四季度不确定性在哪里？

债市投资策略：周三随着股市继续大幅反弹，债市收益率再次上行，短期来看，债市面临的压力较多，如股市的持续反弹，带动风险偏好回升、地方债发行放量、各种会议召开，稳经济预期提升、美联储加息在即，美债收益率突破3%等，因此，短期债市收益率仍面临较大的上行压力，建议机构保持谨慎。

第一，短期多因素导致债市承压。近两个交易日，随着股市大幅反弹，债市收益率持续上行。短期来看，我们认为债市收益率仍面临较大的上行压力：

（1）股市反弹有望延续，市场风险偏好回升。此前由于贸易战，市场对于经济比较悲观，尤其是权益市场对经济的悲观预期要更浓一点，导致股市持续下跌，而随着2000亿美元关税落地，8月数据显示经济有边际改善迹象，且政府还在推进稳经济措施加速落地，短期股市反弹或延续，债市收益率将面临上行压力。

（2）基建补短板力度加大，稳经济预期提升。虽然7月底政治局会议召开，强调加大基建补短板力度，但市场对经济依旧过于悲观，认为仅靠基建投资难以对冲经济下行压力，宽信用也难取得效果，而8月数据并没有显示经济继续下行的压力加大，市场对于经济的悲观预期略有修复，近期政府再次强调加大基建领域补短板力度，使得市场对于稳经济预期提升。

（3）美联储加息在即，美债收益率突破3%。下周美联储将加息，而昨日10年美债收益率突破3%的关键点位，收3.06%，我们在此前的日报也提过，在通胀压力、美联储加息、持续缩表、以及供给大增压力的共同作用下，本次美债收益率行至3%后将易上难下，进而对国内利率构成压力。

（4）地方债发行放量。本周地方债发行量创新高，下周估计地方债发行量依旧较多，对资金面和利率债挤压的影响依然存在。

（5）资金面难过于宽松。下周是季度末最后一周，估计资金面难进一步宽松，可能会边际收紧。

第二，三季度债市收益率先下后上，四季度不确定性在哪？7月份利率延续了6月份的下行趋势，主要是央行通过定向降准等方式投放资金，导致资金面过于宽松，而8月以来，受政策转向、地方债发行放量、通胀预期回升、资金利率回升等因素影响，利率震荡上行。总的来看，三季度10年国债收益率上行了约20bp至3.68%，10年国开仅上行约5bp至4.25%，国债表现要明显差于国开，可能跟地方债发行放量对国债配置盘挤出更明显有关。

对于四季度，从过去2年走势来看，利率均出现了较明显的上行，当然推动利率上行的因素有所不同，16年四季度主要是经济超预期和美债收益率大幅上行，17年则是金融监管和经济超预期，那么对于今年四季度，不确定性有哪些？我们认为：

（1）经济可能再次出现超预期。作为一个单边做多市场，市场天生对于经济是相对悲观的，叠加中国经济处于结构转型期，本身就面临放缓的趋势，就导致市场对于经济一直比较悲观，往往上半年经济稳定，就预期下半年经济下行压力加大，尤其是四季度。今年市场对经济依旧悲观，尤其是贸易战爆发之后，悲观预期进一步加深，政府也意识到外部环境的变化，7月底政策发生转变，通过积极财政政策，加大基建投资，同时还有一系列政策改革来稳经济，我们认为随着政策的不断推进，宽货币向宽信用的演化，四季度经济有再次出现超预期的可能。

（2）美债收益率的大幅上行。目前美国依旧处于加息周期，10年美债收益率再次突破3%，中美国债利差只有60bp左右。因此，若四季度美债收益率继续上行，将会对国内债市造成上行压力。

至于资金面，受人民币贬值压力、抑制房价上涨、去杠杆大方向不变等因素影响，货币政策难进一步宽松，依旧维持稳健中性的概率很大，更加强调疏通货币信贷政策传导机制，保持资金面合理充裕，为宽货币向宽信用转变提供条件。

地方债供给压力在经过8月和9月的集中放量之后也会有所缓和，年内CPI小幅回升，PPI逐步回落，通胀压力不大，主要压力还是在明年上半年，当然还是需要警惕通胀预期回升对市场的影响。

一、债券市场展望: 四季度不确定性在哪里?

周三债券市场一般，资金面较前几日有所缓和，央行暂停净投放，国债期货早盘小幅波动，午后快速跳水，全天跌幅较大，现货收益率也有所上行。对于后期，我们需要关注：

第一，市场风险偏好回升，短期债市承压。

近两个交易日，随着股市大幅反弹，市场情绪有所修复，债市收益率持续上行。短期来看，我们认为债市收益率仍面临较大的上行压力：

（1）股市反弹有望延续，市场风险偏好回升。

周二美国对2000亿美元商品加征关税靴子落地，由于此前市场对于2000亿关税的征收已有充分预期，且短期征收的税率要低于预期，叠加午后发改委召开加大基建投资补短板，稳定有效投资的新闻发布会，在基建板块大涨的带领下，股市迎来大幅反弹，周三股市反弹延续，且成交量放大，市场情绪修复。

此前由于贸易战，市场对于经济比较悲观，尤其是权益市场对经济的悲观预期要更浓一点，导致股市持续下跌，基本没有出现阶段性反弹，而随着2000亿美元关税落地，8月数据显示经济有边际改善迹象，且政府还在推进稳经济措施加速落地，短期股市反弹或延续。此前股市持续下跌，避险情绪推动债市收益率下行，若短期股市继续反弹，市场风险偏好回升，债市收益率将面临上行压力。

（2）基建补短板力度加大，稳经济预期提升。

虽然7月底政治局会议召开，强调积极的财政政策，加大基建补短板力度，但市场对经济依旧过于悲观，认为仅靠基建投资难以对冲经济下行压力，宽信用也难取得效果，而8月数据并没有显示经济继续下行的压力加大，反而工业和消费小幅回升，基建投资下滑的幅度也在收窄，市场对于经济的悲观预期略有修复，近期政府再次强调加大基建领域补短板力度，使得市场对于稳经济预期提升。

（3）美联储加息在即，美债收益率突破3%。

下周美联储将加息，而昨日10年美债收益率突破3%的关键点位，收3.06%，我们在此前的日报也提过，今年前几次美债收益率上到3%以上后都出现了回落，而在通胀压力、美联储加息、持续缩表、以及供给大增压力的共同作用下，本次美债收益率行至3%后将易上难下，进而对国内利率构成压力。（具体见《美债再度逼近3%，未来收益率易上难下——华创债券日报20180913》）。

（4）地方债发行放量。

本周地方债发行量创新高，此前财政部要求各地至9月底专项债累计发行比例不得低于 80%，下周是9月最后一周，估计地方债发行量依旧较多，对资金面和利率债挤压的影响依然存在。

（5）资金面难过于宽松。

本周资金面边际收紧，央行就加大资金投放，呵护资金面的意图明显，但一旦资金面稍有缓和，央行就暂停净投放，说明也不希望资金面过于宽松。下周是季度末最后一周，估计资金面难进一步宽松，可能会边际收紧。

因此，虽然长期市场对于经济依旧悲观，但短期债市确实面临的压力较大，作为交易盘还需保持谨慎。

第二，三季度债市收益率先下后上，四季度不确定性在哪？三季度还有一周多点结束，为此我们对三季度债市走势进行回顾，并对四季度做简单展望。

三季度利率债收益率先下后上，7月份利率延续了6月份的下行趋势，主要是央行通过定向降准等方式投放资金，导致资金面过于宽松，而8月以来，受政策转向、地方债发行放量、通胀预期回升、资金利率回升等因素影响，利率震荡上行，可以发现分割点刚好是在7月底政治局会议召开之后，说明市场对于经济的预期还是有所变化的。总的来看，三季度10年国债收益率上行了约20bp至3.68%，10年国开仅上行约5bp至4.25%，国债表现要明显差于国开，可能跟地方债发行放量对国债配置盘挤出更明显有关。

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对于四季度，从过去2年走势来看，利率均出现了较明显的上行，比如16年从2.65%最高上行至3.4%，17年最大从3.6%上行至4.0%，当然推动利率上行的因素也有所不同，16年四季度主要是经济超预期和美债收益率大幅上行，17年则是金融监管和经济超预期，那么对于今年四季度，不确定性有哪些？我们认为最大的不确定性在于：

（1）经济可能再次出现超预期。

作为一个单边做多市场，市场天生对于经济是相对悲观的，叠加中国经济处于结构转型期，本身就面临放缓的趋势，就导致市场对于经济一直比较悲观，往往上半年经济稳定，就预期下半年经济下行压力加大，尤其是四季度，但像16年四季度GDP反而要高于前三个季度，16年全年6.7%，17年全年上升至6.9%。今年市场对经济依旧悲观，尤其是贸易战爆发之后，悲观预期进一步加深，政府也意识到外部环境的变化，7月底政策发生转变，通过积极财政政策，加大基建投资，同时还有一系列政策改革来稳经济，我们认为随着政策的不断推进，宽货币向宽信用的演化，四季度经济有再次出现超预期的可能。

（2）美债收益率的大幅上行。

16年四季度10年美债收益率从1.6%左右上行至2.6%，给国内债市造成较大的压力。目前美国依旧处于加息周期，10年美债收益率再次突破3%，中美国债利差只有60bp左右。因此，若四季度美债收益率继续上行，将会对国内债市造成上行压力。

至于资金面，我们认为难有大的变化，受人民币贬值压力、抑制房价上涨、去杠杆大方向不变等因素影响，货币政策难进一步宽松，依旧维持稳健中性的概率很大，更加强调疏通货币信贷政策传导机制，保持资金面合理充裕，为宽货币向宽信用转变提供条件。

地方债供给压力在经过8月和9月的集中放量之后也会有所缓和，年内CPI小幅回升，PPI逐步回落，通胀压力不大，主要压力还是在明年上半年，当然还是需要警惕通胀预期回升对市场的影响。

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第三，稳经济措施加速推进，减缓经济下行压力。

随着美国对2000亿美元商品征收关税，国内不得不同步进行反制，对美国原产的约600亿美元商品加征关税，贸易战进一步升级，国内经济下行压力加大。为了对冲经济下行压力，近期各种会议也是再次强调稳经济，具体来看：

首先，周二的国常会要求

（1）加大简政减税降费力度，把已定减税降费措施切实落实到位，还要研究明显降低企业税费负担的政策，确保社保费现有征收政策稳定，同时要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施。（2）为进一步扩大开放、保持进出口稳定增长，会议确定：一是推进更高水平贸易便利化，今年将进口和出口整体通关时间、进出口监管证件再压减1/3并降低通关费用；二是进一步降低进出口企业成本，完善出口退税政策，加快出口退税进度，降低出口查验率，扩大出口信用保险覆盖面，鼓励金融机构增加出口信用保险保单融资和出口退税账户质押融资、加大对外贸企业尤其是中小微企业信贷投放。（3）引导金融机构支持补短板项目建设，地方政府要将专项债券已筹资金加快落实到补短板项目。有序推进政府与社会资本合作项目，积极吸引民间资本参与建设。

其次，周二发改委新闻发布会，对于加大基础设施领域补短板力度，未来主要措施有

：（1）进一步加大项目储备力度。在确保已开工项目顺利实施的同时，力争年内再新开工一批重大项目，强化明后年项目储备。（2）加快项目前期工作推动开工建设，深入推进投资审批制度改革和工程建设项目审批制度改革，进一步压减工程报建时间。（3）保障在建项目后续融资，督促地方加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，支持在建的基础设施项目建设。（4）进一步调动民间投资积极性。推介重点领域项目，吸引民间资本参与，加大融资支持力度，提高对民营企业服务水平，规范有序推广政府和社会资本合作模式，鼓励民间资本参与。（5）防范地方政府隐性债务风险。严禁违法违规融资担保行为，严禁以政府投资资金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债，切实防范地方政府隐性债务风险。近日财政部向各省财政部门发出了《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》，其中明确指出规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务，因此规范的PPP项目融资将成为重要的基建投资来源。

最后，周三央行召开民营企业金融服务座谈

会，指出

（1）要引导金融机构在风险可控的条件下，按照市场化原则，向有前景、有市场、有技术但暂时出现流动性困难的民营企业提供融资支持，稳定民企融资，增强市场信心。同时制定切实有效措施，支持地方政府结合当地实际和企业特点，因地制宜、分类施策，解决好本地区部分民营企业融资困难的问题。（2）金融机构要进一步加大对民营企业的融资支持，做好金融服务工作，对国有经济和民营经济在贷款发放、债券投资等方面一视同仁。

债市策略： 周三随着股市继续大幅反弹，债市收益率再次上行，短期来看，债市面临的压力较多，如股市的持续反弹，带动风险偏好回升、地方债发行放量、各种会议召开，稳经济预期提升、美联储加息在即，美债收益率突破3%等，因此，短期债市收益率面临较大的上行压力，建议机构保持谨慎。