当前增长数据显示，增长的主要矛盾正发生转变，具体而言：
第一，从三驾马车看，外需或接力消费成为经济增长的主要矛盾。第一至第三季度，以消费为代表的内需是左右经济走势的主要变量，而受益于投资无形化及提前出口，投资与净出口对经济增长拉动基本稳定。但是展望未来，贸易战使第四季度出口下行压力加大叠加坚持对外开放战略带来的进口替代效应，外需或成为增长的主要矛盾。
第二，三驾马车内部：消费方面，服务消费占比提升，正替代实物消费成为消费增长的主要矛盾；投资方面，基建投资增速快速下滑使其成为投资下行的主要矛盾，当前数据显示基建投资增速未来或见反弹，制造业投资及房地产投资或接力基建投资成为投资的主要矛盾。
固定资产投资、工业增加值、社会消费品零售
2018年9月工业增加值同比5.8%，前值6.1%，市场和我们的预期值为6.0%。固定资产投资同比5.4%，前值5.3%，市场和我们的预期值为5.3%。社会消费品零售同比9.2%，前值9.0%，市场预期值为9.0%，我们的预期值为9.2%。2018年第三季度GDP同比6.5%，前值6.7%，市场和我们的预期值6.6%。
第三季度GDP同比增长6.5%，较第二季度下行0.2个百分点，经济下行进一步确认。具体从三大需求观察：消费是拖累第三季度增速的主要因素，而市场较为关注的贸易战冲击尚未完全体现出来。第三季度增长的主要矛盾是内需；展望第四季度，伴随贸易战对出口负面冲击显现，外需将成为影响未来增长的主要矛盾。
一、当前：内需下滑是主要矛盾
从三大需求观察，1-9月资本形成总额拉动GDP累计增长2.1个百分点，净出口拖累GDP0.7个百分点，均持平于1-6月；而消费对GDP累计同比拉动5.2个百分点，低于1-6月0.1个百分点，参见图表1。
由此，第三季度的消费需求不足是经济增速下行的主要原因。在消费增长中，服务消费下滑或是主要矛盾。具体而言，GDP核算口径中的最终消费支出与社会消费品零售总额并不完全一致，其中最大的差异项来源于最终消费支出核算包括服务消费而社会消费品零售总额主要为实物消费。因此，对于消费增速的放缓，我们亦可一分为二观察：
从实物消费观察，受中秋小长假影响，9月单月社会消费品零售总额同比较前月反弹0.2个百分点至9.2%。从第三季度观察，社会消费品零售总额整体仍呈下滑趋势，前三季度社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，增速较上半年回落0.1个百分点。一般而言，居民消费支出只要受其可支配收入水平，社零增速下降或折射居民人均可支配收入下降。但数据显示，前三季度城镇居民家庭人均可支配收入中位数同比增长7.4%，增速持平于上半年，参见图表2。由此，人均可支配收入增速平稳并不构成社会消费品零售总额下降的主要原因。那么，是什么在挤出实物消费？我们认为，服务消费支出或挤出部分实物消费支出。
具体而言，全国居民消费支出中，三季度服务消费占比为52.6%，较上年同期提高0.2个百分点。这意味着，相当于去年同期的平分秋色，当前服务消费支出已小胜一筹，对经济增速影响的权重也超过了实物消费。2017年居民最终消费支出占GDP比重为39%，以社会消费品零售总额作为居民实物消费的代理变量，1-9月社会消费品零售总额同比增速较1-6月下滑0.1个百分点，将拖累GDP增速0.02个百分点（0.39*0.5*0.1）。因此，无论是从居民实物消费支出下滑幅度还是从居民实物消费占比观察，居民实物消费支出下滑并不是拖累经济增速下滑的主要原因。隐藏在消费下滑背后，更需关注的是居民服务消费支出和政府消费支出增速下滑。
从固定资产投资看， 1-9月固定资产投资增速累计增长5.4%，较1-8月反弹0.1个百分点，但低于1-6月的6.0%。值得关注的是，在GDP核算口径中，第三季度资本形成总值对GDP累计同比的拉动持平于第二季度，这进一步验证我们前期关于投资无形化的判断。在固定资产投资中，基础设施投资下行是主要矛盾。但未来或发生转变。具体而言：
一方面，从固定资产投资的积极因子看，1-9月制造业投资累计增长8.7%，较1-8月反弹1.2个百分点，为2015年8月以来的最高值。这主要受益于前期需求好转、前期企业利润改善叠加企业融资环境好转，但展望未来，需求放缓及企业利润增速放缓以及企业家信心指数下滑，均将掣肘制造业投资增速。具体而言：
第一，从需求指标观察，我们运用的出口、房地产及消费合成的需求指标显示需求正逐步放缓，制造业投资增速背后的需求支撑乏力，参见图表3。
第二，从企业利润增速观察，2018年以来私营企业利润增速不断下滑，9月PPI同比创5个月新低进一步暗示未来企业利润增长乏力，这或表明不断下滑的企业利润增速难以支撑高企的制造业投资，参见图表4。
第三，贸易战冲击下，企业家信心指数下滑，将进一步制约制造业投资增速上行，参见图表5。
第四，民营企业融资困难制约制造业投资增速。2018年企业信用债违约事件频发，且违约主体以民营企业为主，民营企业融资难问题进一步深化。数据显示，私营工业企业负债同比不断下降将抑制固定资产投资增速上行，参见图表6。
另一方面，从固定资产投资增速的消极因子基建投资增速看，第四季度或反弹成为积极因子。1-9月，基础设施建设投资（不含电力）累计同比增速下滑至3.3%，较1-8月下降0.9个百分点，较1-6月下滑4个百分点。由此，基础设施建设投资（不含电力）是拖累第三季度固定资产投资增速的主因。但值得注意的是，下半年以来，地方政府专项债加快发行部门缓解基建投资资金约束，2018年第三季度央行调查问卷显示，基建贷款需求小幅回升至60.8%，较第二季度提高0.6个百分点。9月建筑业PMI较前月上行4.4个百分点至63.4%，建筑业新订单上行6.1个百分点至55.7%，表明当前基建投资仍处于蓄力待发阶段，岁末年初有望反弹，参见图表7。
二、未来：外需下行成为主要矛盾
年初以来，中美贸易战不断升级，外需不确定性成为牵动经济走势的主线。数据显示，第三季度我国出口同比增长11.6%，增速基本持平于第二季度；同时货物贸易顺差录得854亿美元，较去年同期收窄269亿美元，基本持平于第二季度。出口和货物贸易顺差规模变化平稳使净出口对经济增长的拉动持平于第二季度。但展望第四季度，新出口订单持续下行施压出口增速或使顺差规模进一步收窄，进而成为经济增长的主要矛盾。
具体而言：
一方面，尽管贸易战的负面冲击不仅没能体现在第三季度的出口数据之上，而且一定程度上刺激提前出口继而维持了出口增速的平稳。但从领先指标观察，贸易战对出口的负面冲击已经显现，突出变现在新出口订单连续四个月维持在荣枯线下，9月工业生产指标放缓进一步坐实需求放缓已传导至生产端。9月工业增加值同比增长5.8%，较前月下滑0.3个百分点。分行业观察，制造业生产活动较前月放缓0.4个百分点至5.7%而采矿业较前月反弹0.2个百分点至2.2%。由此，制造业生产活动是工业生产活动放缓的主要矛盾。数据显示，制造业生产活动与出口订单走势基本一致，参见图表8。
另一方面，面对贸易战冲击，我国坚定不移坚持对外开放战略。11月我国将举办首届进口博览会，坚定支持贸易自由化和经济全球化，这或部分形成进口替代效应。
综上，在出口下行压力增加叠加进口替代效应下，第四季度外需进一步施压增长。但需要关注的是，近期我国持续推出稳外贸政策，将部分对冲下行压力，我们预计全年实现6.5%的增速目标基本无虞。
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