微观映射宏观：当前仍在短周期回落+中周期回升中
2016年以来，我们在微观层面的研究脉络是：从企业整体现金流的改善→企业盈利及盈利能力的回升→企业现金流在结构上的变化→企业资产负债表的修复，到外部政策影响下企业负债结构的恶化，再到折旧裂口扩大下企业资本开支意愿的延续。无论是ROE的拐点、ROE的修复持续性，还是资本开支的扩张、固定资产周转率的回升，我们的研究与判断均具备前瞻性。
去年三季报，我们提出了对企业整体负债结构变差和偿债压力增加的担忧，今年上半年信用利差扩大验证了我们的判断；今年一季报，我们指出整体企业经营性现金流和筹资性现金流压力的增加主要是受外部政策环境的影响，预判政策将进行调整，同时，基于在建工程、折旧与固定资产周转率的关系、资产负债率与资本开支的关系、投资活动现金支出的结构变化，预判整体企业固定资产周转率仍将继续回升、ROE仍将继续回升，资本开支仍将保持较高增速，最新披露完毕的中报继续验证我们的判断。
站在当前时点，我们认为后续资产配置的核心问题是：当前处于经济周期的哪个阶段？经济周期的波动或者说微观上企业盈利周期的波动是影响资产配置的根本，外部环境与政策波动会加快或延缓周期拐点的到来，并影响周期的波幅。当前，短周期的回落是市场共识，从利润增速、库存增速和经营性现金流的情况来看，我们预判短周期可能在明年一季度至三季度期间见底回升；但中周期是否仍在回升是市场分歧，若中周期仍在回升，后续发生滞胀的概率将较小，股票市场仍将有短、中周期共振之下的盈利主导的行情。我们在7月22日发布的报告《对当前经济周期、金融周期、政策方向的探讨》中，判断当前经济处于短周期回落+中周期回升的位置，结合这次中报的数据，我们维持这一判断：
从库存增速、利润增速和经营性现金流来看，短周期将继续回落
从宏观的经济周期来看，库存周期为短周期，产能或设备更新周期为中周期；从微观的企业盈利周期来看，净利润增速周期为短周期，净资产收益率或产能利用率周期为中周期。
库存周期每轮约长3~3.5年左右，这一轮工业企业产成品库存增速的底部拐点出现在2016年中，按3~3.5年推算，再次见底回升约在2019年中或年底左右，而企业净利润增速的回升通常在去库存后期和补库存前期，可大致推算见底回升的时间点在2019年一季度至三季度期间。
更直观地观察企业盈利周期：整体A股非金融地产企业的净利润增速周期每轮约长3~3.5年，这一轮的底部拐点出现在2016年初，按3~3.5年推算，下次见底回升约在2019年初至年中。
另外，从A股非金融企业的经营性现金流净额增速来推断，库存增速的见底回升也大约在明年一季度至三季度期间。
从历史数据来看，企业经营性现金流净额增速与工业企业产成品存货增速呈负相关关系，这在政策波动的环境中为我们提供了另一个推算角度。去年下半年以来，我们观察到工业企业产成品存货增速变得扁平化，维持在2016年中以来的相对高位，而今年又在经历了一个月的回落后再度连续三个月回升，这样不同于历史数据波动特征的情况，我们认为主要源于政策的影响：去年下半年环保限产的影响和今年上半年紧信用到扩内需变化的影响。
扁平化的数据导致我们难以确定库存增速的高点位置，从而较难通过去库存的历史时长来做更具体的推算。但经营性现金流净额增速的回升通常会持续一年以上，最短约一年，最长约一年零三个季度，而经营性现金流净额增速见顶前后，通常对应着库存增速底部回升。这一轮经营性现金流净额增速的底部出现在2018年初，推算库存增速的见底回升大约在明年一季度至三季度期间。
综上，从利润增速、库存增速和经营性现金流净额增速的波动来看，企业盈利的短周期大概率将继续回落，见底回升或在明年一季度至三季度期间。
从三项现金流、折旧与在建工程、资产负债质量来看，中周期仍在回升
从三项现金流净额的关系来看，当前与上一轮中周期高点有显著不同
在我们过去的研究框架中，对于现金流的考察更多的是关注增速，这次我们加入对三项现金流的绝对额的观察。一方面，与增速数据共同做历史回溯，观察当前与历史可能相似的周期的异同；另一方面，观察当前经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力，投资性现金流与筹资性现金流的差值也即投融资的依存度；第三方面，我们相对淡化三项现金流数据的会计处理，从更中观的定性视角上来考虑：筹资性现金流的流入可以模糊地作为新增的债权或股权人，而经营性现金流的流入可以模糊地作为新增的企业利润，投资性现金流的流出可以模糊地作为未来可能的企业利润，三项现金流在某一个时间的不同方向的组合，对应的可能是不同的投资价值结论，比如对于原股权人来说，经营性现金流入增加、投资性现金流出增加而筹资性现金流入减少或许是理想的状态，这个视角我们将用于后续的行业配置思路，本篇不展开讨论。
从三项现金流净额的关系来看，当前和上一轮中周期高点：2011~2012年有显著不同。
经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力显著强于上一轮中周期的高点
经营性现金流与筹资性现金流的关系不同，当前经营性现金流对筹资的覆盖能力显著强于2011~2012年：2011~2012年，A股非金融企业的整体经营性现金流净额回落，筹资性现金流净额显著大于经营性现金流净额；2017年四季度至2018年一季度，A股非金融企业筹资性现金流净额仅短暂地、小幅地大于经营性现金流净额，且当前经营性现金流净额已回升，而筹资性现金流净额已开始回落，两者差值回正。这一差异在剔除地产、剔除地产和石油石化后，以及在主板非金融企业上更加明显，我们称之为经营性现金流对筹资现金流的覆盖能力的差异。
投资对筹资的依赖度显著小于上一轮中周期的高点
投资性与筹资性关系的不同，当前投资对筹资的依赖度显著小于2011~2012年：2010年~2012年一季度，筹资性现金流净流入跟随投资性现金流净支出的增加而增加，两者差值不大，反映投资与融资的依存度较高；2015年中至今，投资性现金流支出与筹资性现金流入的差值显著高于2010年~2012年一季度，从主板非金融企业的数据来看，两者的差值还在扩大，这也正解释了为什么去年下半年以来非金融企业的资本开支扩张并未显著受制于企业的负债结构的恶化和融资环境的变化。
从在建工程、折旧裂口来看，中周期关键指标:固定资产周转率或继续回升
在建工程增速仍在回升，固定资产周转率的高点同步或滞后于其高点
我们在去年三季报分析中即指出：从历史数据来看，A股非金融企业的固定资产周转率的回落通常同步或滞后于其在建工程增速的高点，历史上其在建工程增速显著回升的时间均超过一年。A股非金融企业的在建工程增速在2016年至2017年三季度持续为负，2017年四季度微幅回正、2018年上半年正增，我们预判后续在建工程增速大概率将继续回升，以此推算固定资产周转率大概率仍将继续回升。
分大类板块来看，去年三季度至今年二季度，除上游资源和中游材料的在建工程增速仍为负外，其他板块的在建工程增速均连续为正，其中中游制造、可选消费、TMT的增速在持续回升。分行业来看，二季度在建工程增速为正且回升的一级行业包括：家电、计算机、电子、轻工制造、房地产、电力设备、传媒、餐饮旅游、机械、医药、基础化工等。
折旧裂口扩大，固定资产净值增速回落，固定资产周转率继续回升
我们在今年5月17日发布的报告《向“需”而生，周期突围》中提出了从折旧裂口看企业内生性的资本开支动能：搁置固定资产原值、净值、折旧间的会计处理，中观视角用折旧增速近似观察设备损耗增速，固定资产原值增速近似观察设备更新情况，2016年以来折旧增速与固定资产原值增速的差值裂口扩大，一定程度上反映设备更新未能覆盖掉折旧。若裂口继续扩大，则固定资产净值增速将继续回落，从而固定资产周转率仍将继续回升。
固定资产周转率连续回升七个季度，是净资产收益率回升的重要力量
我们在2017年1月6日发布的报告《补库遇上产能拐点继续配周期》中判断：这一轮补库存周期遇上了产能周期的拐点。而2016年年报，验证了我们的判断，A股非金融企业的产能利用率（固定资产周转率模拟）在2016年三季报出现拐点，且在2016年四季度、2017年全年、2018年上半年持续改善。截至2018年二季度，A股非金融企业的产能利用率（固定资产周转率模拟）已经持续回升七个季度，各非金融大类板块的产能利用率均继续回升。
自2016年四季度至今年上半年，整体A股非金融企业的净资产收益率继续回升，今年二季度之前，主要是净利率、资产周转率共同推动ROE回升；二季度，净利率、资产周转率、权益乘数三个杜邦分拆项均呈回升状态，推动ROE继续回升。我们认为，固定资产周转率是总资产周转率回升、稳定的重要因素，同时也是净利率持续回升的重要因素。历史上非金融企业的净利率与PPI同比的拟合度较高，但本轮净利率并未随PPI同比的回落而回落，我们认为这是由于产能利用率显著回升带来固定成本摊薄。
融资能力改善，资本开支增速小幅回落，后续或将保持较高增速
取得借款收到的现金增速回升，筹资压力有一定改善
在2017年三季报，我们基于对资产负债表的观察，提出对企业负债结构恶化的担忧；今年一季报，我们有基于对现金流量表的观察，又提出企业筹资性现金流管理压力显著增加是源于外部政策环境：从2015年三季度至2017年三季度，A股非金融企业的偿债支付的现金增速连续8个季度回落，且连续两个二季度为负值。但去年年报开始，A股非金融企业偿债支付的现金增速回升，特别是今年一季度大幅回升至19.31%。与此同时，A股非金融企业取得借款收到的现金增速却与偿债支出增速背离：在2016年三季度至2017年二季度期间，偿债支出增速持续回落但企业取得借款收到的现金增速持续回升，反映企业历史债务负担显著减轻，且取得新信贷支持的意愿或能力增强，筹资性现金流显著改善；2017年四季度至2018年一季度，偿债支出增速回升但企业取得借款收到的现金增速却大幅回落，反映企业债务负担开始增加，但取得新的信贷支持的意愿或能力在减弱，筹资性现金流变紧。今年中报，非金融企业取得借款收到的现金增速回升，与偿债支出增速再度同向，企业筹资压力得到一定改善。
我们在前期也指出：在2017年三季度至2018年一季度偿债支付的现金增速回升、取得借款收到的现金增速回落——企业筹资性现金流变紧的同时，A股非金融企业的购建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出增速却仍大幅上行，我们当时判断：这一定程度上反映企业增加资本性支出的资金更多的是来自于投资结构的调整或自有资金，而不是以新增债务融资为主。从这次对三项现金流绝对额的关系的研究来看，当前整体企业的投资对筹资的依赖度确实远小于上一轮中周期，验证了我们之前的判断。
从偿债支出与资本开支来看，短期内ROE高点或在三季度出现
我们在2017年一季报分析中，曾指出非金融企业的偿付债务支付的现金增速、购建固定资产等支付的现金增速与ROE间存在两两的领先滞后关系：偿债支出增速的回升领先于资本开支增速的回落两个季度，ROE的回落滞后于资本开支增速的回落两个季度。当前资本开支增速的高点确实滞后于偿债支出增速低点两个季度，这样推算ROE的高点或在今年三季度出现。但我们维持我们在往季财报分析中的判断：ROE出现高点后大概率将高位走平。
资产负债：负债结构改善，企业偿债能力继续扎实
资产负债率：回升至60.57%，为2016年以来最高
A股非金融企业在2014年三季度至2017年一季度经历了长达两年半的资产负债率趋势性下降，下降约1.13个pct。当前，从季度数据看，资产负债率从59.56%回升至60.57%，为2016年以来的最高；从平滑数据来看，资产负债率从2017年一季度后已持续微幅回升5个季度，回升0.2pct。从总资产与总负债增速的关系来看，总负债增速微幅回升，而总资产增速微幅回落，总负债增速略高于总资产增速，显示总体有小幅主动加杠杆的意愿。
A股制造业企业的资产负债率自2014年三季度至今持续回落，当前资产负债率处于历史较低水平，约52.81%.从总资产与总负债增速的关系来看，总负债增速和总资产增速均在放缓，总负债增速高于总资产增速，显示总体制造业仍有主动去杠杆的意愿。
负债结构：
长期借款增速＞短期借款增速，负债结构有所改善
从负债结构来看，整体非金融A股企业负债结构在2016年至2017年二季度连续改善六个季度之后，自2017年三季度开始出现变化。从负债成本和期限两个角度，我们将应付账款作为质量最高的负债，长期借款次之，然后是短期借款，2016年至2017年二季度，整体A股非金融企业呈现良好的负债结构：应付账款增速＞长期借款增速＞短期借款增速； 2017年三季度至2018年一季度，整体A股非金融企业的应付账款增速和长期借款增速均有所放缓，但长期借款增速开始大于应付账款增速，而自2017年二季度至今年一季度，短期借款增速持续显著高于长期借款增速，整体A股非金融企业的负债结构有所恶化。 二季度，短期借款增速回落，长期借款增速回升，且长期借款增速＞短期借款增速，负债结构有所改善。
偿债能力：速动和流动比率仍处历史高位，偿债能力
继续扎实
今年二季度，整体A股非金融企业的流动比率仍保持在2003年以来的历史高位，速动比率仍保持在速动和流动比率仍保持在2005年以来的历史高位，资产负债关系仍较好，A股非金融企业的整体偿债能力继续扎实。在非金融大类板块中，上游资源板块的速动和流动比率在去年四季度有所下降，今年一季度回升后高于去年三季度的水平；中游材料板块的速动比率持续回升，显著高于中值，流动比率先降后升，高于去年三季度的水平；中游制造板块的流动比率下降后小幅回升，但尚处于中值以下，速动比率持续改善并在今年一季度回升至中值以上，这反映出中游制造板块的库存消化能力显著增强；必需消费和TMT板块速动比率持续改善，显著高于中值。
短周期向下和中周期向上均压制股票市场估值，等待短周期回升
短周期—库存周期回落、利润增速回落，但中周期—产能周期仍在回升、ROE仍在回升，股票市场在这一周期位置陷入双下杀的估值底部。
借鉴海外经验，美国自1960年以来的产能周期波动较为稳定，通常一轮产能周期约8~10年，以私人非住宅投资增速作为产能周期波动的衡量指标，标普500的PE估值在私人非住宅投资增速回升的区间内（也即产能周期的回升阶段）总体下行，两个特殊阶段除外——“互联网泡沫”期和“QE”期。
从宏观流动性的分配上来看，以M2同比衡量整体货币供给情况，M2同比-M1同比衡量流动性在“虚”与“实”之间的分配，产能周期的回升阶段，流动性脱虚入实、A股估值受压制。2000年~2007年的产能周期回升阶段里，其中2000年~2005年M2同比与M1同比的差值总体上行，反映整体流动性脱虚入实，上证综指的PE估值在这一区间总体下行。2016年中以来，A股市场呈现出典型的中周期特征：虽然净利润增速和ROE均拐点回升→盈利慢牛，但估值仍位于历史相对低位，“挣盈利的钱而不是估值的钱”。
综上，当前中国经济所处的周期位置：短周期回落、中周期仍在回升
（1）短周期→库存周期回落→业绩增速回落→杀估值
（2）中周期→产能周期开启→流动性脱虚入实→杀估值
前文我们已指出，从利润增速、库存增速和经营性现金流净额增速的波动推算，明年一季度至三季度期间企业净利润增速或见底回升，这意味着短周期、中周期共振向上，A股市场估值或能迎来业绩增速回升下的小幅提振，但仍主要是“挣盈利的钱”。
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