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摘要规模放缓之下，净息差的前瞻性判断尤为重要目前来看，利息净收入占国内银行总营收的76%，仍是营收绝对主力。在MPA考核和流动性等监管指导下，商业银行规模增速受制，增长放缓。在此背景下，对净息差的前瞻性判断成为商业银行盈利预测尤为重要的一环。
净息差在长期内表现出顺货币政策周期性，但短期存在反向变化货币政策是引起净息差变动的重要因素。一般而言，加息周期，息差走阔；降息周期，息差收窄。值得注意的是，由于利率市场化深入推进，商业银行主动负债占比持续上升，主动负债成本对市场利率更为敏感。我们可以观察到，央行货币政策转向之时，息差会出现短期的反向变化，即加息之下，息差先收窄再走阔；降息之下，息差先走阔再收窄。
2H17净息差变动主要受利率因素影响，我们模型的解释度较高资产结构和重定价缺口的差异，导致各行息差变动不一。我们构建模型来拆解息差变动的结构因素和利率因素。通过对工行和平安银行净息差拆分可以看到2H17资产和负债利率变动，即利率因素对净息差影响较大。
对于工行来说，17年下半年利率因素变动解释了90%以上的净息差变动（净息差环比上行17BP，其中利率因素贡献16BP）。但平安银行由于存在自身主动结构调整的情况，利率因素的可解释度不高。
3Q18兴业、上海、平安银行或是市场利率下行的较大受益者基于三季度市场利率较二季度平均下行100BP，根据我们测算，上海、兴业银行负债成本受益较大，整体负债成本率年化后均下行超15BP。此外，平安银行6月末结构性存款达4037亿元，占总负债的13%，考虑部分结构性存款利率随行就市有所下行，平安银行负债成本下行应大幅高于目前10BP的测算值，亦是市场利率下行的较大受益者。
投资建议：看好板块年内相对收益，主推农行和平安近期理财新规落地缓解了政策不确定性担忧。当前银行股投资逻辑仍旧落在对银行资产质量压力回升的担忧上。我们认为，从基本面来看，经过此前一轮较大力度的不良处置，年内上市银行不良有望持续改善；下半年受益于市场利率下行、资产端利率或保持平稳，息差或持续提升；不良与息差共同支撑盈利回升。在此基础上，板块可攻可守，看好年内板块相对收益。
若市场情绪转好时，市场更关注未来业绩弹性。前两年较高的市场利率与强监管压制了中小行的息差及规模增长，2H18市场利率走低带动负债成本下行提升净息差，根据我们测算，其中较为受益的银行有平安、兴业和上海银行等。但若中美贸易摩擦持续，悲观情绪升级，我们推荐以高股息、高ROE的防御价值突出的大行为主，主推今年业绩改善显著的农行。
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1.利息净收入是营收大头，净息差是重中之重1.1. 利息净收入占比仍近八成，为盈利主力商业银行多元化转型深入推进，收入结构渐趋多元。商业银行非息收入占营收比重由10年的18%提升至1H18的24%。但目前来看，利息净收入占营收比重仍高达76%，利息净收入仍是商业银行盈利的绝对主力。
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1.2. 规模增长放缓背景下，净息差的预判尤为重要利息净收入=该时期平均生息资产规模*净息差利息净收入增速取决于规模扩张和净息差水平。当前，国内经济处于由高速增长向高质量发展转变的过渡时期，商业银行规模增长放缓已成为必然趋势；且在MPA考核和流动性等各种监管要求下，商业银行规模增速受到制约。17年以来，各类行资产规模增速均有不同程度放缓。在此背景下，对净息差的预判成为商业银行盈利预测尤为重要的一环。
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净息差=利息净收入/平均生息资产规模=（利息收入-利息支出）/平均生息资产规模=利息收入/平均生息资产规模-利息支出/平均生息资产规模=生息资产收益率-利息支出/平均生息资产规模=生息资产收益率-付息负债成本率*（平均付息负债规模/平均生息资产规模）
平均付息负债规模/平均生息资产规模相对稳定（对于单个上市银行而言，这一比例也比较平稳），因此，净息差主要取决于生息资产收益率与付息负债成本率。
我们也可以简单归纳为，若负债成本率低而资产收益率高，净息差则高。
A股上市银行中，具有低负债成本优势的有四大行及招行；资产端定价较高的有平安、宁波、常熟等。
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2.
净息差变动及中枢的决定因素净息差的变动主要由利率因素和结构因素共同构成。由于上市行资产负债摆布策略往往延续性较强，在季度间波动不会很大，对结构因素引起的变化不难做出预判。因此，净息差的短期变动主要应关注利率因素，比如，贷款利率、债券投资利率以及同业利率走势。
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长期来看，各家贷款加权平均利率的差异主要取决于其贷款的期限结构和客户结构；存款加权平均成本率的差异主要来自其定活比和客户结构的不同。债券投资和同业资产、负债利率则主要受市场利率走势的影响；负债端存款基础较好（存款占比高且活期存款占比较高）的银行，负债端对市场利率的敏感性较低。
2.1. 国内净息差变化规律：净息差具有顺货币政策周期性货币政策是净息差的重要影响因素之一。货币政策的调整会影响各类资产的价格水平，同时影响银行的资产端和负债端。一般而言，加息周期（基准率对称加息），息差走阔；降息周期（基准对称降息），息差收窄。
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此外，值得注意的是，由于利率市场化深入推进，银行负债结构更为多元，商业银行主动负债占比上升，加之客户存款对市场利率敏感性相对较低，因此央行调整OMO利率或货币政策转向首先会通过市场资金利率影响商业银行负债成本，然后传导至资产端。我们可以看到，央行货币政策转向之时，息差会出现短期的反向变化，即加息之下，息差可能先收窄再走阔；降息之下，息差可能先走阔再收窄。
2.2. 与海外相比，国内银行净息差处于中等水平一般来说，中长期净息差中枢主要取决于所在经济体的经济增速、投资回报以及经济结构。从国外主要银行净息差水平来看，国内银行业的2012-2017年净息差均值为2.46%，在国外主要银行中处于中等水平，低于富国银行（3.09%），高于日本、韩国以及欧洲的主要上市银行。当前我国商业银行净息差仍高于亚洲较为发达的日本韩国地区，或主要是1）当前国内经济增速虽有下行，但仍快于发达经济体；2）我国商业银行在业务多元化推进进程中，盈利仍主要依赖利息净收入，虽然在贷款定价上受到一定政策指导，但商业银行仍有较大意愿提高贷款定价水平；3）国内一些地区金融供给不足、加之小微企业抗风险能力相对较弱等导致风险溢价提高；4）此外也存在部分财务软约束部门大量借助影子银行渠道高成本融资，提高了银行资产端利率水平。
从国际同行净息差走势来看，净息差的最终变化很大程度上取决于银行的竞争力和经营发展模式。富国银行净息差持续高于美国银行50-150BP，便是其特色化经营的成果。
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3. 利率重定价缺口测算：股份行3Q18净息差上行空间大3.1. 净息差变动拆解：以工行、平安为例资产结构和重定价缺口的差异，导致各行息差变动不一。我们构建模型来拆解息差变动的结构因素和利率因素分别影响如何。银行生息资产收益率受基准利率和市场利率的影响，但银行可以主动调整资产结构。
结构因素可以理解为，在假设利率不变的基础上，生息资产利率变动则主要取决于1）到期资产结构；2）新投放资产情况，包括贷款/债券/同业资产的摆布，以及零售、对公客户结构，以及新投放的期限结构等。同理，付息负债成本率变动主要取决于到期负债以及新增负债来源以及期限情况。
利率因素可以理解为，在假设资产负债结构不变的基础上，基准利率或市场利率变动带来的1）重定价资产的利率波动影响；2）新增资产和负债的利率影响。资产端债券投资、同业资产利率随市场利率变动而变动，随后亦会传导至信贷市场，影响新投放贷款利率水平。由于负债端，活期存款成本率相对稳定；定期存款利率受到市场利率定价自律机制等政策指导，较基准上浮较为固定，因此负债端利率上行主要来自同业负债以及应付债券的利率变动影响。
从16年底流动性收紧以来，多数中小行面临负债成本抬升的压力，而大行负债表现较为突出，工行、建行、农行2H17息差环比均有所上升，主要受益于资产端收益率提升。从工行的净息差拆解来看，2H17环比1H17的净息差提升12BP，其中生息资产利率因素贡献15BP，远高于资产端结构调整的负面影响1BP；且负债端利率因素仅负面影响了2BP。
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2H17工行净息差环比上升主要由生息资产利率上升推动，其中利率贡献主要来自贷款利率提升，同业资产以及投资类资产变动影响不大，负债端利率变动影响亦不大，可见17年市场利率高位对以工行为代表的大行影响较小。
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2H17平安净息差环比下行主要受资产结构因素和负债利率上行因素影响，负债利率抬升负面影响9BP，其中应付债券利率上升影响7BP、同业负债利率上行影响3BP。资产端，生息资产结构变动正面贡献14BP，主要是贷款结构调整（高收益率的零售贷款占比提升）正面贡献22BP。零售战略持续推进下，新投放零售贷款利率下行带来贷款利率下行，对净息差负面影响约13BP。
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通过对工行和平安银行净息差拆分，我们可以看到2017年下半年资产和负债利率变动，即利率因素对净息差影响较大。对于工行来说，17年下半年利率因素变动解释了90%以上的净息差变动（净息差环比上行17BP，其中利率因素贡献16BP）。而平安银行由于存在自身主动结构调整的情况，利率因素的可解释度不高。
3.2. 市场利率下行影响测算：3Q18兴业、上海、平安负债成本或显著受益2017年中小行净息差同比大幅下行，同业负债占比较高的银行17年净息差下行幅度更大。其中，兴业银行净息差同比下降近50BP，17年考虑同业存单的主动负债占比接近40%（包含同业结算性存款）。
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3季度市场利率下行明显。
自18年6月底以来，市场利率已较前期高位有所下行，3Q18同业存单发行利率亦下行至2.5%-3%，与16年水平相当。预计后续受国内持续较宽松的流动性环境影响，市场利率有望维持当前水平。我们预计，对前期受市场利率上行的股份行负债成本利好较明显。
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兴业、上海、平安银行或是市场利率下行的较大受益者。
基于中报披露的流动性风险数据，我们可以初步测算各行三季度负债成本受益于市场利率下行的影响。基于三季度市场利率较二季度平均下行100BP。我们测算，3季度市场利率下行可不同程度降低各行负债成本，其中上海、兴业银行负债端受益较大，整体负债成本年化后均下行超15BP。
此外，截至6月末平安银行结构性存款达4037亿元，较年初增长86%，占总负债的13%，若考虑部分结构性存款到期后，新产品利率随行就市有所下行，平安银行整体负债成本下行应大幅高于目前10BP的测算值，亦是市场利率下行的较大受益者。
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贷款利率持续上行，上浮贷款利率占比较高。资产端看，贷款投放加权平均利率自16年以来持续上行，2Q18达到6.08%，是15年持续降息后的较高水平。截至6月末，金融机构基准利率上浮贷款占比75.2%，亦达到近期高位。预计未来伴随市场利率下行传导至信贷市场，贷款端利率上行趋势或不再。预计下半年到期或重定价贷款有望维持目前利率水平。
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基于中报披露的流动性风险数据，我们看到3个月内到期或重定价贷款占总资产比重较高的为平安银行，或主要是平安银行消费贷等短期贷款余额较高，贷款平均久期较短。大行贷款平均久期较长，在3季度重定价贷款占比较低，我们预计3季度股份行贷款利率仍有望上行。
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4. 估值与息差表现：高净息差为估值锦上添花净息差差异如何反映在银行估值中？不同银行在相同的信用风险、流动性环境中表现出不同的盈利能力（净息差高低），这主要是银行自身风险偏好和经营战略所决定的。我们通常可以概括为两类银行，一类是资产端定价能力强、对市场利率更为敏感的进攻型银行；一类是负债端成本稳定、风险偏好不高的稳健性银行。从近年不同银行估值表现来看，在银行估值普遍下行的阶段，两类银行估值分化不大；在估值走高时，较高的净息差水平的银行估值溢价更大，高净息差为估值锦上添花。
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5. 投资建议：看好板块，主推农行和平安板块从2月初高点走低，主要受情绪压制回顾板块走势，2月初较年初上涨17%，为板块高点，主要是上市银行基本面持续向好较为明确。2月之后，中美贸易摩擦升级、信用债违约多发、P2P爆雷，叠加市场利率高位、社融增速走低等一系列不利因素引发市场对中长期经济走势的担忧，进而担忧国内银行业不良率回升，板块估值持续下行，6月低点时，板块较年初下行近17%。7月初以来，政策转暖，货币政策和财政政策持续发力。在政策呵护之下，银行板块较6月底的低点回升约12%。截至10月15日，A股银行较年初下跌8.8%，累计涨跌幅居A股上市板块前列，银行股防御价值突显。
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看好板块年内相对收益，主推农行、平安近期理财新规落地缓解了市场对政策不确定性的担忧。当前银行股投资逻辑仍旧落在对银行资产质量压力回升的担忧上，由于非标融资偏紧叠加中美贸易摩擦加剧，市场担忧情绪或有所起伏。我们认为，从基本面来看，经过此前一轮较大力度的不良处置，年内上市银行不良有望持续改善；下半年受益于市场利率下行、资产端利率保持平稳，息差或持续提升；不良与息差共同支撑盈利回升。在此基础上，板块可攻可守，看好年内板块相对收益。
若市场情绪转好时，市场更关注未来业绩弹性。前两年较高的市场利率与强监管压制了中小行的息差及规模增长，2H18市场利率走低带动负债成本下行提升净息差，根据我们测算，其中较为受益的银行有平安、兴业和上海银行等。但若中美贸易摩擦持续，悲观情绪升级，我们推荐以高股息、高ROE的防御价值突出的大行为主，主推今年业绩改善显著的农行。
5.风险提示经济下行超预期导致资产质量严重恶化；政策不及预期影响市场情绪等。
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