关于信用债估值，越来越多的人意识到隐含评级的重要性。每当隐含评级变化，基金经理也跟着上窜下跳，也闹得研究员们鸡飞狗跳。那么隐含评级是怎么一回事儿呢，且听比哥分解。
信用债估值中，最终要的是啥，没错，你想歪了，不是人才，根据中债的计算方式，最重要的就是锚。锚就是通过中债从每一个关键期限的待偿期范围内挑选出一只最活跃券作为样本券，然后把收益率放进相应的隐含评级曲线中，通过Hermite插值模型计算得出。信用债曲线制作的方法跟利率债一样，区别在于利率债样本券的选取相对更容易，基本是各期限新发的利率债，而信用债样本券的选择主观性更强，但模型本身是固定的，曲线中的值并不能反映其他期限债券的估值。
而信用债个券的估值是跟随市价变动的，其中市价是指中介成交、双边报价、交易所竞价系统、固收平台、大宗等成交价。如果市价被中债判定为真实、可信的，估值就会调整到市价附近，其中个券估值收益率=“锚”+X。
而信用债个券的估值是跟随市价变动的，其中市价是指中介成交、双边报价、交易所竞价系统、固收平台、大宗等成交价。如果市价被中债判定为真实、可信的，估值就会调整到市价附近，其中个券估值收益率=“锚”+X。如果当日没有成交，个券估值收益率就沿用昨天的X+今天的“锚”，因此如果某只信用债的X长期稳定，只能说明这只债长期没有成交，或者长期接近估值成交，而没有改变X。
举个例子，上图可以发现15xx MTN001今年以来的X并不稳定，而且相差高达300BP。不过这只债比较特殊，下文会解释，在发行人主体不发生异常变化时，X理应比较稳定，因为利率本身的变化都会反映在“锚”中，这也是为什么同一个主体同一市场发行的不同期限债的X是基本相等的。如果某一只债的成交改变了X，理论上中债也会改变这只债在同一市场发行的其他期限债券的X。
至于某一只债究竟属于哪一只选隐含评级曲线？或者说中债什么时候会调整隐含评级，其实答案很简单，就是“就近原则”。
上图中的各评级曲线取“中债中短期票据收益率曲线”中与15xxMTN001剩余期限相对应的曲线值，其中估价收益率与当日隐含评级曲线的差便是“X”。可以看到2018年3月28日中债隐含评级由AA-调至A+时估价收益率与A+曲线更接近，这也是为什么在第一张图显示在3月28号这天X突然从115降至-70。而中债2018年5月18日调整A+评级至A时，个券估价收益率已经上穿至A曲线以上，5月31日隐含评级再次下调至A-时，个券估价收益率几乎已经落在了A-曲线上。
可见中债调整隐含评级的动作相对滞后，隐含评级的调整，更多是反应了估值的变动。
再说行业利差，这里引用市场比较认可的公式：信用债收益率= 同期限中债隐含评级曲线收益率+ 行业利差 + 债券品种利差 + 上市场所利差 + 条款（含权）利差 + 发债主体特殊利差 + 微调项。该公式进一步简化为：信用债收益率=“锚”+X。当发现某只信用债收益率和“锚”相等时得出X不存在。
而在比哥看来，“锚”已经内嵌了行业利差+发债主体特殊利差，而品种利差+上市场所利差+条款（含权）利差是在“锚”以外的，因为同一个发债主体在同一个场所发行的所有债券只有一个“锚”。因此上述公式可以修正为：
某只信用债收益率=“锚”+品种利差+上市场所利差+条款（含权）利差+微调项
需要强调的是行业利差+发债主体特殊利差并不一定完全包含于“锚”中，也有可能完全在“锚”以外，所有X有时会是负值。因为“锚”是模型跑出来的，是一个被动的数据，而估值是市场化的结果，“锚”以外的X全都是调整项。
如果用信用债的“锚”-国开收益率曲线可得行业利差+发债主体特殊利差，但因为发债主体特殊利差千差万别，很难去精确量化某一只债的行业利差，如15xxMTN001估值收益率快速上行，使“锚”也变得非常不稳定，但不代表行业利差不存在。当然通过“锚”去寻找的品种利差以及永续、非永续利差是很值得学习和借鉴的。
最后总结一下观点：一，一切估值的变动都是由市场价格引起的，锚（隐含评级收益率曲线）的选择也是由市场价格决定的，而不是中债对发行主体资质进行评定给出一个隐含评级。二，隐含评级的下调并不能预测发行人信用风险，它只是对市价的反映。三，行业利差是存在的，只是很难精确量化。四，极端情况下发行人爆出负面消息出现违约风险，发行的债券会丧失流动性，这时估值和隐含评级也会强行下调。
评论 (0)