信用债投资环境有所改善，地方债供给担忧逐步消化——8月托管量数据点评
中债登和上清所8月托管量继续增长。中债登托管规模到达54.9万亿，相比上月增长1.04万亿，其中地方政府债托管增量超过7000亿，继续支持中债登托管规模快速上涨。
上清所托管规模达到18.6万亿，相比上月增长2401.07亿。
其中，推动上清所托管量增长的债种主要集中于中票、超短融和短融，中票托管增量将近1300亿，为5月以来的最大值，反映出信用市场情绪逐月改善，而同业存单托管量下降186亿。
资管产品净资产规模抬升，债市杠杆率被动下降
从债市杠杆上看，8月债券市场杠杆率继续下降，降至2016年中以来的最低水平。8月以来资金面先大幅宽松，后有所收紧，最终保持平稳，后续流动性保持合理充裕确定性较强，因而杠杆策略占优于拉长久期和降低债券资质，那么为何债券市场的杠杆水平反而下降了呢？
首先，广义基金和理财杠杆大幅下降。
我们对比各类机构杠杆率，银行机构杠杆率和证券、保险的杠杆率相对6月、7月变动并不明显，但广义基金及银行理财的杠杆水平则出现明显下降，双双将至2017年年中以来的最小值。
其次，杠杆率下降主因净资产的增长。
我们对比各类机构杠杆水平的绝对变动，根据各类机构总资产和净资产的变动，我们发现除了证券公司和保险机构外，主要债市投资者8月净资产规模不同程度增长，特别是广义基金和银行理财。我们认为，随着资管新规正式稿的下发，虽然仍有细节尚待完善，但是资管产品大幅收缩的时代已经基本过去，尽管资管行业整体资金增量与14-16年不可同日而语，整体规模仍较低，我们发现诸多中小银行的理财重心正在从18年上半年的应对监管压缩非标进行转移，并相应出现了一些对高资质信用债和转债等能够覆盖理财成本的“安全资产”的配置需求。
接下来如果资管资金将逐步加大参与债市力度，将一定程度修复债券曲线形态。
各类机构增持国债，信用债投资情绪向好，信用久期有所拉长
从托管主体的行为上看，商业银行同步增持利率品和信用品。
8月商业银行均增持国债、政金债和信用债，其中，国债增持规模超过800亿，政金债增持规模为444.2亿，信用债（包括：企业债、中票、短融、超短融4类，下同）增持规模位于两者之间，为567.0亿。
对比全国性商业银行和中小银行，两类机构均不同程度增持国债，但对政金债和信用债有所分化。
8月，全国性商业银行（主要包括国有银行和股份制银行，下同）和中小银行（包括：城商行、农商行、农合行3类，下同）分别增持国债641.9亿和196.0亿，而对待政金债和信用债则存在差异，中小银行增持近继续加大政金债的配置，增幅为681.9亿，全国性商业银行则小幅减持政金债，而增持信用债549.9亿。
和商业银行类似，非银机构8月同步增持利率品和信用品，非法人机构和证券公司均加大中票配置，信用债久期有所拉长。
相比于商业银行，非银机构（包括：广义基金/非法人机构、保险、证券公司3类）8月同样不同程度增持利率债和信用债，在继续小幅增持国债（145.8亿）和大幅入场信用债（1192.0亿）的同时，增持政金债392.3亿。其中，随着中票净融资规模8月明显放量，非法人机构和证券公司均明显加大中票的配置规模，信用债久期有所拉长。
境外机构继续入场国债。
2季度以来，人民币汇率保持贬值趋势，但我们发现，自去年下半年起，逐月增持国债，且增幅保持扩张趋势，8月增幅为539.5亿。这表明在人民币贬值的背景下，境外资金尚无抽离国内债券市场的迹象，汇率因资本流出而遭受加速贬值的压力尚可。
地方债持仓主体结构稳定，国有银行大幅抛售存单
从具体债种看，8月地方债持仓结构整体保持稳定。
根据我们对地方债持仓规模和机构的估算，相比去年，地方债持有结构变动较为明显，非银机构持有地方债的比重有所提高。理论上看，地方债发行利率的上浮和成交比重的小幅上升有助于推升地方债的投资价值，从而带动非银机构的进一步增持，但从实际情况上看，近几个月地方债在银行和非银机构间的比例分布并未出现明显变动，反映出非银机构虽然可以一定程度分担地方债的供给增量，但认购意愿仍然有限，以全国性商业银行为代表的银行机构仍然是持有主力，后续随着地方政府隐性债务的摸底和处置，地方债的交易机制或银行投资地方债的资金占用的确存在调整的必要性。
国有银行继续大幅抛售同业存单。
8月，同业存单托管增量小幅为负，其中股份制银行、非法人机构和境外机构均增持存单200亿左右，而国有银行则大幅抛售存单535.5亿。
总结而言，8月托管数据传递出3点信息，一是主要机构托管结构的分化有所收敛，无论是银行机构还是非银机构均同步增持两类债种，其中，地方债8月供给明显增加，但对国债的挤出效果有限，同时机构对信用债的入场程度明显增强；
二是信用投资环境有所向好，除了机构投资规模提升外，信用久期有所拉长，且信用债投资的主力资金之一——资管资金规模收缩或告一段落，或将再度为信用利差的收敛提供资金支持；
三是境外机构受汇率影响较小，入场国债节奏稳定，未来随着境外机构利息收入免税政策的落实，我们有望看到境外机构的增持规模进一步增长。
近期债市陷入低成交的震荡行情，从资金角度进行分析，我们认为银行特别是大行留力地方政府债，而非银资金整体增量不大是一个重要原因。随着地方债供给压力在9-10月逐步消化、资金利率在9月中下旬逐步回落企稳，以及信用债一二级市场的情绪好转，搭配当前期限利差处于高位和后续债市资金结构进一步优化，债券收益率踌躇不前的局面或将顺势化解，特别是当大行资金重新进入债市后，将迎来一波利差修复行情，18年3月和6月的季末行情或将重演。
利率品一周回顾：央行全额续作MLF，债市仍以窄幅震荡为主
公开市场零投放零回笼，回购拆借利率分化，存单发行利率涨跌互现
上周央行全额续作MLF，全口径零投放零回笼。拆借回购利率走势分化，DR001有较大幅度上行，而交易所隔夜利率变动不大。
存单发行利率涨跌互现，1M品种上涨幅度在10-30bp，而3M和6M品种普遍下滑，其中股份制银行3M下滑约20bp。
存单发行量上升，由3638亿升至4707亿；偿还量明显走高，从3670亿升至7525亿元。
存单偿还量明显上升，净融资额大幅下滑，由-32亿元下滑至-2818亿元。下周存单有6162亿到期，值得留意。
国债、政金债一级招标平稳，国债期限利差小幅走扩至78bp
上周一级招标平稳。
国开债、农发债的中长端品种招标向好，10Y品种的认购倍数均在3倍左右，整体需求较好；短端品种方面，国开债、农发债的1Y品种投标倍数均在4-5倍，而1年期农发债认购情况尤佳。综合来看，1年期债券的一二级利差最大，并获得4-5倍的认购，反映了当前资金对短久期品种的偏好。
国债、政金债收益率普遍上行，国债期限利差小幅走扩至78bp。
资金面在上周有小幅收敛，政金债短端收益率小幅上行。同时债市信号仍不明确，长端收益率受通胀担忧以及宽信用疑虑的影响，仍处于窄幅震荡状态。国债期限利差10Y-1Y小幅走扩，目前在78bp左右。
固定收益市场展望：关注国内宏观经济数据的发布
下周央行公开市场无逆回购到期。
从近期公开市场的全额续作MLF来看，央行“平稳充裕”的货币政策是一如既往的，但值得关注的是流动性近期有小幅收敛的趋势，或与政府债券发行缴款有关，预计央行后期将出手适度地呵护流动性。
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