估值底部买什么？
当前A股估值无论是从估值绝对值、估值结构、历史分位还是横向对比来看都处于一个历史底部，而从政策曲线来看则已达到顶部，处于边际放松区间。在估值底、政策顶的推动下，A股市场已经处于底部区域。那么站在当前时点，市场到达底部区域后应该买什么？怎样的投资组合更为有效？
主 讲 人：《从CAPE的价值锚看周期股投资》 钱伟，高级策略分析师
《低估值组合能否战胜市场》 许蔚然，策略分析师
《政策间接路径下买什么》《科技消费：弹性与韧性》李彦姝，高级策略分析师
主 持 人：陈乐天 首席策略分析师
会议实录
各位投资者大家晚上好，欢迎大家参加中银国际的策略分析会议。当前A股估值无论是从估值绝对值、估值结构、历史分位还是横向对比来看都处于一个历史底部，而从政策曲线来看则已达到顶部，处于边际放松区间。在估值底、政策顶的推动下，A股市场已经处于底部区域。那么站在当前时点，市场到达底部区域后应该买什么？怎样的投资组合更为有效？
策略首席分析师 陈乐天：市场主要关心的三个问题
我先总结一下我们对市场的一些看法，最近我们在北上广深四地和投资者进行交流，交流之后，发现大家对市场的看法应该说还是有分歧的。有一部分投资者比较积极，认为现在市场已经到达底部，开始考虑去买股票的问题。还有一些投资者认为，当前的市场还有很多不确定性，所以他们还是看得比较谨慎一些。
总结市场关注三个的问题：一个是下半年经济会不会失速的问题，二是债务方面的问题，三是对中美贸易的担心问题。
下半年经济失速概率较小。7月31号的政治局会议召开之后，市场对整个政治局会议的判断是低于预期的，市场再前期反弹之后又下降。但无论是从相对的估值、绝对的估值，国际的比较以及历史的比较，我们市场的估值现在都处在一个非常低的水平上，这决定了市场再往下的空间已经不大。我们在6月20号前后开始说，下半年整个的经济面临风险要大一些，这决定了金融监管、货币政策和财政政策的调整方向。近期的整个政策走向，基本上也验证了前期的判断，严厉的政策到了一个顶部。政策如果出现顶部了，下半年或者明年整个经济出现失速的概率就非常小了。
所以从政策角度来看，下半年的经济形势，包括到明年，出现失速的可能性非常小。但从宏观的经济周期来讲，下半年经济确实面临着往下的压力，这种下行的压力包括库存周期本身的压力和中美贸易问题所带来的外部压力。虽然7月份的一些数据出现一些好转，但三季度经济的压力可能要大一些，第四季度以及明年一季度之后，随着财政财政和货币政策的效应的发挥，收缩的概率会减小。所以，我们建议大家可以乐观一些。
债务问题的核心还是政策，尤其是监管政策和货币政策，但其放松力度到底有多大？从历史上来看，国内发生大的金融危机或者经济危机的概率非常小，无论98年还是08年所发生的危机都是在外部的环境下所出现的。说明了我们目前整个体制和政策的优势，及其在危机处理方面非常独到且不可替代的作用。从这个方面来看，我们说市场对于整个债务危机的担心是过度的。
中美贸易问题缓解存在不确定性，美国方面可能变化快，这个问题短期还没有办法友好判断，但是两个大国出现全面对抗可能性较小。短期内，中美贸易的问题还会呈现一个胶着的状态；长期来看，最终还是会趋于缓和。所以对于市场所担心的这三个问题，目前的股价上或在前期的下跌上已经大部分体现了。
市场估值底，政策顶，保持积极乐观。这个积极乐观有两个意思，第一个积极乐观是指市场往下的空间不太大甚至非常小。第二个是指积极乐观的是，在底部的区域，要考虑的不是空仓，而是怎么在底部去选择一些有价值、行业景气好转、被低估的股票。这样才能在未来的市场中获得较好的收益。这是对目前整个市场的中期判断，如果当前市场是处在一个历史底部区域，那么从历史来讲，底部后市场出现15%左右的一个上涨空间的概率是非常大的。
所以短期内，我们对市场更积极乐观一些，但这并不代表说牛市就要来了，而是说往下的空间不大了，而是说这个点位上大家可以去安心的去选择一些优质、被低估的股票，这是对整个的目前的市场的看法。
钱伟：从CAPE的价值锚看周期股投资
周期股投资传统逻辑是低PE卖出、高PE买入，但现在PE很低，市场却在看多，周期股投资逻辑改变了吗？由于利润与经济周期密切相关，对于周期股投资，市场存在这样的共识：PE在底部时，对应经济周期和利润高点，应该卖出；PE在顶部时，对应经济周期和利润低点，应该买入。过去很多时候市场也确实这样运行，比如2016年初。如今，周期股PE处在底部，一部分投资者按传统逻辑在卖出，另外很多投资者却要买入。那么，到底是该买入、还是卖出？该怎么看周期股估值？
传统PE更多反应未来利润增速预期，均值回归无法预测股价收益。传统PE更多反应未来利润增速预期，均值回归无法预测股价收益。回顾钢铁、煤炭、建材三个代表性周期行业的PE和指数收益历史走势，二者的确存在趋势相悖的情况。进一步考察历年PE对未来1-3年利润增速与投资收益的关系，我们发现，当前PE对未来利润增速的正相关性较强，对投资收益的负相关性则较弱。这意味着低PE预示未来利润下降，PE向均值靠近主要通过利润下降实现，投资收益的变化则不明显。
而CAPE对股价收益预测显著加强，可以作为周期股投资的价值锚。盈利的周期性是周期股PE无法发挥价值锚作用的重要原因。为了剔除这个影响，我们对过去十年的利润进行移动平均，计算周期调整的市盈率（CAPE）。结果发现，与PE（TTM）相比，CAPE对未来收益的负相关性大大增加，而利润增速的正相关性显著降低，一定程度上免疫了利润周期波动带来的干扰。二者走势在若干年份出现了显著的分化，在走势分化的区间，板块收益的变化完全被CAPE所主导。因此，依靠CAPE，投资周期股时均值回归定律发挥作用，CAPE具有价值锚的作用。
当前，周期板块CAPE低于历史均值，中期具有超配价值，推荐顺序是建材、煤炭和钢铁。我们计算了煤炭、钢铁和建材等行业的CAPE，这三个行业的CAPE分别为12.6，30.9和7.9，均低于各自的历史均值31.6，37和65.1，中期具备估值向上修复的空间。此外，我们按照市值大小计算了各自行业代表性龙头个股，大多数也低于历史均值。根据CAPE的价值锚，周期被严重低估，中期估值将向上修复，我们推荐整体板块。从当前CAPE与历史均值比较来看，周期推荐顺序是建材、煤炭和钢铁。
许蔚然：低估值组合能否战胜市场
寻找低估个股，总市值/净营运资本是个好指标。格雷厄姆在1976年提出，“总市值/净营运资本”小于1，是选择低估个股的好指标。其中，营运资本是流动性资产转换成现金清偿全部流动性负债后的剩余。如果市值低于净营运资本，说明企业是被低估的。由于市场的有效性，我们一般很难碰到总市值小于净营运资本的情况，但危机时例外。本篇报告，我们借鉴格雷厄姆的方法，以“总市值/营运资本”为主要标准去选择廉价股，再结合PE、PB和收入增速剔除掉有问题的公司，构建“低估”组合，看它的市场表现。
根据该指标在A股四次历史底部构建的“低估”组合，在一年内都远远战胜市场。借鉴该选股方法，我们选出了2005年6月、2008年10月、2013年6月和2016年1月四次历史底部时期符合“总市值/营运资本”比值较低、业绩增速高于同期市场且估值偏低这三大条件的个股，我们将这些个股构建成“低估”组合。通过对组合业绩的回溯，我们发现该组合在四次市场底部形成的一年后，净值分别达到：2.04、2.37、1.24和1.21，都远高于沪深300的同期净值（分别为：1.70、1.82、0.92和1.07）。
当前市场处在底部区域，是价值投资者贪婪的时候。当市场处在正常区间时，因为有效性的提升，我们一般很难碰到被严重低估的个股。这是价值投资越来越难做的原因。但是，危机时的恐慌造成的股市非理性下跌，常常是价值投资者贪婪的好时机。在A股历史上，四次底部背后均对应着宏观环境较大的调整，本次的底部亦是如此，我们认为这次形成的底部也将是历史性的底部。在这个市场底部，很多公司的股价降到极低的水平，出现一大批低估个股，应该是价值投资者贪婪的时候。
根据总市值/净营运资本指标，我们构建了新的“低估”组合。由于四次历史底部区间构建的组合表现都远远战胜同期市场，在这次历史性的底部，我们构建了新的“低估”组合，去看它的表现在未来一年能否重复历史的轨迹。这一组合构建标准是：选择各行业内“总市值/净营运资本”、PE或PB较低的个股，历史业绩增速高于市场平均增速，并加入2018年一季度的业绩增长和Wind 2018年预期盈利增长高于市场中位数这两个条件，以确保本次筛选股票的质量。构建的组合包括20支个股，详见报告正文。
李彦姝：政策影响市场双重路径，科技消费存在巨大潜力
在7月31日政治局会议后我们发布了报告《宽松信号确认，政策顶铸就市场底》，认为政治局会议公报全文对政策已达顶部、即将边际放松一锤定音，对未来市场积极乐观。然而最近两个交易日的市场走势似乎不容乐观，那么市场的中期方向就此改变了吗？我们认为，政策影响市场的路径不是单一的，仍然保持下半年积极乐观的观点。
政策影响市场具有双重路径。第一条路径是直接路径，对市场短期变化影响较大。根据我们之前的报告《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》，如果事件结果是低于预期的，虽然是对宏观有利的事件，也会驱动股票和大宗下跌、债券上涨。第二条路径是间接路径。政策通过间接路径影响市场是更长期的，是量变引起质变的过程。很多时候政策的积极程度不及预期，但是从中期来看仍会引领市场的上升方向，只是上升的路径不同。第二条路径往往是政策通过影响实体经济和流动性来影响市场。如积极的财政政策对接下来几个月、几个季度的经济增速产生影响，提升板块企业盈利，从而影响投资者情绪和资产价格，引起市场上涨。宽松的货币政策对未来一段时间的实际利率水平和市场流动性产生影响，从而改变投资者风险偏好和资产价格，引起市场上涨。这样的政策间接路径影响市场虽然在一开始不会被投资者意识到，但是在中期，随着各项宏观数据的逐渐变化，也会渐渐获得投资者的认可，是一个量变引起质变的过程。
本次政治局会议对市场主要是从第二条间接路径产生作用。本次政治局会议投资者们解读不一。有投资者认为和前期国常会等等信号相比乐观程度不及预期，并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资。加之中美贸易冲突再升级，又对短期市场情绪形成了负面冲击，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是我们认为政策顶部已经确定，从中期来看，更核心的是宽松政策对实体经济、利率、流动性的实质性改善。在接下来财政政策明确积极、货币政策明显边际宽松的背景下，建议投资者关注7、8月份宏观、价格、信贷、流动性等数据，数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转，投资者对于经济失速、债务危机等风险的担忧将不再那么严重，情绪将回归正轨，风险重估将回归中枢，资产价格也将趋向合理。
考虑到补短板、调结构，财政政策的调整可能重点集中在三个方向，我们梳理了政策间接路径下的投资机会。一是以铁路建设、航运建设、农村基础建设为代表的基建投资。第二是针对经济转型的高端制造产业，在产能周期上升区间将是财政重点扶持的对象。第三是面向消费升级的信息消费、数字经济产业链。
在良好的政策环境下，兼具成长弹性和消费韧性的“科技消费”在消费升级时代具有巨大潜力。科技技术路径和产业方向的不确定性，对长期持股的价值投资者造成很大的困扰，因为很难确定持有的企业在下一个浪潮中是否会被淘汰。这是最大的问题。
如果科技和消费融合，则能够减少不确定性，增加确定性。作为投资者，一方面想要获得新科技的超额收益，但同时也想获得消费的确定性。怎么去解决这个问题呢？我们认为，这可以通过选择投资方向去化解。那就是说，我们要选择科技产业中，面向消费端的细分产业。比如，计算机硬件时代选择面向居民端的个人计算机、软件时代选择面向居民端的消费软件。这样，由于消费的需求不容易变化，从而这些企业的前景也就相对确定。因此，选择面向C端的科技产业，可以减少因为技术前景变化给企业带来的不确定性。科技消费兼具科技行业的成长性和消费行业的韧性。
科技叠加消费总是能够产生额外的增长。我们从主要的科技消费产品的平均规模增速来看，这些产品包括：人工智能、物联网、VR、机器人、区块链和新能源等，2018预计平均增速18.98%，2020年预计平均增速14.21%，是明显高于中国消费增速的，从斜率上来看也更具持续性和潜力。所以说，在科技的叠加作用下，这些科技消费类产品确实为传统科技市场带来了长远的额外增长。
科技消费前景广阔。科技消费在近年来得到越来越多的政策扶持。站在现在看来，我们认为未来几年最具潜力的核心科技消费产品主要在三个方向：智能家居机器人（扫地机器人、智能烹饪机器人等）、民用无人机以及VR/AR，我们聚焦这三大类科技消费产品梳理了其成长性和核心标的，为大家提供了建议关注标的。
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