宽信用时，信用债表现如何？

一、宽信用时，信用债表现如何？

近期随着政治局会议的召开，政策微调的信号得到确认，信用环境预计将逐渐从紧信用转向稳信用。信用环境由紧转松，信用债市场会有何反应？我们回顾了在历史上的宽信用或稳信用期间，信用利差的走势。可以看到，在这些时间段里，产业债无论是强周期还是弱周期，信用利差都没有出现单线下降；城投与弱周期整体较类似，尽管在早期的宽信用中，其利差确实出现了明显下行，但也更多是因为彼时城投刚开始上量，其收益率与中票仍有较大正向利差。

1.1. 信用环境与利差并非单一因果

根据社融存量增速的走势，我们可以把市场的信用状况分为宽紧程度不同的若干个区间：12年年中信用状况由紧转宽，到13年上半年这段期间维持宽信用；紧接着是为时两年的紧信用；然后从15年年中开始到17年三季度，信用状况基本平稳，期间有小幅波动，此后就是持续至今的紧信用状态。

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信用环境与信用债估值之间的关系并非单一因果：

一方面，宽信用环境下再融资相对较易获得，在其他条件未变的情况下，发债主体的信用资质会改善，从而使得信用利差下降。

而另一方面，宽信用的背后可能是违约事件多发、经济基本面下行，如今年在整体紧信用的环境下，民企违约事件呈加速出现状态，上半年发债主体多种渠道融资难的问题凸显，导致民企-国企利差以及评级间利差攀升，在这种情况下，近期一系列政策、举措陆续推出，包括资管新规细则发布、国常会召开、央行通过MLF置换政策性支持中低评级债券等，均旨在改善信用环境，降低企业融资成本，而政治局会议的召开，亦使得政策微调的信号得到确认，信用环境预计将逐渐从紧信用转向稳信用；而最近一段稳信用的时间段里，实际上也是基本覆盖了15、16年的违约密集期，期间去产能行业利差，特别是中低评级经历了较大幅度的上行，在此期间，货币大部分时间较宽松，也是为了应对经济下行，使通缩逐渐转通胀。换言之，宽信用或稳信用很可能与信用风险相关联，因而信用利差并不一定随信用环境的改善而快速出现下降，可能存在一定的滞后，更可能因信用风险事件频发而与宽/稳信用环境出现背离。

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此外，信用利差作为二级市场交投状况的结果，可能存在与以社融衡量的信用环境相错位的情况。造成这一现象的原因，主要是流动性环境与融资需求调整之间存在时间差。

从最近的几个货币/信用周期的覆盖期间可以看到，信用与货币环境的转换往往是前仆后继的，在出现政策导向、宏观环境转变时，宽信用通常滞后于宽货币，紧信用也同样滞后于紧货币，这与货币市场向信用市场的信号、资金传递存在时滞与摩擦有关。比如去年在金融去杠杆背景下，流动性收紧，债券的信用利差随之上行，而企业调整投资计划、减少融资需求需要时间，且占社融比重更大的银行信贷，其利率具有刚性，企业多通过债转贷来维持融资量。这些都使得社融转向需要更长的时间。

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1.2. 宽信用下的信用利差回顾

从产业债不同类型行业的信用利差来看，在宽信用期间，无论是强周期还是弱周期，利差都没有出现单线下降。究其原因，如前述，尽管宽信用对发债主体的再融资环境利好，但信用利差还与违约风险、市场流动性与预期相关，后者与货币政策的相关性相比信用环境的松紧要更高些，而货币环境与信用环境、信用环境与信用债交投之间存在错位，具体不再赘述。

从下图可以看到，国开债作为无风险利率，走势基本与货币环境的变化一致，一定程度上反映市场流动性水平，而资质相对稳定的弱周期利差与国开债的走势趋同程度较高，表现出其对流动性环境变化的反应，尽管在违约加速出现而行业色彩减弱、市场风险偏好趋于下降的情况下，中低评级利差开始逐渐向强周期靠拢。

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而强周期在宽信用期间的独特表现，更多还是受到其违约风险变化的影响。正如我们在前期报告《利率下，信用利差会上吗？》中所提到的，强周期行业在前期经济下行中负面事件更多，受到信用风险事件的冲击更为显著。且如前述，前一段稳信用期间，正是信用事件频发的时候，信用环境的转向与信用风险增加存在一定关联，然而对于处于低谷期的行业而言，再融资环境再宽松也无福消受。

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城投债的利差情况与弱周期整体较为类似，尽管在早期的宽信用时期（12年年中到13年年中），城投利差确实是有一波显著的下行。但彼时城投刚开始上量，其收益率与中票仍有较大正向利差，市场对于城投正处于认知的初期，直到14年6月后，城投供给才开始放量，收益率逐步与产业债走势趋同。而在15年年中到17年三季度的稳信用期间，城投利差一度出现了幅度明显大于产业的利差下行，其背后的原因，更主要是因为这段时间各监管机构开始放开城投平台融资，同时债务置换的提出部分缓解了城投公司的偿债压力，使得城投的再融资环境有了较大改善，在这段时间里，城投债收益率首次持续地低于中票。

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未来信用债如何走，其一看在资管新规细则落地后，银行表内空间的释放情况，其二需关注宽松货币的可持续性。目前信用债一级市场从量、价、久期来看有所改善，也是回应了政策导向的转变，短期内预计信用利差仍有下行空间，但在中美利差收窄、美国经济较强势的情况下，货币宽松能否持续加码，宽松何时能传导到实体并形成持续的预期正反馈，仍待后续经济数据的检验。

二、一级市场发行情况：净融资有所回落

2.1.信用债发行整体情况

本周信用债整体净融资有所回落。分券种看，定向工具和公司债净融资由负转正，企业债净融资缺口有所扩大，而中票、短融的净融资下降。

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同业存单本周发行2,846.5亿元，净融资为-1,208.1亿元，与上周相比大幅下降。同存发行利率方面，城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.22%和3.39%，受货币环境宽松影响，同存发行利率持续下降

2.2. 产业债发行详情

本周产业债共发行新券130只，其中超短融发行额最多，占比42.05%，主体AAA级占比74.85%，国企占比85.22%。新发产业债中非金融行业主要有综合、公用事业、房地产、钢铁等。

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2.3. 城投债发行详情

本周城投债共发行新券16只，其中地级市级别的发行总额最多，占比约51.61%，其次为省及省会(单列市)、县及县级市，分别占比37.63%和10.75%；所在省份方面，发行额最多的为江苏省和广东省。

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2.4. 推迟或发行失败债券详情

本周共有6只债券推迟或取消发行，绝大多数为地方国有企业，均为中低评级。

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三、二级市场成交情况：期限利差收窄

3.1. 每周成交情况

本周信用债成交出现分化，企业债、公司债和中票的日均成交量小幅下降；而短融有所上升，其中企业债和中票延续了下降的势头。

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3.2. 本周货币中介异常成交情况

货币中介异常成交方面，本周共有351只债券成交较估值存在较大偏离，负向偏离占比略高，为51.57%。正向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有建筑装饰和房地产等；负向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有建筑装饰、综合和房地产等。

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3.3. 债券市场评级情况

本周有1家主体评级上调，2家主体评级下调；4只信用债的债项评级上调，1只债项评级下调。

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3.4. 二级市场信用利差情况

本周期限利差出现下行：1年期各评级的利差上行，平均增幅为9bps，而3年期和5年期的利差以下行为主，平均降幅分别为2bps和10bps。目前AAA、AA+和AA级的各期限利差所处的历史分位数在17%-40%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出40.97bps，两者差距较前期拉大。

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3.5. 城投中票曲线比价

比较城投与中票的收益率曲线，本周AAA级的城投债与对应中票收益率之间的平均正向差异有所拉大，而AA+级有所收窄，目前两个评级的正向差异分别为7.3和6.3bps；AA级城投债与对应中票收益率由正转负且周中负向差异逐渐拉大，先负向差异为21.7bps。

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四、债市动态一览

三部委发布《关于将三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保险费补贴目录有关事项》的通知

8月11日，财政部、农村农业部、银保监会三部门共同发布了《关于将三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保险费补贴目录有关事项》的通知，该通知提出，为贯彻落实党中央、国务院有关要求，促进我国制种行业长期可持续发展，稳定主要粮食作物种子供给，保障国家粮食安全，现将三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保险费补贴目录。农户、种子生产合作社和种子企业等开展的符合规定的三大粮食作物制种，对其投保农业保险应缴纳的保费，纳入中央财政农业保险保险费补贴目录。符合规定的三大粮食作物制种的种子品种，由各级农业及种子主管部门负责以适当方式向保险经办机构提供。（新闻发改委印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知

8月3日，发改委印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知。为深入学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神，认真落实中央经济工作会议、全国金融工作会议和政府工作报告各项部署，加快推进降低企业杠杆率各项工作，打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制，通知提出，要建立健全企业债务风险防控机制，深入推进市场化法治化债转股，加快推动“僵尸企业”债务处置，协调推动兼并重组等其他降杠杆措施，完善降杠杆配套政策，务必做好降杠杆工作的组织协调和服务监督。（新闻来源：发改委官网）

五、风险提示

1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。