平安银行基本面底部确认，市场对其担心的核心问题均已发生积极变化，但估值尚未明显反应，存在巨大预期差。本篇报告就市场关注点及平安银行的最新变化一一解答，重申A股拐点首推组合。
关注点之一：平安银行存量不良包袱何时出清、增量资产质量如何？存量方面，
资产质量底部确定性出现，1H18在不良逾期缺口大幅修复的前提下，依然能够保证不良率稳定、拨备覆盖率提升，2Q18逾期90天以上/不良较年初下降19个百分点至124%，我们预计今年内不良与逾期缺口将补齐。根据我们测算，若其于2018年底补齐缺口，在不影响当年7.6%的盈利预测前提下，其拨备覆盖率下降至141%，高于其拨备新规下最低拨备覆盖率要求11个百分点。
增量方面，新增零售贷款资产质量较为优异，零售贷款不良率较年初下降13bps至1.05%，不含经营性贷款的零售贷款较年初持平仅0.35%。拳头产品2Q18信用卡、新一贷及汽车贷款不良率较年初分别变动1bp、12bps和-10bps至1.19%、0.77%和0.44%。
存量不良包袱即将卸下，新增零售贷款质量优秀，平安银行未来资产质量表现进一步改善可期。
关注点之二：平安银行释放业绩空间如何？
根据我们测算，在2018年底不良逾期缺口补齐，全部核销保持不良率不变、拨备覆盖率维持150%的假设下，其18年业绩增速将达到9%，高于原盈利预测1.6个百分点。另外，平安在不良处置力度上显著高于同业，12-17年累计不良核销+转让规模占贷款比重为6.6%，老16家银行平均水平为2.5%。这部分核销转让的贷款在其专业的清收团队经营下变为宝贵的财富，收回已核销贷款可以增加拨备余额、提高拨备覆盖率，清收回前期未核销贷款亦可选择转回拨备直接释放利润或留存在拨备中提升风险抵补能力。
关注点之三：平安银行拳头产品1H18增速为何回落？
上半年平安银行拳头产品增速回落是其根据监管政策和外部环境主动而为之的阶段性策略，拳头产品未来发展空间依然较大，零售转型战略坚定不动摇。业绩会上公司管理层指出微调的原因如下：（1）在17年底预判P2P风险问题，针对消费类贷款用途加强管理，对潜在风险客户、存在共债问题客户及时清退。（2）信用卡方面收回无分行网点地区的信用卡发卡权限。我们认为，上半年严格管控排查对其拳头产品不良控制有效，当前调整基本到位，预计下半年将恢复较快增速。
关注点之四：平安银行资产结构调整与存款沉淀问题如何解决？贷款端，
截至2Q18，平安银行零售贷款占比较年初提升4.2个百分点至54%，向着零售贷款60%占比的长期最优投放比例目标继续靠近。
存款端，在可转债尚未到位的情况下，市场此前一直担心平安银行对公信贷持续压降不利于存款沉淀，但其依靠“对公做精”战略及集团优势对公、零售存款沉淀初见成效，存款着力点清晰有效。
（1）对公业务双轻倍数更高（1H18:4.5倍，1H17:1.7倍），以更低的表内投放量撬动更高的投融资规模，对公存款吸收能力更强。（2）以集团客户为基础，积极拓展代发、收单业务有效积累零售存款。（3）以LUM带动AUM为零售存款引流。
基于以上三大抓手，平安银行上半年个人、企业存款较年初分别增加19%和0.8%，存款沉淀问题已经显现积极改善的迹象。
另外，当前同业利率、高息存款成本下行的负债格局对原本负债端较弱的平安银行而言无疑更加受益，2Q18净息差超预期回升2bps至2.27%，银行间流动性趋松短期内将对其息差提升起到一定支撑作用。
关注点之五：平安银行未来零售业务的优势与方向如何？平安银行背靠集团优势得天独厚。
一方面，平安集团以个人客户为主，客群庞大且较为优质，是平安银行独一无二的客群资源，另一方面，银行端客户迁徙仍有很大空间。
我们认为，平安银行下半年零售业务除拳头产品之外将在做大AUM及私人银行业务上发力，未来高端财富管理业务将成为其零售转型的核心，零售转型再进一步将对其估值提升有重要意义。
公司观点：平安银行基本面底部确认，二季度核心盈利能力、资产质量、资产负债结构均全方位改善，前期市场担心的各个问题也均在发生积极变化，当前估值对应18年仅0.75X PB，预期差显著，维持“买入”评级和A股拐点银行首推组合，给予目标价1.2X 18年PB。
我们预计 18/19/20 年公司归母净利润分别同比增长 7.3%/15.0%/20.4%（维持盈利预测），目前公司股价对应 2018-20 年 0.75X/0.66X/0.57X PB。
报告正文
1、存量不良包袱化解接近尾声，增量零售贷款质量优异
资产质量问题一直是压制平安银行估值的一大制约因素，截至2Q18在不良与逾期剪刀差显著修复的同时，保持各项资产质量相关指标继续改善，我们预计今年之内平安银行存量问题有望消化完毕，主要新增资产零售贷款不良率控制得当，未来轻装上阵、业绩释放的自由度更加宽裕。
（1）不良与逾期缺口今年内有望补齐，在不降低18年7.6%盈利预测的前提下，拨备覆盖率下降至141%，仍高于拨备新规下拨备覆盖率的最低要求。
截至2Q18，平安银行逾期90天以上/不良较年初下降18.7个百分点至124%，不良与逾期的剪刀差已经明显修复，距离100%的目标值相距不远。在2018年盈利预测的基础上，我们测算2018年底逾期90天以上/不良下降至100%对不良率、拨备覆盖率及业绩增速的影响。1）将逾期90天以上贷款均纳入不良但不核销，则预计不良率较原假设上升40bps至2.05%。若不增提拨备，则拨备覆盖率下降34个百分点至141%；若不核销但增提拨备（假设逾期90天以上已经计提20%的拨备），分别按照25%、50%和100%的标准计提，对业绩增速的影响分别为-1.3%、-7.7%和-20.6%，使得拨备覆盖率分别下降33、29和19个百分点至142%、147%和157%。即使在较为极端的假设下，不良与逾期缺口补齐仍然使得其拨备覆盖率可以保持在140%以上（拨备新规下1H18数据测算拨备覆盖率最低要求为140%）。2）一旦将不良逾期缺口补齐，根据拨备新规，预计平安银行最低拨备覆盖率要求有140%降至130%。因此，若将逾期90天以上贷款纳入不良后全部核销，则不良率保持不变。与此同时拨备覆盖率保持在150%、140%和130%的水平下，其业绩增速分别为9.0%、19.5%和30.1%。较为充足的拨备是其能够在不牺牲业绩的前提下补齐不良逾期缺口的重要前提。
因此，我们判断平安银行可以在平衡不良率、拨备覆盖率和业绩增速各项指标的前提下补齐不良认定标准缺口，风险因素对估值的压制将彻底解除。
（2）主要增量资产零售贷款质量优异，稳定未来资产质量趋势
新增零售贷款资产质量较为优异，受益于低风险品种按揭贷款占比提升、拳头产品不良率控制得当，零售贷款不良率较年初下降13bps至1.05%，不含经营性贷款的零售贷款较年初持平仅0.35%。拳头产品方面，在上半年P2P爆雷潮背后，平安银行信用卡、新一贷及汽车贷款的不良率相对平稳略有上升。截至2Q18，平安银行信用卡、新一贷及汽车贷款不良率季度环比分别提升5bps、17bps和1bp，较年初则分别变动1bp、12bps和-10bps至1.19%、0.77%和0.44%。
我们预计今年之内平安银行存量不良包袱有望卸下，主要新增资产零售贷款不良率控制得当，未来轻装上阵，压制其估值的最核心风险因素有望化解。
2、拨备池蕴含业绩释放潜能
平安银行累计核销+转让规模占贷款比重最高，不良主动经营亦可贡献业绩。
平安银行在处置存量风险时力度大、态度坚决，大量核销、转让不良贷款，2012-17年累计不良核销转让规模占贷款比重为上市银行最高达到6.6%，老16家银行平均水平为2.5%。这极大地消耗了平安银行近三年的利润与拨备覆盖率，2014年平安银行归母净利润增速和拨备覆盖率分别为30%和200.9%，到了2017年则下滑至2.6%和151.1%。在此基础上，平安银行成立特殊资产管理事业部，加大问题资产清收力度，前期核销转让的贷款在其专业的清收团队的经营下变为宝贵的财富，收回已核销贷款可以增加拨备余额、提高拨备覆盖率，清收回的前期未核销贷款亦可选择转回拨备直接释放利润或留存在拨备池中提升平安银行风险抵补能力。2018年上半年，平安银行收回不良资产123亿元，同比增长180.1%，其中已核销贷款66亿元，不良资产的现金收回率为96.8%，较2017（83%）和1Q18（94.7%）均有所提升。
因此，我们认为平安银行优秀的资产清收能力与前期积累的核销转让贷款是其未来增添业绩释放空间的一大法宝。
3、 整固零售贷款结构，做实新增零售贷款资产质量
市场对于平安银行上半年拳头产品增速下降对其零售转型进程产生怀疑，但事实上是其主动而为之的阶段性策略。上半年整固零售贷款结构，主动调整拳头产品增速，严格管控贷款用途，拳头产品不良控制有效严控，当前调整基本到位，我们预计下半年将恢复较快增速。
银监会2018年全国银行业监督管理工作会议明确提出，努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市。根据监管要求与市场环境变化，平安银行一方面在4Q17主动调整零售贷款结构，加大低风险品种住房按揭贷款的占比至18%（3Q17：14%），随后两个季度占比微降但保持在17%以上的水平；另一方面1H18平安银行在17年快速发展形成较高基数的基础上，基于以下两点原因更是有意识地微调拳头产品扩张速度（1）在17年底预判P2P风险问题，针对消费类贷款用途加强管理，严格客户准入，依据模型随时调整风险政策，对潜在风险客户、存在共债问题客户及时清退。（2）信用卡方面收回无分行网点地区的信用卡发卡权限。
因此1Q18、2Q18三大拳头产品（信用卡、新一贷和汽融）余额季度环比增速有所下降，但零售转型战略坚定推进，拳头产品在绝对额增量、新发放额和交易额上仍表现亮眼。
信用卡：1H18信用卡余额较年初增加821亿、增速27%，交易额突破1万亿，同比增长89.9%；
新一贷：1H18新一贷余额较年初增加149亿、增速11.6%，上半年新发放额达到564亿，小微业主经营性贷款占30%左右；
汽车贷款：1H18汽车贷款余额较年初增加108亿、增速8.3%，上半年新发放额达到716亿元，同比增长52.7%。8月18日，银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，提出“大力发展普惠金融”、“积极发展消费金融”，我们预计经过上半年的调整后，平安银行拳头产品整固到位，下半年有望恢复较快增长。
严控贷款用途管理对其拳头产品风险控制也有一定成效。在上半年P2P爆雷潮背后，平安银行信用卡、新一贷及汽车贷款的不良率相对平稳略有上升。截至2Q18，平安银行信用卡、新一贷及汽车贷款不良率季度环比分别提升5bps、17bps和1bp，较年初则分别变动1bp、12bps和-10bps至1.19%、0.77%和0.44%。
4、外部负债格局助力息差回升，存款端着力点清晰有效
当前同业负债、高息存款成本下降的负债格局对负债端偏弱的平安银行更有利，2Q18净息差超预期回升2bps至2.27%，银行间流动性趋松短期内将对其息差提升起到一定支撑作用。
2Q18平安银行净息差季度环比提升2bps，主要得益于二季度靠资产结构调整在抵消边际上已经在趋缓的负债成本压力。根据息差变动分析，对比1Q18和2Q18净息差变动的影响因素，一季度净息差降幅收窄主要原因在于资产端定价提升，1Q18资产的利率因素正面贡献12bps，其中贷款贡献9bps。但二季度净息差得以回升，一方面在于其资产端风险偏好下降，尽管资产定价提升速度放缓，但资产结构调整的正面贡献在加大。2Q18平安银行贷款的结构因素正面贡献12bps，贷款占比季度环比提升1.8个百分点至54.9%，同业资产占比季度环比下降0.7个百分点至7.6%。我们认为，在当前复杂的外部环境中，公司主动降低风险偏好，放缓资产端收益率提升速度，进一步夯实当前来之不易的资产质量风险缓解势头。
另一方面，负债成本压力有所减轻，存款成本的负面贡献较1Q18（-10bps）有所下降达-5bpps，而受益于银行间市场流动性趋松，市场化负债成本二季度已经开始对息差产生正面贡献（2Q18同业负债利率因素正面贡献3bps，应付债券利率因素正面贡献1bps）。
与一季度相比，各项负债成本压力均有不同程度减轻。2Q18存款、同业负债与应付债券季度环比分别变动8/-13/-8bps，而1Q18则分别上升16/12/15bps。
贷款端，零售、对公贷款6:4的长期目标更进一步，贷款结构调整有序推进，零售贡献稳步提升。
截至2Q18，平安银行零售贷款占比较年初提升4.2个百分点至54%，向着零售贷款60%占比的长期最优投放比例目标继续靠近。而从盈利上来看，1H18零售条线营业收入、PPOP、税前利润占比较1H17分别提升11.0、9.8、3.4个百分点至51.2%、45.1%、67.9%。
在可转债尚未到位的情况下，市场此前一直担心平安银行对公信贷持续压降损伤存款沉淀的问题，但其依靠“对公做精”战略及集团优势对公、零售存款沉淀初见成效，存款着力点清晰有效。
（1）对公业务双轻倍数更高，对公存款吸收能力更强。18年上半年平安银行持续压降对公表内外资产、降低资本占用，1H18平安银行压降对公表内贷款、表外资产、RWA分别为54、41和320亿。
在对公继续压缩的同时，平安银行对公业务双轻倍数（整体融资安排规模/表内投放规模）更高达4.5倍，而去年同期仅为1.7倍。更少的资本占用撬动更高的投融资规模，使得其可以在对公信贷压降的同时取得对公存款沉淀改善的突出表现。
（2）以集团客户为基础，积极拓展代发、收单业务有效积累零售存款。代发工资方面，1H18平安银行有效代发客户数同比提升超过10倍至2491户（1H17为217户），代发客户AUM同比提升33.7%至1356亿元，代发客户存款余额同比提升12.5%至492亿元。收单业务方面，1H18收单商户数较年初提升63.3%至13.1万户。（3）以LUM带动AUM为零售存款引流。零售拳头产品的成功推进，带动平安银行AUM的提升。截至2Q18，平安银行AUM达到1.2万亿，较年初增长12.0%，未来平安银行将继续着力扩大AUM、打造私人银行，对零售端存款的作用更加放大。基于以上三大着力点，平安银行存款沉淀能力不足的问题有所改善。截至2Q18，平安银行季末存款季度环比增长2.2%，较1Q18的1.7%有所提升，其中对公、零售存款季度环比分别增长1.5%和2.2%（1Q18分别为-0.7%和13.4%）。日均角度来看，对公存款相对稳定。2Q18日均存款季度环比下降0.3%，主要系企业保证金存款（日均）季度环比下降7.3%所致，2Q18对公活期与对公定期日均存款分别季度环比微增0.2%和下降1.6%。
5、集团综合金融优势得天独厚
平安集团以个人客户为主，客群庞大且较为优质，是平安银行独一无二的客群资源。一方面，
目前平安银行零售客户数为7705万户，占集团客户数约1/3，客户迁徙仍有很大空间。目前平安银行零售新增客户（不含信用卡）、私财新增客户、零售新增AUM通过集团综合金融渠道对其贡献分别为39%、40%和43%。而拳头产品来自集团的贡献也较高，新一贷发放额、信用卡新增发卡量、汽融发放额综拓分别贡献41%、39%和17%。
另一方面，集团个人客户大多拥有寿险、财险保单，是极为优质的零售客群，在盈利贡献和不良问题上都较普通客户有更加表现，这是作为零售银行最大的资源与财富。
平安集团极为重视科技，平安银行作为其重要子公司之一，在金融科技方面资源与同业相比亦比较突出，这是银行转型下一站的重要“护城河”。
平安集团每年1%的收入投入到科技当中，是综合金融集团在科技方面的领头羊。平安银行亦在十二字策略方阵当中将“科技引领”放在首位，以科技全面引领业务发展，其在技术、模式、平台和人才全方位投入，每年将收入的一定比例投入科技研发，依托平安集团全球研究院，确保始终走在金融科技前沿，为其零售转型贡献坚实力量。
6、公司观点
平安银行基本面底部确认，二季度核心盈利能力、资产质量、资产负债结构均全方位改善，前期市场担心的各个问题也均在发生积极变化，当前估值对应18年仅0.75X PB，预期差显著，维持“买入”评级和A股拐点银行首推组合，给予目标价1.2X 18年PB。
平安银行二季度营收端改善（息差超预期提升，手续费收入亮眼）、资产质量向好（不良逾期剪刀差显著修复）、不良资产经营效果佳，三大因素共同推动业绩增速继续提升。零售拳头产品整固完毕，与对公存款沉淀问题有所改善。未来平安银行对公业务回归常态后，前期我们对完全不投放对公贷款削弱公司长期竞争力的担心不复存在，零售转型的逻辑更加顺畅，公司发展前景可期。我们预计 18/19/20 年公司归母净利润分别同比增长 7.3%/15.0%/20.4%（维持盈利预测），目前公司股价对应 2018-20 年 0.75X/0.66X/0.57X PB。
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