每每到了政策转折期，对于政策的方向的理解总有很多分歧，很多人接受过程是这样的：怎么转向了？转了吗？这次应该是个中间过程，中性的吧？这次应该不一样吧？咦，怎么越转越像真的了？确认转了，赶紧建仓。往往这个犹豫的过程导致错失了整个趋势，甚至是成为最后的接盘侠。观察下来，这些年数次转向，几乎都能看到这些犹豫的声音和头寸。记忆中好像每次跟人讨论，说过最多的一句话就是：“市场上很多人不愿意相信而已”。
这次又到了一个拐点。从历时半年的“宽货币、紧信用”过渡到了“宽货币、宽信用”这一个拐点目前市场已充分达成共识。接下来的分歧是，现在的信贷放松是仅仅出于应对潜在的危机还是会有后续的一如以往的经济刺激。我认为不但不太需要怀疑宽信用的效果，甚至还应当对此有一个更加乐观的预估。
应对危机决定了这个拐点的无奈
市场对紧信用到宽信用其实是有比较强烈的预估的。因为事前很多人都感受到了，如果没有这次政策转向，将会发生一场金融危机。融资链条的断裂（而非企业本身的经营困难），叠加金融机构的顺周期行为，会把实体融资演变成类似银行“挤兑”的争相“抽贷”。企业的违约又将带来金融系统的违约潮，银行坏账率上升，证券公司股权质押爆仓，支撑不住的金融机构或许会遭殃。
我们曾把这个过程看做是“去杠杆”的正常表现。我个人也认为，“去杠杆”引发一场小型的金融危机其实是可接受的。直到现在我也认为可以用一场金融危机换回未来的空间，正如二十多年前我们做的那样。因为这才能出清以前各种旁氏的债务。因为去杠杆终须有一个明确的目标，不达目的何以罢休。明斯基把债务分三种，第一种是现金流大于债务本息的借款者，叫有风险对冲的债务（Hedge-financed），比如茅台；第二种是虽然短期现金流不足以覆盖债务本息，但未来现金流增长强劲未来可以覆盖本息的债务，叫投机型的债务（Speculative-financed），比如尚未实现盈利的京东；最后一种，就是我们常说的旁氏债务（Ponzi），所谓旁氏，就是未来现金流永远无法覆盖债务利息，只能靠借新还旧维持。
如果说本轮去杠杆的最终目标或者理想状态应当是什么？我想应当是看到那些旁氏债务的逐步出清。资管行业里的旁氏，比如P2P，比如委外的一些不可持续做法，这些杠杆都已经开始通过亏损资本金的方式出清。这是金融里面的旁氏债务。
实体里面，居民、企业和政府。我们谈的最多的是杠杆率，也就是总量的问题。但我觉得，反而质量问题是关键。债居民务结构最健康，庞大的居民储蓄就是这些杠杆的资本金。高首付的房贷也是比一般项目融资坚固的多的结构。可能出现旁氏的地方一是炒房群体，二是一些现金贷消费贷的高利贷群体。企业杠杆是旁氏吗？这是要区分的，如果未来有增长就没问题，但比如乐视这种，之所以忽悠了那么多大佬，就是未来增长这个问题出现了分歧。这点市场本身会去用脚投票，自己选择出清。
对当前债务质量的感受
但其中最大的一块旁氏，也是最难的一块，就是政府杠杆。政府债务在经济腾飞的初期，确实是完美借款人，土地增值收入成为很好的还款来源。因为房价增长带来的偿债能力是过去这么多年政府债务依然是投机型债务的保障。但城市化进行到了今天，地方债务到了这么个规模，房价特别是三四线房价到了这么个高度，再指望原来幅度的增长是不现实的，增长率下降，未来现金流就要下降，投机型债务慢慢就变成旁氏债务了。我想我们心中期待的理想“去杠杆”可能最希望看到政府债务有一个很好的解决。
然而现在这一切戛然而止了。我们有理由相信高层看到了这场或将发生的金融危机的不可控，又或是各方博弈的结果。其实如果我们看到央行松口了，那基本意味着后面的全线松动。因为从立场的角度讲，有且只有央行是真心希望“去杠杆”的，因为它要对金融负责。其他部门从经济发展的角度，肯定是希望宽松和加杠杆的。这就是为什么每任美国总统都希望干预货币政策，即便“美联储”已经那么有独立性了。我们为什么要推崇央行独立性的原因也在于此。但正是央行对金融危机也负主要责任，造成了后续的松口。我们不禁要问，倘若发生金融危机，真的只有央行需要负责吗？
这衍生出另外一个问题，我们应该怎么看待货币和财政之争？
站央行的原因不是为了争输赢，而是为了辩明白我们的财政
这次央妈财爸之争，我最重要的发现是：我们居然对财政如此一无所知。不但是我们市场上的人，几乎每篇财爸反击央妈的文章，都会提到一个意思，“央行你不懂财政”，甚至有文章用上了“肤浅”这个词。连最专业的央妈都被怼成这样，我对我的无知顿觉心安理得了。可细想又不太对劲，在我们政府杠杆问题上，金融机构的钱都要靠财政还，管金融的央行难道没权力搞明白财政？我们借钱出去的为何不应当了解的细致一点呢。
对于货币，金融市场上的人都是专家，都不是省油的灯，大到中外货币政策，小到每天的公开市场，都能说得头头是道，央行几乎是被市场拿着放大镜研究的，其实也反向促进了央行不断走近市场，越来越专业务实。但市场上财政能专业的发声就不多了吧，一是专家们都是财政口的，一般有相同利益诉求，二是太不透明的数据和操作方式了，比如地方的财政，外面的人也没法弄的特清楚。没人讲的清楚，也没人愿意给你讲清楚。这次若不是央妈发声，谁还有能力发出质疑呢？
这种辩论希望能多一些，这样才能更了解我们的财政
在你搞不清一方的具体情况，难道不该无脑站央妈，让财政掰开了揉碎了，把那么复杂的财政说清楚了，我们才能知道到底有没有应当改变的地方吗？认为“肤浅”的那部分，说出来不就知道是不是我们错了吗？比如把“土地财政”当做最大的“积极财政”的论据，据此说人“肤浅”的说法，就是值得商榷的。我们可以把土地财政看做是发展方式决定的市场化的融资操作，这并不是财政通过主动的税收努力得来的收入，因此把由它带来的支出也当做“积极”的佐证，就是把制度红利“被动带着走的自然而然”说成“主动领着走的功劳苦劳”了。可能我说的不对，但举这个例子的目的就是，财政并不一定是内部人士自认为的无懈可击的，多拿出来讨论讨论可能会更高效。没准靠着各方利益代表者的辩论，我们能辩出一条地方债务的解决之道。辩论不是为了争输赢，而是为了明事理。真心希望这场央财大辩论能够继续下去，面子是小事，发展是大事。
“补短板”——宽信用演变的核心出发点
既然政策已转向，不管有多无奈，我们还是要朝前看。首先不太需要担心宽信贷的能力和效果。我们看到MPA可以放松，那么资本上也可以放松，欧洲银行都嚷嚷着不想要了巴塞尔III了。资本上放松不了，那补资本的渠道一定会打通。都是国有的银行，互相买点二级资本债，都是财政控股，财政补充点资本金，信贷额度都是监管定的，投向甚至都是监管定的。在大方向都转了的情况下，这些担心略显多余。况且，宽信用并不意味着脱离了发展轨道，而正是在供给侧改革大背景下，可以主动作为的事。
供给侧改革“三去一降一补”都是政府主动行为，其中的一补就是补短板，是供给侧结构性改革中唯一一个主动刺激经济的方式。我们国家发展不平衡不充分的问题非常突出，最直观的例子就是拼多多，卖山寨商品的电商做到300亿美元市值，可见这部分市场需求有多大。我们这些生活在大城市的金融从业者可能无法想象其中的落后面貌。这就是补短板的意义之一。我们还在贸易战中看到我们国家的产业劣势，在各种医疗事件、环境事件中看到了民生保障和环境保护的不足。这些问题都是符合大发展方向的工作，大概率也将会是下一步补短板的重点。
比如刚刚宣布开始建设的川藏铁路就是在“补短板”指导思想下开始的项目。我想我们还会在近期看到一系列这个方面的投资。补短板至少在现实意义上有价值，且不算浪费，我们可以把这些视作有投机价值的债务。京沪高铁初期巨亏，现在呢？哪条高铁不是一票难求。如果投资拉动的老路没有走完，那么土地财政及其相关路径都没有走到尽头。用老路思维去思考，大概率依然是对的。虽然贬值，但我们的外汇储备被保护的很好，这个底线不破，肉都是烂在锅里的。
所以如果你是做投资的，还是要向前看。 把目光聚焦产业经济、城市管理、民生保障、社会治理、环境建设这些短板领域，保持乐观，发挥想象力，不会差的。至于庞氏债务的问题，既然已被推迟，就不太用想它了，很多时候答案就在心里，只是我们不敢想罢了。或许达里奥说的那种去杠杆的理想状态，即经济增长同时债务得到控制导致杠杆率自然下降的过程，就有可能发生，当然这个钥匙其实掌握在财政手里，我们都说不清楚，因为财政我们都不懂。我们所能做的就是拥抱转向，然后发挥想象力。把庞氏的问题提给财政回答。
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