房企融资端有什么新变化？

摘要

一、房企融资端有什么新变化？

我们梳理了2015到今年上半年，房地产企业融资端的表现。从发债主体的数据来看，高评级具有较强的融资能力，AAA级年筹资量近两期增幅明显，与其对融资需求较好的满足情况一致。结构上，AAA级的筹资量增长同时受益于直接融资和间接融资的增长，而AA+和AA级直接融资量仍未超越16年的高点，其中AA级直接融资的比重较前期下滑显著。

1.1. 样本筛选及描述

我们按照SW二级行业为房地产开发的标准筛选发行人，剔除城投企业以及财报信息不全的主体后 ，共得到样本主体115个。样本企业以中低评级为主，以地方国有企业及民营企业居多。

以下我们将基于上述样本，分析近几年不同评级的地产企业融资需求的满足程度，以及债务融资结构的变化。

1.2. 房企融资需求的满足程度

从发债主体的数据来看，高评级融资需求的满足程度更高且较前期改善，反映出其较强的融资能力，低评级则波动较大，部分年份安全边际较低。

我们用企业一年内筹资总量与融资需求的比值，来衡量融资需求的满足程度。这里，筹资总量为现金流量表中借款以及发债收到的现金，而融资需求为现金流缺口与当期偿债支付的现金流之和。从下图可以看倒，经历了2016年的上升后，2017年筹资总量与融资需求的比值出现了下降，但仍保持在1以上，意即筹资仍能满足融资需求，但中低评级较为接近1，安全边际较低，且AA级波动较大；而AAA级融资需求的满足程度总体向好，尽管在17年随总体略有下滑。

1.3. 房企筹资来源拆解

AAA级年筹资量近两期增幅明显，与其对融资需求较好的满足情况一致，而中低评级变化不大。从结构上看，AAA级的筹资量增长同时受益于直接融资和间接融资的增长，其直接融资量更是超过了16年的水平，而AA+和AA级最近一期直接融资量尽管较前期恢复，却仍未达16年的高点，其中AA级直接融资的比重较前期下滑最显著。融资期限方面，各评级差别不大，AA+级长期融资的占比略有下降。

1.3.1. 筹资总体走势

筹资总量上看，AAA级企业2017年起筹资总量大幅提高，与大型房企大幅扩张的状态有关；而AA+和AA级企业总体变化不大。

我们根据来源将筹资资金分为直接融资和间接融资。当年的直接融资可对应现金流量表中的发债收到的现金，而间接融资对应取得借款收到的现金。总体来看，2017年地产行业直接融资出现下降，行业平均债券融资数额仅为2016年的一半，与交易所公司债主体扩容然后收紧的情况一致，而2018年上半年房企债券融资有明显回升，截至9月4日，房地产企业2018年累计发债规模达3,928.25亿元，已经超过2017年全年3,535.79亿元的规模。间接融资则总体上呈缓慢增加的趋势。

不同评级在筹资端的表现分化明显。AAA级主体在直接和间接融资上均有明显优势，是今年地产债发行市场回暖的主力，直接融资规模由2017年的41亿元上升至2018H1（TTM）的84亿元，增幅显著，超过16年高点，而AA+和AA评级企业直接融资规模较17年并无大幅度的增长。间接融资方面，AAA级企业融资规模的增长亦远高于其他评级，其在2017年，为弥补债券融资的不足，间接融资量提升显著，而今年上半年该趋势有所缓解。

1.3.2. 直接融资VS间接融资

我们用地产企业当年直接债券融资/（直接债券融资+间接融资）的比值来衡量直接融资的比重。2017年在地产发债收紧的环境下，行业整体直融占比下降幅度较大，而2018年随着发债量的回升，该占比有所上升。分不同主体评级来看，AAA级和AA+级地产企业受到的发债收紧的影响相对较弱，而AA级别的企业直接融资占比的降幅则较大。

1.3.3. 长期融资VS短期融资

在进行融资来源的期限比较时，我们选取的长期融资包含长期借款和应付债券，短期融资则涵盖短期借款、应付票据和其他流动负债（包含短融等），并以长期融资/（长期融资+短期融资）来计算长期融资占比。从下图中可以看出，2015-2018H1（TTM）地产行业长期融资总体上占比提升，而增幅较前期有所缩窄，地产融资更偏长期化，这一定程度上有助于减轻债务集中到期的压力。不同主体在这一方面表现差异不大，其中AAA和AA级长期债务融资资金的比重要略高于AA+级，AA+级最近一期还略有下降。

二、一级市场发行情况：净融资有所上升

2.1.信用债发行整体情况

本周信用债整体净融资有所上升。分券种看，企业债净融资额有所上升，公司债和中票净融资额由下降转为上升，短融净融资延续下降趋势，而定向工具净融资延续上升趋势。

同业存单本周发行4,558.7亿元，净融资为-2,936.5亿元，与上周相比大幅下降。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.19%、3.33%、3.59%和3.83%，各银行同存的发行利率均小幅下降。

信用债发行利率有所分化：AAA与AA+评级中短期票据有所上升，AA评级有所下降，AAA和AA+评级公司债发行利率有所下降，而AA评级公司债发行利率有较大上升。

2.2. 产业债发行详情

本周产业债共发行新券100只，其中超短融发行额最多，发行额为339.5亿元，占比31.57%；主体AAA级的数量最多，发行额为744.9亿元，大约占比69.92%；而国企发行额905.1亿元，占比84.95%。新发产业债中非金融行业主要有公用事业、综合、采掘等。

2.3. 城投债发行详情

本周城投债共发行新券30只，其中AA+级的发行较多，发行总额为154.5亿元，约占比53.55%，行政级别为省及省会(单列市)的城投债，发行总额为129.5亿元，占比约44.89%，其次为地级市、县及县级市，分别占比39.51%和15.6%。至于所在省份，最多的前两名分别为四川省和江苏省。

2.4. 推迟或发行失败债券详情

本周共有19只债券推迟或取消发行，绝大多数为地方国有企业。

三、二级市场成交情况：信用利差成交出现分化

3.1. 每周成交情况

本周信用债成交出现分化，企业债和中票的日均成交量与上周不同，由下降转为上升；公司债由上升转为下降；而短融延续上周上升趋势。

3.2. 本周货币中介异常成交情况

货币中介异常成交方面，本周共有151只债券成交较估值存在较大偏离，正向偏离占比略高，为112只债券，占比74.17%。正向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合、房地产和交通运输等；负向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有建筑装饰和采掘等。

3.3. 债券市场评级情况

本周有1家主体评级上调，4家主体评级下调， 6只债项评级下调；无债项评级上调情况。

3.4. 二级市场信用利差情况

本周各评级、期限的利差整体出现分化：3年期和5年期各评级的利差由上升转为下降，平均降幅分别为2bps和5bps，而1年期的利差继续保持上升，平均增幅为1bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在17%-40%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出10bps，两者差距较前期有所扩大。

3.5. 产业债行业利差情况

我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选，最新一日（2018.9.7）经筛选共有201只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、交通运输、房地产开发、煤炭开采和基础建设为主。评级与行业的分布如下所示。

总体上，各评级行业利差较前期有所分化，AAA和AA+级增幅分别为0.2和1.3bps， AA级降幅为65bps ；各行业中化工、有色金属的利差居于前位。

AAA级各行业的利差在52~109bps之间，其中有色金属、煤炭开采和钢铁的利差均超过90bps 。与两周前相比，各行业AAA级利差均略有上行，行业利差的平均涨幅为0.2bps。

AA+级各行业的利差在106~226bps之间，其中化工行业的利差最高 ，在200bps以上；与两周前相比，AA+级各行业利差有所上行，平均涨幅为1.3bps。

AA级各行业的利差在208~458bps，其中化工行业利差在400bps以上；AA级各行业的利差整体下降，各行业利差平均降幅65bps。

通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除，目前除样本券较少的AA级房地产行业外 ，各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下，个券代表性较好。

3.6. 城投中票曲线比价

比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-15bps-9bps之间波动。AAA级和AA+级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异均呈下降趋势，而AA级负向差异呈现扩大趋势。

四、债市动态一览

中央财政积极推进农垦国有土地使用权确权登记发证工作

为贯彻落实《中共中央 国务院关于进一步推进农垦改革发展的意见》的有关要求，2017年以来，中央财政积极推进农垦土地确权工作，主要包括：一是2017-2018年共安排农村土地承包经营权确权登记颁证补助资金11.2亿元，其中：安排地方8.68亿元，安排新疆兵团2.52亿元，支持各地和新疆兵团3.76亿亩农垦土地确权相关工作；同时，及时下达补助资金区域绩效目标，加强预算绩效管理，切实提高财政资金使用效益。二是印发《财政部关于<中央财政农村土地承包经营权确权登记颁证补助资金管理办法>的补充通知》，进一步规范资金管理和使用，会同有关部门研究出台农垦土地确权工作相关管理制度，及时掌握各地农垦土地确权工作及资金执行进度情况。三是组织召开农垦改革发展工作座谈会，全面总结和交流各地财政支持农垦改革发展工作经验，研究部署下一阶段农垦土地确权等有关农垦改革发展重点工作。四是联合自然资源部、农业农村部，对内蒙古、新疆和新疆兵团等地农垦土地确权工作进行实地调研督导，督促相关地方财政按要求落实工作经费。下一步，中央财政将紧紧围绕乡村振兴战略总体要求，继续深入贯彻落实中央关于农垦改革发展的有关文件精神，坚持问题导向与目标导向紧密结合，加强资金监督管理，加快预算执行进度，扎实推动各地开展工作，确保2018年底基本完成农垦土地确权任务。（新闻来源：财政部官网）

农业保险向“保收入”迈出关键一步

财政部、农业农村部、银保监会近日印发《关于开展三大粮食作物完全成本保险和收入保险试点工作的通知》，推动保障水平在目前种子、化肥等物化成本和地租成本的基础上，进一步增加劳动力成本至覆盖全部农业生产成本或直接开展收入保险，切实促进农业保险转型升级，保障农户种粮积极性。通知明确，完全成本保险即保险金额覆盖物质与服务费用、人工成本和土地成本等农业生产总成本的农业保险。收入保险即保险金额体现农产品价格和产量，覆盖农业生产产值的农业保险。保障对象为全体农户，既包括规模经营农户，也包括小农户。完全成本和收入保险试点，迈出了我国农业保险由“保成本”向“保收入”的关键一步，对推动提高农业保险服务能力，促进农业保险转型升级具有重要意义。本次试点期限暂定为2018年至2020年，共3年。试点保险标的为关系国计民生和粮食安全的水稻、小麦、玉米三大主粮作物。通知要求，试点经办机构应当公平、合理地拟定保险条款和保险费率，保险费率应按照保本微利原则厘定，原则上风险保费（含大灾风险准备金）不低于80%，费用附加不高于20%。

五、风险提示

1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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