报告摘要：
6月规模以上工业增加值同比实际增长6%，增速比上月回落0.8个百分点，较上年同期回落1.6个百分点，低于市场预期的6.5%。这是规模以上工业增加值连续第4个月不及市场预期。环比来看，6月份规模以上工业增加值比上月增长0.36%，为自2011年以来各年6月环比增速最低水平。对比来看，受端午节假期较去年有所推迟的影响，今年6月份工作日天数比去年同期少两天，这是去年6月工业增加值跳涨而今年回落的原因之一。6月工业增加值同比增速下降带动二季度累计增速下降，GDP也随之下降，生产和需求端的背离在6月份开始收敛。
6月固定资产投资下降主因基建增速下降，制造业投资连续三个月回升至6.8%，房地产开发投资稳中略降。随着基数下降、PPP清库结束、地方发债高峰到来以及非标收缩缓解，我们认为未来基建持续下滑概率下降，下半年有望实现小波浪式回升。结构优化、高质量发展政策推动、全球制造业持续高经济，制造业投资有望保持反弹之势。
房地产开发投资高位略降，新开工面积增速小幅回升，存售比同比持续下降，新开工增速持续超过销售增速，阶段补库仍旧。融资压力叠加地产政策趋紧，下半年房地产投资面临持续压力，但房地产开发投资安全垫较高，全年预计保持平稳增长。
受端午节推迟至6月与地产销售景气的影响，6月份消费品零售增速较前期反弹至9%，但总体上看消费品零售走弱态势依旧，这与我们去年末开始提到的居民持续加杠杆下对消费恐产生压制的担忧不谋而合。随着居民杠杆的控制，未来消费品零售增速有望趋于稳定。
总体上，未来经济存在下行压力，但通胀平稳，政策端将持续保持微调。
报告正文：
1、6月经济数据
中国6月规模以上工业增加值同比 6%，预期 6.5%，前值6.8%。
中国1至6月规模以上工业增加值同比 6.7%，预期6.8%，前值 6.9%。
中国1至6月城镇固定资产投资同比 6%，增速创纪录新低，预期6%，前值 6.1%。
1-6月份，全国房地产开发投资55531亿元，同比名义增长9.7%，增速比1-5月份回落0.5个百分点。
中国6月社会消费品零售总额同比 9%，预期 8.8%，前值8.5%。
中国1至6月社会消费品零售总额同比 9.4%，预期 9.4%，前值 9.5%。
2、工业增加值增速超预期下滑，各类产业增速放缓
6月规模以上工业增加值同比实际增长6%，增速比上月回落0.8个百分点，较上年同期回落1.6个百分点，低于市场预期的6.5%。这是规模以上工业增加值连续第4个月不及市场预期。环比来看，6月份规模以上工业增加值比上月增长0.36%，为自2011年以来各年6月环比增速最低水平。对比来看，受端午节假期较去年有所推迟的影响，今年6月份工作日天数比去年同期少两天，这是去年6月工业增加值跳涨而今年回落的原因之一。6月工业增加值同比增速下降带动二季度累计增速回落，GDP也随之下降。
三大门类同比增速均较前值有所放缓：采矿业同比增2.7%，较上月的3.0%有所收窄，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长6.0%，低于5月同比的6.6%；制造业增长9.2%，低于前值的12.2%。
分行业看，6月份，41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长。在主要24个行业中，累计增速变化呈现自上游向下游的增速递减。上游5行业中仅黑色采矿业增速下降，其他4个行业保持或进一步反弹。中游9个行业中，有5个行业增速下降，保持平稳或上行的有医药、化学、非金属矿以及黑色冶炼加工业；下有10个行业有7个行业增速下降，酒及饮料、汽车、家具保持平稳或上升。但整体上仍然呈现高于全部增速的行业集中在中下游。
中高端产业继续实现快速发展。高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.6%和9.2%，增速分别比规模以上工业快5.6和3.2个百分点。受需求偏弱的影响，新能源汽车产量同比增长36.6%，工业机器人产量增长7.2%，增速仍然较快但较前期已有所放缓，而受中兴通信制裁减免消息的影响，集成电路产量增长17.0%，同比快于前期。
2017年受去产能政策影响的行业极低速甚至负增长，而计算机通信、医药、汽车、通用设备等成为工业增加值增速最快的行业。2018年前6个月，17年增长速度靠前的行业增速依然高于全部工业增加值增速，但边际上较17年有所回落，而采矿、黑色、有色冶炼加工业增速明显反弹。中上游的明显反弹主要源自去年基数较低，下半年随着环保攻坚战以及全年偏弱的需求，反弹力度预计放缓。而受消费平淡、出口放缓影响，预计中下游增长亦会进一步放缓。生产和需求的背离在6月开始呈现收敛。
3、固定资产投资微幅回落，基建增速继续探底
2018年1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）297316亿元，同比增长6%，增速比1-5月份回落0.1个百分点。其中，房地产开发投资55531亿元，同比名义增长9.7%，增速比1-5月份回落0.5个百分点；制造业投资同比增长6.8%，增速提高1.6个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.3%，增速比1-5月份回落2.1个百分点。 6月民间投资累计同比增速8.4%，较5月回升0.28个百分点，是两年以来的次高值，处于高位。今年以来民间投资继续延续了良好的增长趋势，《政府工作报告》中提出要支持民营企业发展，落实鼓励民间投资政策措施，务必使民间资本进的来、能发展。从6月数据看，民间投资经济性处于高位，经济活力有所延续。
分产业来看，第一、三产业累计同比增速较1-5月出现回落，其中第一产业投资9872亿元，同比增长13.5%，增速比1-5月份回落1.7个百分点；第三产业投资177566亿元，增长6.8%，增速回落0.9个百分点；第二产业出现反弹，增长3.8%，增速提高1.3个百分点。分行业来看，采矿业同比增长0.2%，1-5月份为下降1.8%；制造业投资增长6.8%，增速比前期提高1.6个百分点，比一季度加快3个百分点，比上年同期提高1.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降10.3%，降幅收窄0.5个百分点。二产增速反弹不足以抵消第一、三产业对于固定资产投资增速的下拉。
基建投资增速继续回落。1-6月基建投资同比增长7.3%，增速比1-5月份回落2.1个百分点，为历史新低位。在年中报告中我们指出前几个月财政支出、政府性基金支出、城投债等增长并不低，因此PPP清库和地方政府债务风险管控下非标融资下降的影响较大，同时中央正在研究制定相关办法严控隐性债务，防控地方政府债务风险的文件正在制定。但我们预计下半年将迎来地方政府新增债券的发行高峰期，2018年是地方债置换的收官之年，根据财政部要求，全部置换工作需在8月底前完成，预计随着债务置换逐渐接近尾声，新增债券发行将大幅加快，最新数据显示，上半年全国地累计发行地方政府债权共计1.41万亿元，相比去年同期的1.86万亿元下降24.18%，其中1-5月新增债券仅171亿元，而6月新增债券发行大幅已上升至3157.72亿元。7月20日央行发布资管新规指导意见通知及理财新规征求意见稿，态度较之前进一步缓和，表明今年去杠杆、金融监管带来的非标收缩引致全社会信用收紧引起决策部门不适，未来非标收缩将有所缓解。随着PPP清库结束、基数下降、地方债券发行高峰到来、非标收缩缓解，我们认为下半年基建投资下滑概率下降，料将探底回升。
制造业投资如期继续反弹。1-6月制造业投资增长6.8%，增速连续三个月回升。制造业投资增速呈现着趋势反转形态，正如我们在之前报告中所提到，投资支撑点的转变趋势，是从过去的基建和地产投资向制造业转移，盈利与政策支持是制造业投资持续回升的原因。此外，制造业投资结构也在持续优化，1-6月高端制造业投资持续发力，高技术制造业投资同比增长13.1%，与制造业投资增速之差在持续扩大。产业升级的同时，政策配合芯片等产业投资发展，未来高端制造业仍是发力方向。
4、房地产投资高企，新开工上扬，销售微增，补库继续
4.1、房地产开发投资同比增速高位略降，结构分化依旧
1-6月份，全国房地产开发投资55531亿元，同比增长9.7%，增速较1-5月份回落0.5个百分点。细分来看，住宅投资累计值38990亿元，同比增长13.6%，增速回落0.6个百分点。办公楼投资累计值2834亿元，同比增长-10.3%，较上个月下降2.5个百分点；商业营业用房投资累计值6854亿元，同比增长-9.7%，较上个月下降0.54个百分点。
从当月值来看，6月份房地产开发投资额14110.7亿元，同比增长8.41%，较上个月下降了1.38个百分点。细分来看，住宅开发投资额9952.7亿元，同比增长11.89%，较上个月下降了2.24个百分点；办公楼开发投资额649.0亿元，同比增长-17.72%，较上个月下降了2.58个百分点；商业营业用房投资额1704.4亿元，同比增长-10.83%，较上个月上升了2.90个百分点。
4.2、供给端：房屋新开工面积小幅上升，土地购置成本边际上行
1-6月房屋新开工面积95817万平，同比增长11.8%，较上个月提高了1个百分点，高于去年全年7%的累计增速。细分来看，住宅新开工面积累计值70611万平，同比增长15.0%，较上个月提高了1.8个百分点；办公楼新开工面积累计值2738万平，同比增长-7.4%，较上个月提高了0.8个百分点；商业营业用房新开工面积累计值9218万平，同比增长-8.4%，较上个月提高了0.4个百分点。
从当月值来看，6月份房屋新开工面积23627万平，同比增长15.0%，较上个月下降了5.5个百分点。细分来看，6月份住宅新开工面积17513万平，同比增长20.8%， 较上个月下降了3.1个百分点。办公楼和商业营业用房新开工面积分别为652万平和2224万平，同比增长分别为-4.6%及-7.0%，较上个月分别下降4.4和提高0.3个百分点。
1-6月份土地购置面积累计值11085万平，同比增长7.2%，较上个月提高5.1个百分点；土地成交价款5265亿元，同比增长20.3%，较上月提高4.3个百分点。
从当月值来看，6月份土地购置面积3343万平，同比增长21.1%，较上个月提高了7.6个百分点。6月份土地成交价款1743万平，同比增长30.0%。购置面积当月值上涨幅度小于成交价款，意味着单位土地价格有所上升。
综合分析，从全国范围来看，土地购置面积1-6月份累计值同比和土地成交价款同比增速均有所上升，而后者上涨幅度低于前者；同时6月份购置面积与土地成交价款均大幅上扬，后者增速快于前者。结合两者来看，反映出6月份单位土地成交价格的大幅上扬。对于房企开发投资而言，土地价格是其重要成本构成，土地价格的上扬对未来房价存在一定的成本驱动作用。
4.3、需求端：销售面积同比有所回升
商品房销售面积累计值同比增速平稳震荡。1-6月份商品房销售面积累计值77143万平，同比增长3.3%，较上个月提高了0.4个百分点。细分行业来看，住宅销售面积累计值66852万平，同比增长了3.2%，较上个月提高了0.9个百分点;办公楼销售面积累计值1949万平，同比增长了-6.1%，较上个月提高了2.6个百分点；商业营业用房销售面积累计值5257万平，同比增长2.4%，较上个月下降3.4个百分点。
从当月值来看，6月份商品房销售面积20733万平，同比增长了4.50%，较上个月下降了3.5个百分点。细分来看，6月份住宅、办公楼、商业营业用房的销售面积分别为17786万平、525万平及1478万平，同比增长分别为5.66%、-12.45%及-5.29%。
综合来看，6月房地产销售平稳振荡，但考虑到住建部等七部委6月28日宣布于7月起在30个城市专项治理房地产乱象以及未来棚改货币化安置比例下降，住房政策总体仍偏紧，我们预计销售增速在三季度将下行。
4.4、商品房待售面积同比下滑延续，库存去化显著，供需结构趋于合理
6月份商品房待售面积55083万平，同比-14.7%，较上个月上升0.5个百分点,存售比2.66，仍然低于去年6月的3.25。细分行业来看，6月份住宅待售面积27414万平，同比-22.1%;写字楼待售面积3598万平，同比-1.3%;商业营业用房待售面积14351万平，同比-9.1%，待售面积同比均处于下滑通道。由于房地产去库存调控政策的大力实施，商品房销售面积快速下滑，库存去化效果明显。
房地产行业补库仍在继续。前期报告中我们已经提到，通过比较商品房销售面积同比和房屋新开工面积同比两个指标的差额来判断去库存效果的有效性。可以观测，自2015年初至2018年初，房屋新开工面积增速都处于商品房销售面积增速之下，房地产去库存显著，整个房地产市场供需结构渐趋合理。自2018年3月开始，新开工面积增速开始超过商品房销售面积增速，行业进入补库存阶段，6月数据显示该趋势依然不曾逆转，补库存仍在继续。
4.5、房企到位资金同比增速继续下滑，自筹资金重要性愈加体现
1-6月份，房地产企业到位资金79287亿元，同比增长了4.6%，较1-5月份回落0.5个百分点。主要包括:国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款，1-6月份到位资金分别为12292亿、28亿、25541亿、26123亿及11524亿，同比分别增长了-7.9%、-73.1%、9.7%、12.5%及-4.0%，自筹资金和定金及预收款依旧保持正增长，且增速与5月基本持平。由于利用外资比重极小，其同比大幅下降，并不影响房地产到位资金总体增速。
主要考察企业部门和金融部门数据情况，分别对应的是自筹资金和国内贷款(银行)，而定金及预收款和个人按揭贷款主要体现的是居民部门。从当月来看，6月份房地产开发企业到位资金当月值为17184亿，同比3.03%，较上个月下降14.34个百分点。其中，银行部门国内贷款当月值为2091亿，同比-26.76%，较上个月下降 17.5个百分点;企业部门自筹资金当月值6068亿，同比15.25%，较上个月下降5.53个百分点。随着房地产调控政策的趋紧，银行贷款企业部门自筹资金重要性愈发体现。
5、社会消费品零售增速超预期反弹
6月社会消费品零售总额增速超预期反弹，创年内次低水平。6月社会消费品零售总额30842亿，同比名义增长9.0%(扣除价格因素实际增长7.0%)，增速比上月提高0.5个百分点。1-6月份，社会消费品零售累计总额180018亿元，同比增长9.4%，比1-5月份略低0.1个百分点。在商品零售中，限额以上单位商品零售69938亿元，同比增长7.5%。
分具体商品品种来看，限额以上单位商品零售中占比最高的汽车和石油及制品增速分别为-7.0%和16.5%，分别较前期下降1个百分点和上升2.5个百分点。占比次高的服装鞋帽、针纺织品类增速上升4.4个百分点，粮油食品类上升5.7个百分点。
按经营单位所在地分，6月份城镇消费品零售额26375亿元，同比增长8.8%;乡村消费品零售总额4467亿元，增长10.4%。1-6月份，城镇消费品零售额154091亿元， 同比增长9.2%；乡村消费品零售额25927亿元，增长10.5%。
按消费类型分，6月份，餐饮收入3401亿元，同比增长10.1%;商品零售27441亿元，增长8。9%。1-6月份，餐饮收入19457亿元，同比增长9.9%;商品零售160561亿元，增长9.3%。
总体来看，端午节延后导致6月网上零售反弹，叠加地产销售景气带来相关商品销售反弹，是6月份消费品零售总额超预期反弹的主要原因。但我们认为目前消费需求仍不乐观，实际上去年末我们提到的居民持续加杠杆下对消费产生压制的情况仍未缓解。不过随着居民杠杆的控制，预计未来消费品零售增速有望稳定。
6、总结
6月经济总体稳中微降，韧性较强，继续量稳质升。数据上看，生产端工业增加值同比达6%，低于市场预期的6.5%和去年同期水平6.8%。投资端固定资产增速6%，不及去年同期的8.6%，但制造业投资增速反弹至6.8%高于去年同期的5.5%，房地产投资增速9.7%高于去年同期的8.5%，唯有基建投资增速为7.3%远低于去年同期的21.1%，预计未来基建有可能小波浪式回升；消费端零售同比增长9.0%，较前期有所回升，比去年同期的11%有所下降。
6月生产和投资端的结构优化继续，制造业在工业增加值及投资方面均持续反弹。随着供给侧改革的深化，在政策和经济内生动能的推动下，高端制造业将迎来新的发展机遇。6月制造业的表现再次证明了我们之前的判断，即全年经济亮点在结构，总量平稳。
但需要引起注意的是，近期以来社融增量持续缩减，导致6月社融存量同比增速9.83%，为有史以来最低水平。在“去杠杆”的大背景与资管新规的影响下，金融端的表外融资持续收缩、社融持续下滑会对需求、投资端造成压力，加剧供需的不平衡，生产端与需求端的持续背离难以持续，6月份已有所收敛，未来经济预计仍有下行压力，倒逼政策的持续微松。
风险提示：贸易冲突超预期
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