首先从FOMC每季度的经济预测表（Summary of Economic Projections）开始说起。刚参加工作的时候，老板不经意的跟我说，“你别看市场上这些人呐，可能大部分人连季度的和月度的失业率数据有什么区别都不知道”，我听了赶紧查一查区别压压惊，当时还真是不知道。
今天和朋友讨论美国通胀，他提到一个点很有意思：市场去年是不信联储的，今年很服帖的啊，因为联储说到做到了，FOMC的经济预测表里各家联储都有对通胀进行预测，你不能只用纽约联储一家的UIG，你看各家联储综合的结果和区间都是预测通胀起不来的，所以市场也觉的通胀起不来。
暂且抛开通胀问题不说，我当时就想到一个问题：这个FOMC经济预测表的数值到底是来自FOMC成员个人预测，还是各家联储的模型？为什么纽约联储UIG的nowcast指示未来通胀位置较高，而FOMC预测的通胀无一例外都很低，2018-2020近乎直线。
1. FOMC经济预测表并非完全来自于模型
注意，以下说法均有明确出处，并非空穴来风，我均引用了官方原文。一般来说，FOMC经济预测表是由19位FOMC成员（7个board governors，12个分行主席）在FOMC会议前，先看过Fed staff对这些指标的预测值，然后各自独立在FOMC会前递交关于几个经济变量的预测值。会议结束前都可以修改预测值，但很少有委员这么干。会后发布预测值，新闻发布会点评。也就是说，这不是每个分行的主席各自带着各自分行staff的模型结果来预测的。
“Projections are submitted afterparticipants see the staff economic forecast, which tends to be influential.Otherwise, however, there is no or very little coordination among participantsin their submissions. In principle, participants can revise their projectionany time up until the end of the FOMC meeting, but revisions are rarely made.”
但这个预测值是每个成员的主观预测，具体可以看伯南克的这段描述：
“Importantly, projections are conditionedon each participant’s individual view of what would be “appropriate” monetarypolicy, defined as the policy that the individual believes would be most likelyto help achieve the Fed’s inflation and employment objectives. So, whenprojecting the behavior of (say) inflation, a hawkish member of the committeemight be assuming a very different future path of interest rates than a dovishmember.” (Bernanke, 2016)
FOMC经济预测表的预测并不是完全基于数据和事实的，是参杂了成员个人的主观鹰鸽情绪，并会根据其他成员的情绪而变化。比如，一个鹰派委员认为FOMC目前整体太鸽，那他会调高通胀预测，因为他知道其他委员的通胀预测会比较温和。
“An economist making a forecast will putdown what he thinks is likely to happen, taking as given his best guesses aboutpolicy and other factors. That’s not what an FOMC participant is doing when shesubmits a projection. Remember that projections are supposed to be based onindividual views of “appropriate monetary policy.” Consider, for example, ahawk who believes that the policy supported by the FOMC consensus is toodovish. Her forecast of what will actually happen would be that interest rateswill remain low and that inflation will as a consequence exceed the Fed’starget.”
2. Fed的点阵图变动可以从FOMC经济预测表里倒推
之前提到，2016年的时候，FOMC经济预测表下调了整体的经济预期，2015年12月的点阵图显示2016年将加息4次，而直到2016年12月才勉强加一次，所以进入2017年时，市场对Fed点阵图是持怀疑态度的，原因是2016年感觉上了当，说话不算话。但慢慢地，2017年加了3次，2018年上半年加了2次，和点阵图指示的非常接近，市场怂了，又开始相信Fed。目前市场预期高度逼近Fed指示的位置，这个我之前有些过短文市场预期高度逼近Fed点阵图。
但问题是：市场真的懂FOMC的经济预测吗？点阵图和FOMC之间其实是有关联的，因为FOMC委员就是根据自己的利率倾向去调节FOMC经济预测表的。这种关联可以说是有内在机制的，也有研究者做过两者关联的研究。根据文献（Rudebusch 2009, Carvalho and Nechio 2014, and Yellen 2016）和Fed以往的数据，基本可以概括为：
Fed rate预测值的变动 = neutral rate预测值的变动 + 1.5 × core inflation 预测值的变动 + 2× (unemployment rate -natural unemployment rate)
我们可以以2016年的情况来计算看看，Fed 指示的利率位置和FOMC经济预测表的上述联系是否成立。
从上表中可以看出，2016年9月FOMC对2016年度的利率从2015年底的1.4下降到了0.6，变动为-0.8。根据公式：
Fed rate预测值的变动 = -0.6 + 1.5*0.1 - 2*(0.1-(-0.1)) = -0.85
这不是偶然，也就是说如果市场会算这个，其实FOMC只不过是相应的根据新的信息调低了利率的预测，其实并不算不consistant，相反，其实发出的信号一致性非常强。
3. Fed is behind the curve now
最后再来看看为什么标题说Fed加息节奏慢于预期。同样列出2017年12月和最近依次2018年6月FOMC的预测值，根据公式：
Fed rate预测值的变动 = 0.1 + 1.5*0.1 - 2*(-0.3-(0.1)) = 1.05
而实际上Fed点阵图指示的revision只有30 bps。
Fed目前点阵图所传达的信息是behind the curve，对加息开始变得尤为小心。而FOMC所传达的则是另一种信息。两者变得不consistant。此时，事后必有一个向另一个靠拢，要么Fed是对的，加息节奏应该慢一些，后续经济数据回落，FOMC预测值也回落；要么经济数据通胀数据继续强劲，Fed只能catch up，而此时容易shock市场，因为市场现在非常相信Fed的指示，fully price in，如果开始catch up，市场可能难免阶段性会有些不知所措。这也是长端sell off的风险所在。
如果一定要给一个方向判断，我个人一直是偏向后者，Fed 被迫可能catch up，长端收益率起来。理由在前面零零碎碎列过一些了。
评论 (0)