导读
回顾2002年以来3次通胀，我们发现通胀时期物价上涨与行业业绩改善步调一致，市场整体以业绩驱动为主，但预期影响下板块业绩变动并非与市场板块轮动一致。
摘要
2002年以来三次通胀背后宏观驱动因素不同，价格上涨主要推动力分别是工业品（能源）、食品（猪肉）、房地产（租金）和衣着。
具体来看：1）2003.11-2005.04：全球经济复苏叠加美伊战争因素，石油价格震荡攀升；2）2007.08-2008.11：经历前期的经济高增长和低通胀，居民可支配收入增多，压抑的食品需求被释放，叠加猪周期影响，猪肉成通胀主力；3）2011.01-2012.05：货币扩张，房地产过热，工资出现上行拐点，非食品项（租金、衣着）涨幅突出。
微观层面：步调一致的价格与业绩。
由于三次通胀主要推动力不同，物价水平的上涨次序存在先后。我们发现，物价上涨往往与业绩上涨呈现正向的关系，并且物价上涨的先后也决定业绩上涨的先后。这与我们的直觉一致，即温和的通胀有利于企业价格提升从而改善盈利。
市场整体表现：估值降，业绩升，但板块轮动来自于预期和业绩的交织。
由于通胀期间投资者对回报率要求变高，整个市场表现为估值有所下滑。通胀中的价格水平提升有利于企业盈利改善，因此由于业绩对股价形成支撑，市场下跌的幅度弱于估值的下滑。从板块表现上看，板块上涨存在轮动，但并不完全与业绩的轮动相一致。我们发现
没有出现明显货币放松，由经济自发引起的前两次通胀，板块股价上涨存在周期发力，消费接力的明显特征，尽管两次通胀传导路径不同，板块业绩表现的顺序却相似，这可能是认知的惯性所致，但最终板块表现会向业绩变动回归。第三次通胀由于更多源于“四万亿”刺激，经济基本面扭转缺乏长期支撑，通胀时出现货币政策转向，投资偏向防御，整体以消费板块为主。
站在当前时点看通胀，不同的路径，滞后的传导。
站在当前时点，根据历史经验，鉴于上游资源品驱动的PPI回升已经一年有余，我们认为未来通胀最可能产生贡献的是： 1）CPI中：与历史迥异，当前对CPI形成拖累的食品项，猪肉、粮食价格；以及劳动力结构转变下，不断提升的服务价格；2）PPI中议价能力较强，能够承接之前的上游涨价成本，并在本行业产成品价格中体现的制造业，例如烟草制品业，酒、饮料和精制茶制造业，化学纤维制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，印刷业和记录媒介的复制，纺织服装、服饰业，专用设备制造业，通用设备制造业等。从行业推荐的角度，通胀期间机会可能来自于：
1）由于CPI食品分项回升，行业业绩出现拐点的农林牧渔和食品饮料；2）更靠近下游需求，因为PPI增速回落而成本边际改善，收入增加下消费结构转变，CPI增速上升而价格边际提升，最终利润空间相对扩大的制造业，包括汽车、家电等耐用消费品行业。3）受益于存款活期化和企业、居民贷款需求增加，历次通胀期间都取得超额收益的银行板块。
在上一篇报告《通胀魅影：起点、传导及市场效应》中，我们划分出2002年以来的三次通胀，分别为：1）2003.11~2005.04，全球经济复苏，PPI和CPI同步上涨，CPI同比突破3%，最高达5.3%；2）2007.08~2008.11，经历了2005-2007年高增长、低通胀时期后，企业、居民部门的财富增加，导致终端需求的增加，直接作用于CPI，CPI同比突破6.5%，最高达8.7%，CPI逆向传导至PPI；3）2011.01~2012.05，M2增速加快和信贷扩张起到推高CPI、PPI的主要作用，CPI同比突破4.9%，最高达6.45%。
本文旨在从更细致的角度，分析每次通胀中，由于驱动力不同体现出的价格表现和业绩表现，从而进一步分析板块轮动出现的原因，为我们应对即将到来的通胀，提供研究上的支持。
正文
1. 不同的宏观背景，不同的价格表现
三次通胀背后宏观驱动因素不同，导致在每个通胀时期，PPI、CPI各分项的贡献有差异。具体来看，三次通胀中的主要推动项分别是工业品（能源）、食品（猪肉）、房地产（租金）和衣着。
1.1 2003.11-2005.04：全球经济复苏，石油价格震荡攀升
在这一时期中，全球经济复苏，包括中国在内的世界主要经济体投资需求旺盛，固定投资同比增速较快，物价上涨的主要推动力是以石油为代表的工业品价格。在PPI中表现为采掘分项大幅上涨；CPI中为居住分项中的水电燃料分项大幅上涨，成为CPI非食品项上涨的主要推动因素。
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2003年以来，石油价格震荡的主要原因是受到美伊战争的影响，但总体来说因为全球石油需求的增加，在这一通胀区间前半程表现为明显的上升趋势，并在2004年10月突破了50美元/桶的关卡。从2003年3月初到7月末，由于战后的伊拉克形势非常混乱，中东地区恐怖活动增多，以及欧佩克限产保价，中东地区石油产量由2370万桶/每日下滑至2198万桶/每日，降幅7.25%，国际市场石油价格逐步上升，布伦特原油现货价格8月底达到30. 38美元/桶，4个月时间里上涨了31%；从9月下旬一直持续到年底，由于欧佩克减产以及国际市场石油需求大幅增长，石油价格基本保持在29美元/桶的较高价位，成为通胀的主要推动力。
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1.2 2007.08-2008.11：压抑的食品需求释放，猪肉成通胀主力
在此次通胀发生之前的2005年至2007年上半年，我国经历了经济高增长（GDP增速均值为12.39%）和低通胀（CPI同比均值为1.67%），居民财富增加，物价上涨的主要推动因素是食品需求上涨。我们观察到2006年9月开始，城镇居民人均可支配收入同比增速剧增，并持续到了2007年3月，增速达到19.5%，与此同时，城镇居民家庭恩格尔系数也在不断上升，代表食品消费对其它消费的替代性仍较强，为剔除价格的影响，我们观察人均猪肉消费量，将发现价格提升下猪肉消费量仍不断上升，这暗示了过去因为收入不足而被压抑的食品需求得到了释放。
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另一方面，国内肉类消费比重最大的猪肉却发生了供给不足，最终表现为猪肉价格大幅上涨。2006年的生猪疫情导致许多养殖户大量亏本,众多养殖户失去养殖生猪的积极性,致使生猪的出生数、存栏数大量下降。同时，自2003年起便逐年攀升的粮食价格不仅增加了生猪养殖的成本压力，也使得以粮食为原料的农副产品成本居高不下，最终表现为CPI食品项中猪肉、食用油价格涨幅较大，与之相佐证，PPI中农副产品制造业价格涨幅较大。
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1.3 2011.01-2012.05：货币扩张，房地产过热，非食品项涨幅突出
此次通胀之前，政府为调节经济实施了“四万亿”的一揽子计划，直接导致M2增速自2009年1月开始上行，在信贷放松的背景下，房地产投资、新建住宅价格自09年中触底回升，住宅价格又进一步反映到了住房租赁市场上，表现为CPI中的租金项涨幅突出。
另外，由于此次货币供应增速的幅度之大和速度之快是历史上罕见的，于此同时工资水平出现的上行拐点会导致居民产生“货币幻觉”，一时间，居民消费结构发生转变，与2007-2008年的释放压抑需求不同，这轮通胀中更多的是“消费升级”，最终表现为CPI中非食品项的衣着价格、PPI中纺织服装业价格涨幅出现历史高位。
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2. 微观层面：步调一致的价格与业绩
2.1 通胀主要推动力的不同，价格上涨先后不同
我们将三次通胀时期PPI、CPI各分项价格水平变动，以其相对于中值的变化幅度，按时间先后顺序排出涨幅最大的项目。
三次通胀中，由于上文分析的主要推动力不同，价格水平的上涨也具有先后。
具体来看：1）2003.11~2005.04：全球经济复苏，物价上涨的主要推动力是石油为代表的工业品价格。与之相对应，CPI中价格最先出现上涨的是与石油价格高度相关的CPI居住分项中水电燃料分项，PPI中与上游工业品价格高度相关的黑色金属矿采选业。整体来看，这一区间价格上涨由上游原材料向下游传导。2）2007.08~2008.11：压抑的食品需求释放，猪肉等粮食价格成为主要推动力。与之相对应，CPI中最先出现上涨的是CPI食品烟酒分项中的猪肉、食用油等，PPI中与下游粮食需求最为对应的农副食品加工业。整体来看，这一区间价格由下游必须消费品需求向上游扩散。3）2011.01~2012.05：货币扩张，房地产过热，消费需求出现结构性拐点。与之相对应，由于房地产投资增加、新建住宅价格上涨、住房租赁价格上涨导致CPI中最先出现上涨的是CPI居住中的租金分项。另外，由于工资水平上涨，消费需求的结构改变，整个区间纺织服装业、交通工具、家庭服务等价格上涨明显。
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2.2 步调一致的业绩与价格
我们根据CPI、PPI对价格分类，寻找与之对应的申万一、二级行业板块，观察价格变动与业绩变动的关系。统计三次通胀区间价格涨幅较高的行业板块净利润同比增速，我们发现，一般而言，价格上涨与业绩上涨呈现正向的关系，并且价格上涨的先后也决定业绩上涨的先后。这与我们的直觉一致，即温和的通胀有利于企业价格提升从而改善盈利。具体来看三次通胀区间行业业绩变化先后依次为：1）2003.11~2005.04：钢铁→种植业、环保工程及服务→渔业、塑料、农产品加工→食品饮料；
2）2007.08~2008.11：化学原料、渔业、包装印刷、生物医药、机械设备→化学制品、食品饮料→采掘；3）2011.01-2012.05：纺织服装、房地产、汽车、食品饮料→采掘→橡胶。例外的情况是：第一次通胀区间，燃气行业并未因为燃气价格上涨业绩上涨，反而下跌，这是由于世界能源价格飙升，进口价格上涨导致燃气行业成本上涨，但出厂价受到政府指导价格的限制，调整不及时所致。
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3.三次通胀时期市场表现：估值降，业绩升
3.1市场整体表现：估值降，业绩升
由于通胀期间投资者对回报率要求变高，整个市场表现为估值有所下滑，但如前文所述，通胀中的价格水平提升有利于企业盈利改善，因此我们会发现业绩对股价形成支撑，市场下跌的幅度弱于估值的下滑。
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3.2板块轮动：不完全与业绩变动顺序一致
具体来看，板块上涨存在轮动，但并不完全与业绩的轮动相一致。我们发现没有出现明显货币放松，由经济自发引起的前两次通胀，板块股价上涨存在周期发力，消费接力的明显特征。而由于“四万亿”直接刺激引起的第三次通胀，由于经济转好通胀回升后，随即面临货币政策转向对经济影响，投资偏向防御，整体以消费板块为主。
（1）前两次通胀时，周期板块例如钢铁和煤炭，总是在该时期内率先上涨，
背后的原因可能是：无论是投资主导的通胀还是消费主导的通胀，通胀前期对越靠近上游原材料的涨价预期会越强烈，预期业绩出现改善的可能性大，市场愿意给予高估值；另一方面，越靠近上游的周期品作为高贝塔品种在通胀前期更容易受到资金的热捧，导致周期板块股价有明显提升。但最终，都将接受业绩的检验，我们发现，第二次通胀中采掘板块迟迟未来的业绩使得在前期因估值上涨的股价出现下跌，而第一次通胀中具有业绩支撑的钢铁行业则是一路上扬。
（2）前两次通胀时，农林牧渔和食品饮料等必须消费板块，总是在靠后的时段上涨，
这可能反应了在通胀后期，投资者出于防御需求而追求业绩确定性，而由于每一次通胀必然伴随着食品价格的上涨，使农林牧渔、食品饮料等消费行业业绩持续改善，在这种情况下，必须消费品就成了最好的选择。
（3）第三次通胀与前两次通胀在板块表现上存在明显差异，通胀期间超额收益板块整体以消费为主，属于周期上游的采掘板块在整个通胀期存在超额收益的时间短、且表现在后半段。
原因可能在于前两次属于经济自发的通胀，而第三次通胀更多是“四万亿”下的货币现象，尽管物价提升，但经济基本面并无向好的趋势，投资需求不明显，因此投资者难以对业绩改善产生预期，市场投资偏向防御，整体以业绩确定性的消费板块为主。
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4. 当前如何看通胀
4.1 不是昨日重现，但有相同之处
当前，与历史通胀的不同是：由于供给侧改革和环保限产的压力，PPI中的上游资源品价格出现了大幅上升，带动PPI整体的上升；而CPI由于食品价格的拖累，并没有出现如PPI一样大的涨幅，这是我们观察到两指标脱离的原因。
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拆分来看，CPI非食品项当前对CPI涨幅的贡献处于历史高位，服务价格和耐用消费品价格值得关注，背后是工资水平的提升和消费结构的改变。其中，工资水平将由于劳动力供需双方面的压力存在持续提升的预期，首先，供给侧改革使得上游企业利润暴增，而未经过供给侧改革的其他制造业也出现利润增速回升的迹象，今年上半年工业企业利润总额同比增速已达22.8%，10月份同比达到了23.3%，相比去年全年回升14.3个百分点，在制造业整体盈利改善的情况下，未来将会出现较大的用工需求；另外，我国自2012年起至今，劳动年龄人口占总人口的比例由69.8%下降到65.6%，与之相匹配的是城镇登记失业率也在逐年下降、全国流动人口自2014年起逐年降低，劳动力的供给上已经没有太大的弹性，新增用工需求将引致的工资上升空间是巨大的。
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当前，存在与历史通胀相似的宏观驱动背景：我们观察到上游企业由于供给侧改革直接导致利润改善、产能利用率提升、行业的工人收入改善，而成本的上涨促使中下游市场化程度高的行业自行去产能，形成经济向好的整体趋势，与03-05年经济复苏下成本推动+需求不弱承接的通胀类似。
站在当前时点，我们认为未来通胀最可能产生贡献的是： 1）CPI中：与历史迥异，当前对CPI形成拖累的食品项，猪肉、粮食价格；以及劳动力结构转变下，不断提升的服务价格；2）PPI中议价能力较强，能够承接之前的上游涨价成本，并在本行业产成品价格中体现的制造业，例如烟草制品业，酒、饮料和精制茶制造业，化学纤维制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，印刷业和记录媒介的复制，纺织服装、服饰业，专用设备制造业，通用设备制造业等。
4.2.通胀之下，板块如何表现
历史货币政策未发生明显放松的情况下，通胀时期的市场表现是：越靠近上游的板块，股价就会越先于业绩上涨，越靠近下游的板块，股价往往是在业绩兑现后上涨，于是在PPI和CPI均上涨的背景下，表现为周期发力，消费接力。我们预计，本轮上游资源品的涨价已经启动一年有余，上游周期板块的业绩和股价都开始了明显修复。往后看，通胀可能逐步向下游传导，而CPI数据上升将带来市场更明显的通胀感知。由于业绩和预期的波动都会影响板块的表现，我们认为后续主要机会还是在于CPI上升中的中下游板块，而对于上游板块而言，由于最大的业绩弹性期已经出现，后续可能更多是预期扰动带来的博弈性机会。
我们更关注未来可能对通胀贡献最大的项目及其对应板块可能的表现：1）由于CPI食品分项回升，行业业绩出现拐点的
农林牧渔和食品饮料（调味品、乳制品）；
2）更靠近下游需求，因为PPI增速回落而成本边际改善，收入增加下消费结构转变，CPI增速上升而价格边际提升，最终利润空间相对扩大的制造业，包括汽车、家电等耐用消费品行业。
3）受益于存款活期化和企业、居民贷款需求增加，历次通胀期间都取得超额收益的银行板块。
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