美债和美股，谁主沉浮？

年初以来，美债收益率经历两次趋势性上行（分别从2.4到2.8、从2.8到3.2），上行的后半段，紧接着就迎来了美股的两轮暴跌。

在此背景下，市场非常担忧，利率上行已接近阀值，对美股构成明显压制；也疑惑，美股暴跌是否会带来利率政策的转向？

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这里面涉及的核心问题是：美债和美股有何相关性？

1. 美债与美股到底呈现出什么样的关系？

首先，我们探讨，作为一种资产，美债和美股之间的关系：

我们以1975年后的数据为研究样本（之前的数据也可得，但为了简化展示，我们进行了截取），可以看出，美债美股呈现出了截然不同的两种关系：

自70年代中后期开始，美债收益率和美股呈现反向走势，即：股债保持“双熊”或者“双牛”走势，直到90年代中期。

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但自90年代中期开始，美债收益率与美股又走出了同向走势，即：股牛则债熊，股熊则债牛。

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如何理解债券收益率和股票之间呈现出的关系？我们借用下列模型表达利率与风险资产价格的完整制衡关系：

P代表资产价格，E为当期盈利水平，r_0代表无风险利率，r_p代表风险溢价率，g为盈利增长预期。可以看出：

（1）盈利水平和盈利预期构成对股价的正向影响时，盈利驱动风险偏好回升使得无风险利率与股票呈现正相关性；

（2）基本面因素弱化，盈利预期低迷之时，无风险利率作为贴现率本身导致债券收益率变动与风险资产呈现反向关系；

（3）风险溢价率（上升意味着风险偏好走低），会同时压低风险资产价格和无风险利率。

我们在前期报告《债和股哪个性价比更高？》中提到，A股经历过上述三个因素分别主导的阶段；但更多的情况是：在经济周期背景下，盈利水平上升和盈利预期上升（E、g），带动风险偏好上升（r_p走低），无风险利率上升（r_0）。也就是说：

大部分情况下，基本面驱动盈利变动主导了股市，并带来其他部分溢价的变化。

美股很好的验证了这一逻辑：标普500指数的增速与GDP的增速基本一致（只不过在增速上有所放大）。

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进一步来看，美债收益率=预期政策利率+预期通胀溢价+期限偏好（termpremium）

一般而言，通胀和基本面同向变动，货币政策基于同向变动的基本面和通胀，决定收紧还是放松，也就是说政策利率、期限偏好基于通胀变动，三者方向一致，在一般情况下也是对基本面的反应。

故而形成：

基本面上行，盈利周期向上（股票涨）；通胀上行、货币政策收紧（债券跌）；因而，股价和债券收益率是反向走势（1996年至今）。

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但也存在，通胀和基本面不匹配的情况，例如“滞胀”，70年代中期开始的大通胀，到90年代才缓和下来，这一时期，由于通胀和增长（就业）的不匹配，造成了美债和美股走势的不一致：

前半期，通胀高溢价下债券收益率持续走高，但经济增速并不高，无风险利率要求的贴现水平又很高，债券收益率走高，股价走低；后期方向相反，因而形成了反向走势。

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总结来看，美股主要表达了“基本面—盈利”溢价，美债主要表达了“通胀—货币政策”溢价，当通胀与经济周期方向一致的时候，美债收益率和美股基本上呈现出同向关系，目前大方向上美债和美股就在这一机制下运行。

那如何理解，近期美债收益率上行背景下的美股暴跌呢？

我们回到前述公式：对风险资产定价造成实质影响的是盈利预期（对应增长预期g）和风险偏好

（风险溢价率），在“基本面—盈利”周期上行的过程中，预期会提前或滞后反应，因而，当预期打满的时候，加息带动的利率上行，会造成如下影响：

（1）由于预期打满，利率上行不会带动盈利预期和风险偏好上行；

（2）利率上行的本身，对应流动性成本上升，同时导致贴现率上升，会压抑风险资产价格；

（3）在盈利预期打满的情况下，加息过快，市场会预期其压抑基本面，反过来压抑盈利预期，压抑风险资产价格。

也就是说，目前时点，需要讨论的不是利率和风险资产的长周期关系，而是要判断利率的上行是否已超越阀值，对股票定价构成上述的压抑关系。

这里面涉及两个问题：一是，盈利预期和风险偏好溢价有多满？二是，“基本面—盈利”还能承受多高的利率？

2. 美股的增长预期有多满？性价比有多高？

如果市场风险偏好不变，盈利预期基于实际盈利变动速度变动，那么PE应该稳定。但实际情况并非如此：

以更具有趋势性的CAPE（罗伯特·席勒构建的PE）来看，美股PE的历史呈现大幅波动——

市场在繁荣的时候乐观，在衰退时恐惧，放大实际盈利的估值影响。

这里面我们可以明显看到无风险利率与估值间的关系：

长期利率的顶部/底部往往对应了股市估值的底部/顶部（例如1901、1921、1981年）当然也有例外，例如二战所在的1942年（可能战争严重干扰了风险偏好）；也就是说，剔除二战，大趋势上估值和长期利率呈现反向关系。

因而，从大周期的角度来看，长期利率如果仍趋势上行，使得2016年对应的是利率的历史底部，则目前的CAPE估值也将逐步见顶，意味着没有盈利大幅上升支持，美股估值有显著回调压力。

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不过大周期大开大合，做分析时，细节丢失的多；做判断时，时间偏差的大。

把利率资产和股票资产放在一起比较，最基本的思路仍然是考虑作为资产的性价比关系：对于债券而言，配置收益就是债券收益率；对于股票而言，其投资回报率，则是股息率。

以较长周期的标普500的股息率水平与债券收益率关系来看，呈现出反向关系，其内含的逻辑是：

在基本面驱动利率向上的过程中，盈利的提振不仅没有抬升股息率，反而因为市场的乐观预期和上升的风险偏好抬高了估值，压低了股息率。

以绝对配置收益比较来看，2009年以前，股息率都显著低于长期利率，在股市长牛中，风险溢价和盈利预期水平都很高；但2009年以后，以标普400中盘股的总体股息率来看，由于存在风险偏好溢价空间，其股息率仍持续低于长期利率，但幅度不高，且经常纠葛（与A股一样，纠葛意味着拐点）；

目前的股息率处于除科网危机以外的历史低位，如果利率再持续上行，无风险利率与股息率相比，性价比愈加突出。

也就是说以股息率水平来看，除非实际盈利水平持续上升，否则持续上抬的利率已使得风险资产的乐观预期和风险溢价打的相对过满（以次贷危机后的视角来看），性价比下降到次贷危机后的低点，这回答了前述第一个问题——美股增长预期有多满？性价比有多高？

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我们紧接着看第二个问题：

3. “基本面—盈利”还能承受多高的利率？

标普500企业的利润率和ROA呈现出周期波动（与经济周期高度相关），以1996年后盈利周期驱动的股债关系来看：

只有在危机发生时，上市企业的利润率大幅下降，会导致利润率显著低于长端利率，也就是说，利率超过利润是因为利润大幅下降所致，主要还是盈利本身的周期波动所致，且目前的长期利率水平，相对于美股利润率而言还不算高。

但如果以ROA来看就不一样了，长端利率已经贴近乃至将要超过美股的ROA水平，不过放在次贷之前，这也是正常现象。

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也就是说，目前的美股的利润水平还不至于受利率水平的压抑。不过需要考虑一点，基本面的各个板块是联动，我们也看出来美股利润率和总体经济周期的联动关系。美股利润率并不能代表美国经济的边际承受能力，我们以工商业利润数据看一下这个问题：

当利率贴近或者超过工商业企业利润率的时候，后续都迎来了股市的大幅下行（科网危机+次贷危机），按照目前的趋势演化下去，如果工商业利润率没有走高，则随着加息的推进，这一制约越来越明显。

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总结来看，美股本身的利润率对于利率上行的承受空间仍大；但是总体工商企业的利润水平能接受的加息空间逐步逼仄。

我们先总结一下前面谈到的几点内容：

首先，美股和美债收益率自90年代中期以来到现在的同向变动趋势，是基于盈利周期变动的表达；但近期美债收益率上行对应的美股暴跌，引致的疑问不是大周期的逻辑是什么，而是利率上行是否已经接近或者超过阀值，使得大周期处于顶部了？

其次，这一问题包含两个角度：一是美股和美债收益率相比，目前而言盈利预期和风险偏好已经达到了次贷危机后的高点，估值已经偏高，从资产配置的性价比而言，也处于次贷危机后的较低水平；二是美股的盈利能承受的加息空间仍大，但关键问题是，总体工商业企业的利润率能承受的加息空间已经相对逼仄，不过也仍有空间。

未来的关键点是，如果实际盈利水平改善，则无论是股息率、估值还是利润能承受的加息空间都会明显改善，也就是美债收益率和美股的同步走高趋势在基本面趋势走强的背景下还能持续。

但是如果是国庆前后，由于纯粹的政策鹰派表达，在盈利未发生大幅变动的背景下，利率上行，则股债比价、利润能承受的利率空间都在恶化，美债的上行会逐步压抑美股。

上述内容都在谈美债对美股的影响，反过来：

4. 美股暴跌会影响利率么？

回顾一下80年代以来，美股跌幅超过4%的时刻，可以看出：

首先，大部分美股暴跌都发生在联储降息周期中，因而需要进一步区分：货币政策的变动是降息周期的延续还是被动应对股市的的反应；

其次，当暴跌出现在非降息周期的时候，简单的梳理来看，似乎确实会使得利率变动路径发生变化（例如1987年、1998年和2000年的美股下跌），不过这种关系并不严格，也有很多例外时刻。

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当我们将不常见的跌幅大于4%的情况推广到跌幅大于2%的情况，我们可以发现规律就非常清晰了：

当出现连续的超过2%的的下跌之后，确实会伴随着货币政策的大幅调整；而当超过2%的下跌发生次数并无连续的时候，即使是出现超过4%的暴跌，也不会明显伴随货币政策的变动。

也就是说：股市下跌的连续性比暴跌本身与货币政策变动的相关性更加密切。

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在此基础上，我们可以进一步再分解观察一下这种股市连续下跌情况下的货币政策调整，可以发现，其实存在两种情况：

一是以1987年的股市大波动为代表的，股市长期来看并未出现趋势性下跌，但是股市短期内出现了连续、超大幅度的（单日最高跌幅超过20%）的回调。

这种情况下，联储的货币政策确实出现了应对反应（美联储迅速发表简短声明，承诺向任何处于困境的金融机构提供贷款帮助。次日股市反弹），但最终证明其并未形成趋势性变化，货币政策又重新迈入了加息通道。

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另一种情景是，以科网危机和次贷危机为代表的两次股市大危机，可以看出从股市下跌到货币政策变动之间时间点或前或后，初步可以表明，虽然趋势性的股市下行与货币政策调整存在时间上的相关性，但并不存在明显的因果性。

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这种时间上的一致性主要源于：股市和货币政策都与一个第三因素有关——经济基本面。

从历史梳理情况可以看出，美联储的货币政策与经济增长存在明显的相关性，联储货币政策明显滞后于经济的变动，可以认为货币政策根植于基本面因素。

这主要因为根据《联邦储备法》，联储的本质只能在于——促进就业、稳定物价和保持适宜的长期利率（promote maximum employment, stable prices, and moderate long-terminterest rates in the U.S. economy）。

金融市场稳定并不构成最终目标，是否中介目标也是存在争议的（类似于1987年的应对行为实际上后续也饱受质疑）。

这一点可以从年初股市暴跌背景下，联储的表态中得到验证：

历次联储议息会议的决策基础内容首先都描述经济基本面——就业和通胀，再基于此做出决议，而并未提及金融市场稳定。

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其次，也可以通过数据佐证：

以联邦基金利率为代表的货币政策变动信号，都明显与经济增长、通胀指标存在显著且滞后的相关关系。

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也就是说，基于联储货币政策的核心目标是通胀和就业，只有股市连续大幅度暴跌，冲击了金融市场稳定和基本面的背景下，才会导致利率受到压抑。

5. 总结：美股和美债，谁才是死穴？

就美债对美股的影响而言，目前在比价关系上、利润承受水平和估值大周期上，美债确实在逐步构成对于美股的压抑，不过这种压抑并不绝对：

如果“基本面-利润率”显著回升，则这些压抑都会显著改善，也就是说，如果是基本面驱动的美债收益率上行，美债收益率和美股同步走高趋势还能持续；但如果是因为纯粹货币政策收紧或收紧预期导致的利率上行，则会逐步对美股造成明显压抑（典型的国庆前后的美债上行）；

就美股对美债而言，只有连续的、大幅的下跌，冲击了金融市场稳定，进一步威胁基本面的情况下，才会使得利率受到压抑，因而，其中的关键在于美股下行是否会对基本面造成冲击：

次贷危机后，房地产、股市等资产价格持续上行，支撑了通胀（参考团队报告《通胀为何构成加息短板？》），也就是说资产价格和基本面的联系更为紧密，因而目前而言，股市的持续暴跌对利率预期和利率政策的影响幅度都要高于历史时期。

总结而言，无论是美债收益率对美股的压制，还是美股暴跌对利率的影响，都需要基于“基本面—盈利”变动来实现，因而，真正的死穴，还是在于基本面本身。

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美债和美股，谁主沉浮？

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