对于近期债市行情的五问五答

市场近期发生了什么？十一长假以来，大类资产走势分化：A股显著跌破前低，人民币汇率略微突破前期低点，商品温和上涨，债市在增量信息整体偏多之下，目前大致处于6月底以来波动区间（以十年国开老券衡量：4.1-4.3%）的中枢位置（4.2%左右）。

股债跷跷板的切换有何不同？国内来看，2月切换之前，整体的市场预期仍然是“经济强+金融紧”的背景下，2018年仍将是股强债弱的延续，此后逐渐price in经济的悲观预期。10月的切换，下行压力已有共识，关键在于对冲政策能否见效，这决定了市场对于不同数据的敏感程度不同。

为何今年4季度的股市和去年四季度的债市如此相似？从交易的角度，这两拨行情均为逆势的吃饭自救行情，而在熊市抢反弹的过程中，高度一致的预期被打破，且均存在反馈螺旋，放大了下跌幅度。在 “一委一行两会”的“史上最强喊话”之后，如果前期股市的快速下跌告一段落，那么股债跷跷板之下的债市也大概率重回震荡态势。

对未来的经济基本面和政策怎么看？综合经济下行压力和政策对冲，未来两到三个季度（特别是明年的二季度开始），作为债市的投资者可能会面对GDP当季增速温和下滑（6.3%-6.5%），CPI通胀显现压力（2.5%-3%）的宏观经济组合，由于投资者自2013年以来并未基于通胀作为主要矛盾进行定价和交易，利率风险仍不能排除。

我们怎么看待近期的行情的性质和未来走势？风险偏好主导下，债市佛系跟随，针对“经济下，通胀上”的宏观组合定价模式待定、全年浮盈的交易户和久期拉长的配置户入场动力有限、前期震荡形成的密集筹码分布区和过度透支的利好均需要充分的增量信息才能有效的打破。

1. 对于近期债市行情的五问五答

十一长假结束后的两周，经济基本面、政策以及大类资产表现出现一些新的变化，本文中我们针对近期的主要变化，在市场表现、背后逻辑、交易结构、基本面和政策、行情研判这五个方面，给出五问五答。

1.1. 节后市场发生了什么？

股汇向下，债商向上。十一长假以来，大类资产走势分化。股票方面，由于美债收益率快速向上突破，全球权益资产均承压下跌，国内A股市场跌幅较大。人民币汇率在央行降准之后，再次突破6.9点位。站在2018年至今的时间点回头看，全球范围内，今年仅有美日的货币和股市同时表现较好。

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在中美货币政策“脱钩”后，中美国债利差收窄的直接约束被“证伪”，而国内宽信用见效仍然困难重重，中美债市也出现了背离行情，在美债收益率大幅上行的情况下，国内长端利率出现持续下行。商品市场整体震荡，CRB现货指数和南华期货指数较节前均小幅上涨，国内外商品走势基本一致。

总的来看，A股各指数显著跌破前低，人民币汇率稍稍突破前期低点6.93的位置，商品温和上涨，债市在增量信息整体利好的情况下，出现一轮温和上涨，目前大致处于6月底以来的波动区间（以十年国开老券205衡量：4.1-4.3%）中枢附近（4.2%左右）。

1.2. 本轮股债跷跷板和之前有何不同？

外围冲击是导火索，风险偏好是主因。本轮行情从传导途径来看，大致是美债—>美股—>A股—>国内债市，海外冲击无疑是股债跷跷板切换的导火索。但是，如果海外因素是主导，那么无法解释国内债市和股市不同的跟随效应；如果基本面因素是主导，那么无法解释商品上涨以及GDP破位后，债市收益率仅仅回到前期波动区间的中枢位置。债市相对温和的涨幅，显示市场主导因素仍然是风险偏好推动下，有限的资金进行了“佛系”跟随操作：一方面，边际上出现了一些利好和针对前期担忧的缓解，另一方面，债市的一些硬约束仍然没有软化，这部分将放在第五个问答进行讨论。

美股和美债的调整相对前期也有所不同。从海外来看，2月份和近期美股和美债均一度出现显著调整，而且美股调整的主因均是美债利率的快速上行，但是和2月相比又有较大不同：①波动率上行幅度和下跌幅度低于2月份。2月份是在单边上涨、预期高度一致、VIX波动率处于历史低位的情况下，美股超预期下跌，而此轮下跌，市场对于美股和美国经济的担忧已有一定预期，下跌相对2月温和。②从美债利率的上行原因来看，2月份时通胀预期影响较大，而本轮更多的受美国经济数据和联储官员的讲话影响，从美债名义利率和隐含通胀来看，本轮上行中TIPS隐含通胀并未创下新高，但美债利率快速突破3.2%的前高。

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国内来看，2月和10月的股债切换也有所不同。2月的切换之前，市场主流预期仍然是“经济强+金融紧”，2018年仍将是股强债弱的延续。此后才有贸易冲突、融资难等基本面下行压力的逐渐price in。10月的切换之时，对于经济“应然性”的下跌市场已有共识，关键在于宽松政策、特别是宽信用能否见效。所以，市场对于金融数据的敏感程度提高，反而并不太在意眼前的经济数据，比如在周五实体数据公布不及市场预期后，债市反而在股市反弹带动下小幅下跌。

1.3. 今年10月前后的股和去年同期的债为何如此相似？

一个直观的观察是，今年10月份的A股市场和去年同期的债市走势高度吻合：从时点上来看，均在长假结束后大幅下跌；从技术图形上来看，均形成了向下突破的两个跳空缺口；从更长的时间维度来看，去年9月份的国内债市和今年9月份的股市走势也大致相同。

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从交易的角度，去年9月份市场预期四季度债市的反弹行情，和今年9月份市场预期四季度股市的反弹行情，均为逆势的吃饭自救行情，并未解决困扰市场的主要矛盾，性质属于熊市抢反弹。而在行情演绎的过程中，预期高度一致，在行情启动速度温和但已经出现抢跑的情况下，普遍预期仍有空间，之后却出现超预期的冲击打断行情（今年海外大跌和去年的政策再度趋紧）。同时，由于债市的杠杆操作和股市的质押问题，市场下跌过程中均存在反馈强化，放大了行情的下跌幅度和速度。

从这个角度来看，上周五“一委一行两会”的四位领导集体发声，讲话的着力点非常专业，应对股市中高质押的呵护措施极具针对性，市场也做出了充分的反应。可以预期的是，如果行情下跌的反馈闭环问题得到妥善解决，那么前期股市的快速下跌将会告一段落，届时长端利率的下行空间也会被封住。

1.4. 对下一阶段基本面和政策怎么看？

经济下行压力加大，政策对冲力度增强。3季度GDP数据的绝对点位和单季度放缓程度均是2016年以来的最差表现。从经济的内生动能来看，总需求不足的情况下，外部转移的空间有限，内部可以逆周期加杠杆的地方政府和地产均受到打压，宽信用效果短期不佳也在情理之中，经济存在较大的下行压力。通胀方面，年内CPI和PPI并不构成威胁，但是从统计层面来看，明年上半年的CPI仍然存在压力。

下一阶段政策的看点在哪里？如前所述，基本面的下行压力较大已成为市场共识，但更重要的在于政策会如何应对？

①首先，宽信用主角并不在民企，逆周期的民企并没有加杠杆能力，在没有整体产业升级、融资较为困难的情况下，今年以来制造业投资较为亮眼的表现，更可能来自于设备更新等一些较为刚性的需求。

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②其次，逆周期宽信用要靠基建发力，但是项目存在错配，地方政府的机制仍未理顺，因此三季度天量地方债发行到基建企稳回升的时滞比想象中要长。未来观察点在于地方政府在经济建设中扮演角色的定位，以及树立新典型的指示意义。

③再次，接续前述逻辑，中央财政加杠杆是最为可行的方式，四季度重要的经济工作会议和明年年初各地政府的工作报告中，对于赤字率的表述和经济目标区间的调整将是重点关注。

④最后，通过长期的减税（非一次性冲击）政策，刺激居民消费支出、降低企业宏观税负，不考虑拉弗曲线的效应，实质上也是政府逆周期提高赤字率的逻辑。

从海外来看，美联储加息大框架下，美债利率会跟随货币政策趋紧而上行、期限利差逐渐收窄、在末期出现轻微的倒挂，同时考虑时滞之后，美债曲线倒挂也意味着债市熊市、股市牛市和经济复苏的结束。值得注意的是，这并非因果关系，而是经济和政策周期见顶的表征现象。我们认为，美国经济见顶至少要等到2019年的年中，而且可能不是尖顶而是圆弧顶。因此，货币政策的见顶可能更加滞后，按照联储点阵图预示，本轮加息周期仍有5次加息的空间，点阵图对应的本轮高点和长期自然利率分别为3.5%和3%。同时考虑到低通胀预期的终结、本轮加息周期之中，美债长端利率的上行可能尚未结束，未来仍会考验3.5%这一关键阻力位。

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综合经济下行压力和政策对冲，未来2-3个季度（特别是明年二季度开始），债市投资者可能会面对GDP当季增速温和下滑（6.3%-6.5%），CPI通胀显现压力（2.5%-3%）的“类滞胀”组合。由于债券市场中通胀作为主要矛盾长期缺席，投资者自2013年以来并未基于通胀作为主要矛盾进行定价和交易，因此，未来国内债市的利率风险并不算低。

1.5. 对近期行情性质和未来走势怎么看？

风险偏好主导下，债市佛系跟随特征明显。股市暴跌突破前低，GDP当季增速跌至6.5%，但是长端利率仅仅回到了近三个月来波动的中枢位置。根据前面的分析，近期债市行情的主要矛盾在于风险偏好，而非资金面宽松或者宽信用政策效果证伪。

主导利率下行的核心问题没有解决，缺乏有效突破的增量信息。如果观察10Y国开205老券，收益率今年首次跌破4.3%是在6月23日，至今已有近4个月时间，基本位于4.1-4.3%的区间宽幅震荡，形成了一个筹码密集分布的区域。回顾在4.1%的前期利率低位时的基本面、政策和预期的组合，资金面宽松至“泛滥”的程度、且政策转向尚未到来、对于经济和融资的悲观持续发酵，可以说在前期低位时，债市已经过度透支了潜在利好，在政策转向内部、稳增长权重增加之后，经济、政策和预期的组合对债市的利好难以“超越”前期组合。综合来看，行情震荡中形成的筹码密集分布区和对前期利好的过度透支，在实质有效的增量利好出现之前，债市难以有效突破前期的震荡区间。

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资金面宽松不能简单线性外推利率下行。虽然过去一段时间资金面持续宽松，但是一方面难以回到前期“泛滥”的程度；另一方面，在2016年和2017年四季度魔咒之下，今年整体浮盈的投资者多数追求落袋为安，操作趋于谨慎，同时最近两个月买入了大量地方债，账户久期已经拉长，就算10月过后地方债的供给压力减小，下一阶段配置长久期利率债的动力也较为有限。

从外资购买国债的角度，中美利差走低对于国内债市偏利空。随着中美利差大幅收窄，中美国债比价关系变动，虽然大多数投资者无法直接调整中美债市之间的头寸，而且中美货币政策脱钩后，外部冲击通过货币政策传导的压力降低，但由于今年以来，外资是边际上国债持仓最大的购买者，当中美利差收窄，对于外资来说，中债的吸引力下降，可能降低中债的仓位，从托管数据来看，外资减持在三季度已经发生。

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总的来看，针对“经济下，通胀上”的宏观组合定价模式待定，全年浮盈的交易户和久期拉长的配置户入场动力有限，前期震荡形成的筹码密集分布区和过度透支的利好均需要更大的增量信息才能有效打破。

以年度为观测单位，经济内生的下行压力和以中央政府加杠杆为主的对冲模式意味着明年债市仍有确定性的机会，但这并不意味着债市在当下已经开启了新一轮行情。今年最大的两个利率波段行情已经在3-4月份、6-7月份走完，8月份以后长端利率始终摆脱不了震荡区间意味着推动新一轮行情的主要矛盾还在积累之中。等到基本面vs政策面、经济vs通胀、内部压力vs外部风险的矛盾更加明朗化之后，长端利率再度进入下行通道才是出现概率更大的情景推演。