高、杠杆结构、如何形成及怎么去”等四大问题的理解，最终形成合理的去杠杆节奏和方式。我们认为，杠杆到底有多高、杠杆到底在哪里、杠杆怎么形成、杠杆怎么去，必须把这四个相互关联的问题通盘考虑才可能制定出合理有效的政策。我们认为，且不论BIS用的宏观总杠杆率（非金融部门债务/GDP）来衡量一个经济体的杠杆水平是否合理，就以大家都在用的这个宏观总杠杆率来看，中国只是近年杠杆率上升比较快，而非绝对的杠杆水平异常高。中国的高杠杆集中在四个领域：地方政府的平台、老经济中的国企、房地产、行为激进有争议的民企等，并非普遍的高杠杆；大部分的民企、大部分的居民部门以及中央政府的杠杆，并不高。这些高杠杆的形成较为复杂，部分是因为机制缺陷原因，部分是因为监管原因，还有部分是两者兼而有之的原因，其背后跟财税体制、国企体制、金融体制、监管等四大问题密切相关。最根本的还是底层机制不完备、市场化改革不彻底的原因。货币政策放松并不必然导致高杠杆，但在机制不完备、有缺陷的情况下，容易导致高杠杆的形成。就好比水放下来，有的地方水深，有的地方水浅，是因为地势不平导致。控制总闸门的方式来去杠杆，最后地势低洼的地方水并不会变浅，但地势高的地方本来就缺水，在总闸门紧闭的情况下就更加缺水了。在市场化改革不彻底的背景之下，不同背景的企业和机构在金融体系中“地势”是高低不平的，这是中国结构性高杠杆形成的最根本的原因。
（2） 杠杆如何形成直接影响如何去杠杆的方式。中国市场化改革尚不彻底的背景决定了通过市场化的方式来通过货币政策一刀切来去杠杆可能不太可行。上面的比喻已经告诉我们：
1）靠紧缩总闸门的方式来去杠杆，可能不太能达到想要的效果，反而可能会造成误伤（地势高的地方本身就缺水）；
2）短期去杠杆的目标如果不改，点对点地去杠杆的方式可能更有效，即：哪里的杠杆高就把哪里的杠杆管住；
3）近期政策转变，表明政策态势的确也在渐变中。从几个月前提“去杠杆”到最近的官方文件开始提“结构化去杠杆”，估计未来去杠杆的方式，也会越来越偏结构化、点对点的手段，而非一刀切。昨天央行和银保监会传递的信息，可能也表明上半年因为去杠杆而导致政策过紧的状态，在逐渐向正常化回归；4）长远之计，要使得杠杆去掉、不反弹，还是要综合推进财税体制、国企、金融体制和监管领域的改革深化，进一步推进市场化改革。
（3） 市场估值、情绪指标都已经较为极端，政策催化逐步修复市场情绪。我们前期的分析中指出近期几个方面的指标值得关注：
1）上证50指数的分红收益率与国债收益率再次接近，历史上二者接近之后一段时间内都对应着较大的市场机遇；
2）除了绝对的估值水平在接近历史区间低位外，A股的估值区间分布已经在接近历史上较为明显的底部水平；
3）作为短线较强指示性意义的情绪指标，A股近期日均换手率已经接近历史底部；
4）随着市场回调，公司股票回购等指标都明显回升，大股东及高管净减持量也大幅减少。我们认为，最近的政策调整也有助于进一步修复脆弱的市场情绪。从结构上看，政策放松可能会带来周期性等板块的短线反弹，但符合消费升级、产业升级方向的消费、医药、科技及先进制造龙头可能是更具备持续性的方向。
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