一、一周回顾
1、市场走势[1]
美元兑人民币中间价周五（8月24日）报6.8710，人民币相较上周五升值184pips，CNY日盘收盘价（16:30价格）报6.8789，相较上周五升值26pips；CNY夜盘收盘价（23:30价格）报6.8050，相较上周五升值710pips；CNH收报6.8055，相较上周五升值295pips。境内外人民币即期、掉期和远期价差分别是-734pips（倒挂）、835pips、711pips。欧元兑人民币、英镑兑人民币、100日元兑人民币、港币兑人民币相较上周分别升值1066pips、升值813pips、贬值396pips和贬值92pips。
本周美元指数震荡下行，因特朗普再次对美联储加息表示不满，而周五Jackson Hole会议上鲍威尔重申渐进式加息路径，被市场解读为偏鸽。美元兑人民币周初并未跟随美元指数下行，周五晚间外汇交易中心表示“8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了逆周期系数，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪”，CNH相对美元升值超过700pips。继远购准备金率上调至20%、收紧离岸人民币流动性后，逆周期调控再次加码，稳定人民币汇率预期。
非美货币走势分化，欧元、英镑相对人民币贬值，而日元相对人民币升值，三大人民币指数继续低位徘徊。美元兑人民币汇率波动率下行，10年期美中利差下行，有助于人民币相对美元维稳。
人民币流动性方面，境内隔夜Shibor下行而1年期Shibor上行，境外短端人民币流动性边际宽松，3个月、1年期等中长期限CNH Hibor高位震荡，并未继续上行，验证了上周收紧离岸人民币流动性的方式较为温和。境内1年期掉期和远期点数下行，远掉期价差走扩。此外，据报道，央行近期在外汇掉期市场通过短期限回笼人民币融出美元的方式，向市场提供美元流动性。
2、事件及政策
1）中间价逆周期因子重启
事件：
外汇交易中心称人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。同时表示“当前，我国经济稳中向好，经济结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了‘逆周期系数’，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪”。
点评：
继上周央行限制境内银行利用上海自贸区FTU账户向境外拆放人民币，收紧离岸人民币流动性之后，本周外汇交易中心表示报价行已重启中间价“逆周期因子”。我们在《兴业研究汇率报告：外汇逆周期调控工具箱知多少20180807（VIP）》中对这两项逆周期调控政策的出台进行了预判。针对“逆周期因子”本身，我们也在《兴业研究汇率报告：逆周期因子何时归？20180720（VIP）》中进行了较详细的分析。
从历史演变来看（见图表1），“逆周期因子”首次推出是在2017年5月26日，为修正单向市场预期的自我强化以及当时人民币汇率“易贬难升”的特征。2018年1月，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，“逆周期因子”调整至中性。2018年8月，面对美元兑人民币持续背离美元锚，三大人民币指数快速贬值接近2017年震荡区间底部（见图表2、图表3），央行上调远购风险准备金率至20%，“逆周期因子”随后重启。“加码”稳定人民币市场预期的目的昭然若揭。
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从市场影响来看，“逆周期因子”传递了较强的通过价格方式进行逆周期调控的信号。此前“逆周期因子”的推出、调至中性，以及两次发挥作用均对即期美元兑人民币产生较大影响，甚至扭转了短期市场行情（见图表4）。
本次正式宣布“逆周期因子”已重启之前，虽然单日USDCNY中间价相对拟合值调整的幅度不大，但累积向人民币升值方向偏离的迹象已经较为明显。“逆周期因子”重启后，一方面会对市场情绪造成影响，另一方面报价行单日报价可能更多向人民币升值的方向倾斜，短线来看人民币相对美元稳中有升的概率较大。但需注意的是，“逆周期因子”在发挥作用的初期对人民币汇率的影响较大，但中期人民币汇率走势仍取决于相对基本面变化、货币政策走向等。
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2）证券投资账户下资金继续流入
事件：
我国经常账户顺差趋势性缩窄，其他投资账户下资金流入规模较2017年有所减慢，误差遗漏项下资金持续净流出，在此背景下，证券投资账户下资金流入成为维持国际收支相对均衡、人民币汇率预期相对稳定的重要因素。
从沪深股通资金流入的情况来看，2018年第二季度以来资金流入规模有所扩张；央行口径下境外投资者持有的境内人民币债券资产规模亦逐月扩大（见图表5）。这保证了现阶段人民币汇率预期的相对稳定，反过来讲，为维持证券投资账户下资金持续流入，人民币汇率亦有维稳的诉求。
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二、后市展望
“逆周期因子”的回归并不出乎意料，它进一步向市场释放了央行稳定人民币汇率预期的意图。我们认为“逆周期因子”短线可能推动美元兑人民币在快速下行后进入新区间里震荡，然而，美元指数并未趋势性下行之前，人民币相对美元难以出现持续的升值行情。
一方面，市场对美联储年内四次加息的预期仍有不足，在美欧基本面分化并未扭转之前，倘若未来预期抬升，仍可能对美元指数形成助力，但或难以突破前高。另一方面，从商务部发言来看，本周中美双方关于经贸问题的副部级磋商或成效有限，美方对中方2000亿美元商品征税大概率将落地，贸易战的风险依旧徘徊不去。
然而，我们依旧强调本轮人民币相对美元贬值与2015年和2016年不同，结售汇力量相对均衡，基本面压力相对可控。需警惕未来特朗普继续干预美元、贸易战或是“通俄门”发生变化后，当美元指数趋势下行时，人民币相对美元的升值风险。
市场动态跟踪
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注：[1]市场走势数据均来源于Wind数据库。
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