如何看待中国经济已经成为全民话题，但是真知灼见很少。
我很少推荐投资界的人士文章，不是他们的东西不好，而是未必适合一般人，但这篇值得一度，作者李蓓，上海半夏投资创始人。
她认为无论财政，货币，甚至产业政策，现在都陷入了几难的困局，整个经济就是一个僵局。未来的路径应该是不破不立，在“破”完成之前，资产价格应该是会非常不乐观的。
刚才第一位演讲嘉宾谈到了政策，主要讲的是政策转向，认为过去几个月，无论货币政策还是财政政策都已经全面转向，由紧到扩，后面只需要时间来等政策转向的效果，等等经济企稳回升。
我也要讨论政策，但我要讨论的是“政策困局”。
政策并不是随心所欲，为所欲为，然后就可以心想事成的。政策首先面临约束和取舍抉择，然后还可能出现事与愿违的效果。而现在，我的看法是：无论财政，货币，甚至产业政策，现在都陷入了几难的困局，整个经济就是一个僵局。未来的路径应该是不破不立。经济在未来几个月面临加速下滑，对于资产价格的话，在“破”完成之前，未来的几个月内，资产价格应该是会非常不乐观的。
判断资产价格走势，我们需要回答三个问题？
1，经济能不能起来？——决定：
企业盈利和商品价格
2，流动性会不会变得更松？——决定
利率、影响股市估值水平
3，群众的信心会不会回来？——决定：
市场的风险偏好，进而影响股市估值水平
第一个问题，经济能不能起来？我们面临三大困局
1，基建投资的财政纪律困局
2，民间投资的供给侧困局
3，地产投资的房价困局、消费困局
基建投资的财政纪律困局
当前，基建很重要，它既是投资的最大推动力，也是信贷需求的最大来源。
去年，基建占到固定资产投资增量的60%以上，地产和制造业合起来才30%多。
去年年底，我判断基建投资会明显下滑，现在看我的判断是正确的。从去年年底20%的增速，到上个月已经下滑到6%左右。
现在国务院说要扩大基建，市场对基建投资的回升满怀期待。但是我们要先问一个问题：
钱从哪里来？
基建投资去年一共17万亿，基建的钱哪里来呢？大部分靠地方政府负债，我们测算合计10万亿，其中名正言顺借的地方债只有4万亿，更多的，是地方政府隐性负债，也就是并不是那么名正言顺借的钱，我们测算大约6万亿。
地方政府如此豪放的借钱已经不止一两年了，所以，到现在，地方政府的总负债已经超过了50万亿，超过了GDP的60%。
那么问题来了，借用中央财经大学政府预算研究中心主任，王雍君教授近期一篇文章中的话：
“财政政策首要的正确目标必须是可持续性——在公共支出管理文献中表述为财政纪律（fiscal discipline）的基本含义之一，而不是经济增长。”
地方政府已经负债50万亿了，再继续一年借10万亿，显然是不可持续的。所以，财政部开始整顿财政纪律，并且是认真的，因为不是光喊口号，而是实质性的问责地方政府。
我们在网上随便搜一下，就发现近期的若干案例。
财政部的努力显然起到了效果，我们测算的今年上半年地方政府隐性负债增量只有2.3万亿，比去年同期低1.4万亿。
当我们为了财政的长期可持续性，不得不放弃大幅提高隐性负债的手段以后。还有什么办法呢？
我们的预算赤字率是2.6%，离3%的上限就差0.4%，就重回非常积极的财政政策，预算赤字打满了，也就3000亿的增量。
我们提出发行1.35万亿专项债，我不知道这个是否在预算赤字的范畴内。但是，就算不在，跟6万亿的隐性负债相比，也太小了。
所以，基建回升，面临的是无米之炊的格局，只是市场部分人士美好的愿望而已。
事实上，如果用准备阶段的PPP项目来看基建的项目储备，它作为基建投资的领先指标，已经持续下滑一年，下滑幅度近半。
本质上，我们过去几年基建做得太猛，与之对应的负债太激进了，威胁到了财政的可持续性。当我们不得不重新审视财政纪律的时候，就必然面临基建的收缩。
这就是基建投资的财政困局。
民间投资的供给侧困局
从2016年开始，环保持续升温，环保是个长期利国利民的好事。但是最近的环保有点运动式政治化的特征，似乎有点过激了。
举两个例子，第一个是上市公司领域的。
有两家上市公司：亚邦股份和辉丰股份，都属于细分行业的全球龙头，一夜之间都突然ST了。都是因为环保检查不合格，上市公司旗下大部分工厂被勒令关停。
我支持和拥护环保。
但我相信亚邦和辉丰的污染情况过去几年应该一直如此，没有什么变化。之前地方政府默许着，保护着，甚至鼓励着，让它们成为了细分领域的世界第一。环保部门也让他们通过了环评，上了市。一夜之间，突然翻脸要求全部关停，而不是提出改进环保的意见，给出1-2年的过渡期，让企业逐渐解决问题。
第二个例子是唐山对钢铁企业环保政策的多变。
唐山是中国最大的产钢市，一个市的产量超过美国一个国家。钢铁是唐山毫无疑问的绝对的经济支柱。
在过去的1个多月，唐山对钢铁企业，基于环保的目的，要求减产停产的政策，发生了4次重大的变化。
唐山钢铁限产政策的变化:
7月底发文要求钢厂高炉限产30%到8月底
8月10号发文要求限产比例从30%提高到50%
8月17号发文要求8月底不复产
最新变化9月唐山大部分钢厂可以不再限产，部分钢厂开始复产
对于高炉来说，停产复产都不是小事，每一次停产复产的成本都是千万级的。唐山政府1个多月调整了4次限产政策，钢铁期货和现货价格随着政策的每一次调整暴涨暴跌。包括生产企业在内的整个产业的参与者都手足无措，逆来顺受。
上个月人民日报有一篇文章讨论钢铁价格，其中有一段：“前不久河北省提出，对钢铁等重点行业企业按照排放绩效水平实施差别化错峰生产，对实现超低排放的生产线或设备原则上不实施错峰生产等，这类差别化的政策就值得借鉴。”
我向唐山一家钢厂的高管请教这一差别化政策后续的影响，这位高管告诉我：“我们自己的厂子在10月可以完成改造达到超底排放标准。但是对于是否能免于被停产，没有任何把握，内心不敢有任何奢望。”
环保只是一个案例，类似运动式环保的供给侧的政策，现在我们还有不少。在这种运动式政治化的供给侧政策面前，工厂随着可能被毫无预兆的关停，企业家面临着高度的不确定性，没有人敢做长期投资。
要在长期鼓励民间投资，尤其制造业投资，必须废除这种运动式的供给侧调控，改成规则明确，程序透明，循序渐进。但如果这样，也会面临短期企业盈利的下滑和投资的下滑。
到上个月，工业企业利润增速高达20%。主要的贡献就来自钢铁化工能源这些行业。而这些行业的高盈利，在需求下滑的背景下，很大程度都依赖于环保等供给侧的行政措施对产能的关停限制。
在需求依然在下滑的背景下，环保的纠偏，大概率就意味着工业企业利润的下台阶。当利润下台阶，短期企业的投资意愿也会下台阶。
这就是民间投资的供给侧困局。
地产投资的房价困局、消费困局
过去3年，我们依靠鼓励居民加杠杆，实现了房地产的去库存，稳定了房地产投资。但是，任何好处都不是伴随着成本和代价的。
现在，我们无论1,2,3,4线的房价比3年前普遍翻了一倍。我们的居民负债已经高于40万亿，高于GDP的50%，如果跟居民可支配收入比，几乎相当，跟美国日本的居民负债水平已经差不多。
当整个中产阶级都背负着沉重的房贷债务负担后，一旦经济略有放缓，收入略有下滑甚至收入预期略有下滑，大家就变得不敢消费，甚至直接没钱消费。
去年底有很多股票基金经理，认同经济有下滑压力，所以把仓位从周期股移到消费。我当时就说，高居民负债叠加信贷增速下行背景下，这一轮消费的防守性会显著的低于过去几轮经济周期。现在看，我的判断是正确的。
从宏观的角度，今年的消费增速一度创下了过去10几年的最低水平。从微观的角度，汽车销量出现了两位数的负增长。在食品领域消费降级的现象也是显著的，方便面和榨菜是表现最好的，而周黑鸭的业绩显著低于预期，因为周黑鸭贵，一盒周黑鸭要20多块。
高房价唯一的好处是稳定了短期的地产投资，但是他很快挤出了消费。同时，削弱了整个中国制造业的长期的国际竞争力。
目前我们政策选择是：我们明确了房住不炒的政策，希望控制房价。但资产价格这个东西，只要它是由千千万万的个人决定的，它就会具有魔性。
魔性，就是无论涨跌，都会有一个自身驱动的循环加速的过程，这个过程由万千参与者的博弈和抢跑来驱动，根本控制不住。2015年的股票泡沫和后续股灾，向我们展示了这一经典过程。你希望它慢牛的时候，它非要疯牛；你希望它温和调整去泡沫的时候，它就变成崩溃。
如果房价真的全面松动，那么：资产价格，抵押品价值，信贷需求，经济热度的循环，就会开启。只是，这将是一个向下的循环。
这就是地产投资的房价困局和消费困局。
第二个问题：流动性会不会变得更松？
随着金融危机后全球央行通过各种手段稳定经济和金融市场的成功。社会上形成一种央行万能的印象，对央行和货币政策的关注度空前提高。
前一段我和一些朋友讨论钢铁产业链商品价格，在回答为什么最近黑色价格下跌时，一位铁矿石贸易商给出了如下的解释：“逆周期因子启动后人民币汇率企稳，以及人民日报喊话综合影响的多头挤出效应。”我估计央行自己都想不到自己如此被关注。
但其实，央行远远没有那么万能。首先，货币政策的各种目标，可能面临冲突，货币政策的出台，会面临各种约束；再者，就算央行确定了一个明确的方向和目标，政策传导也存在效果大大打折扣的问题。
在当前，央行货币政策的选择，就面临了一个两难的困局：
稳定金融市场和实体经济要求放松
稳定人民币汇率要求收紧
在7.0附近，各种政策信号都表示央行不希望短期继续贬值
物价上涨压力对货币放松也形成制约
环保推高PPI
猪周期启动
天灾引发的菜价上涨压力
房租上涨压力上升
在政策目标所要求的政策手段互相冲突的情况下，央行现在估计是纠结和尴尬的。
假定央行选择不要节操：不在乎物价，也不管汇率，就是要大放水保增长，保金融体系稳定。又会怎么样呢？
央行只能决定基础货币，广义货币需要靠信用扩张来创造，而信贷扩张，是三位一体的过程，在这个过程中：
央行 决定 “信贷额度”
居民、企业、地方政府 决定 “信贷需求”
商业银行 决定 “放贷能力和放贷意愿”
缺一不可！
第一位嘉宾说央行的政策已经全面转向，我并不反对。在过去的一个季度，央行对信贷额度已经全面放开，银行间利率也持续下行。
但是，因为财政部督导地方政府，严控隐性负债，而地方政府是过去几年信贷需求最大来源，所以，信贷需求没了。
而企业投资意愿一直不高。如上面讨论，在运动式的环保等政策面前，更是不敢投资，也不会带来信贷需求增量。
后续如果3,4线房价不再上涨甚至松动，居民购房冲动下降，居民部门的信贷需求也会下行。
再来看商业银行的放贷能力和放贷意愿。
过去10年，随着金融自由化的过程，我们的银行体系发生了巨大的结构变化。小银行（城商行+农商行）在银行体系里的总资产占比迅速提升，从之前的不到5%，上升到超过20%，总资产绝对值超过60万亿。
小银行的问题我反复讨论过，请参考李蓓：为什么小银行真的没救？再论银行体系中的流动性黑洞，现在事情的发展跟我之前的判断是比较一致的，最近若干家小银行的坏账率被爆出超过20%，实质上已经破产。在自身难保的情况下，小银行怎么会有放贷能力和放贷意愿呢？
对于股份制以上的大银行来说，也存在放贷意愿的问题。举例来说：以前之所以肯贷款给显然没有还款能力的城投项目，是因为地方政府担保了，但现在地方政府不能违规担保了，商业银行也就不愿意或者不敢贷款了。
当前事实上的情况是：信贷额度很松，但是没有信贷需求，商业银行在用票据填额度，广义信贷（社会融资总量）持续下滑。流动性淤积在银行间，但进不到实体经济，也进不到股市。银行间利率持续下行，但部分领域的民间的利率明显上行，举例来说，全国前50的房地产公司的类信托产品融资成本，从去年的10%上升到最近的近15%。
经济学界有一个著名的比喻，来讨论所谓的流动性陷阱，就是央行怎么放松，信贷和经济也起不来：“把马拉到河边，但是它就是不喝水。” 现在我们就进入了这样的情况。为什么过去20年我们都没有陷入流动性陷阱，而现在却出现这样的问题呢？
这就是债务周期的魔力，直到5年前，我们的居民杠杆都是很低的，地方债务杠杆都是合适的，房价在全球看，从要素成本的角度比较，都是有竞争力的。我们有足够的空间去加杠杆。但是，最近5年，我们加杠杆加得实在太快了，房价也涨得太快了，耗尽了政策空间。
而且，我们要饮的不止一匹马，是一草原的马群，所以还需要草原上有一个通畅的河流水系。现在不仅我们的马不爱喝水，河流水系里有些支流还枯了，没水可以喝。
第三个问题：群众的信心会不会回来？
前些天我参加一个午餐聚会，其中一位是中国最优秀的股票基金经理之一，他很看空A股，认为是大熊市，其中主要的理由，是对当前改革现状的失望。
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