相同的牛市格局，却无法昔比。
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微观持仓结构由利率债到信用债，策略沿着加杠杆-拉久期-降评级的“习俗”似已不再。蜂拥而至洼地，预期抢跑与“资产荒”之间相互演绎和推进反而成为常态。
愕然的不仅如此，违约放肆喷薄，基建投资骤然下跌和城投信仰的急速凋零等等，持续敲打着本就敏感的市场神经。
并未“袖手旁观”的政策，以多管齐下的姿态，搭建“靶向疗法”剑指“隐疾”滋生。
然而收效却不尽如人意，映射的是“既要…又要…”的多角困局。
乱象环生的当前，我们试图从“源起、金融和实体”三个方面把脉：
1）信用派生失速的根源是什么？
2）凌厉的去通道会衍生什么后果？
3）政策发力时点和着力点为何？
回顾三篇深度思考，一语成谶的结论不少：
1）3季度确实成为政策发力的窗口期；
2）宽信用能否奏效，依赖于政策将着力点放在通道的修葺；
3）倘若症结未解，下半年信用违约仍将继续。
行至当前，目标间的冲突和博弈愈加激烈，“顾此失彼”的格局下，难免会出现政策态度摇曳的窘境。
如何理解过往，如何推演政策路径，我们用三块拼图勾勒你所需知道的一切！
【源起篇：隐性债务、金融“乱象”与政策选择】
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显性与隐性的缠绵悱恻：地方政府杠杆的“虚”与“实”。
纳入隐性债务后，2017年政府部门真实杠杆率水平可能达到56%-92%。如果纳入非发债口径样本，政府部门杠杆率将超过BIS设定的60%警戒线。接近2年的债务控制，地方政府“真实”杠杆率确有微降，但收效甚微，与逐利行为催化金融机构以各类“马甲”注资平台密切联系。
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金融“乱象”与隐性债务的“不解之缘”。
依靠同业负债、委外模式和嵌套投资的交互运转，金融体系规模迅速膨胀，这与地方政府和平台融资缺口扩张产生弥合。“金融乱象”抬升增量债务规模，增量债务转化为存量负债后联动地方政府“真实”杠杆水平。金融与地方之间的联系早已形成庞杂的关系网络，有效压制地方债务，首先需控制边际增量，金融体系难言“独善其身”。
当金融监管-地方债务整治联手，信用紧缩如期而至。
从摸底到严控二元负债，肃清债务与金融整治默契拧成一股绳的“镜像”监管，这不仅极大削弱金融体系二元负债的循环空转，同时切除隐性债务生成“血脉”。然而，金融体系乘数型扩张遭遇逆过程后，广义信用派生因此受损，镜像监管的副作用猝不及防的集中曝光，民企违约、基建投资失速等怪象丛生。
理解政策路径：“正在解决什么”和“还需厘清什么”。
1）无论是央行、银保监会，还是财政部，出手速度和力度都已超出市场预期，破除中小企业融资困局，托底基建投资等应接不暇。2）政策意图虽好，但“既要…又要…”之间渐显分歧。一方面，点对点目标或遭遇“水土不服”的窘境。另一方面，“控隐性债务风险-去非银通道-缓释信用紧缩”促成三角困局。
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不过，接下来可以预见的是：
1）官方给出的隐性债务定义不会太松。如若范围太广，可能触发市场对于二次置换的预期，这岂不是再一次刚兑“信仰”，与去杠杆基调不相吻合。
2）“正门”融资有望进一步打开，以弥补短板，托底基建投资。诸如：万亿专项债启动后，如何化解存量项目的资金对接等。
3）信用风险的线索还未消失。虽然前有放宽投资范围，后有加快信托项目投放，但症结在于依靠嵌套的券商资管和基金子公司无法“死灰复燃”，加之表外理财收缩成趋势，缺乏“影子”负债的注入和空转，如何能对冲非标到期，并修复信用派生的通道？信用债配置恐持续出现在中高等级城投债拥堵的情况，弱资质产业和城投债恐被持续“唾弃”。
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