上周债市主要围绕中美股市联动引发避险情绪，整体资金面保持宽松，利率债收益率全线下行。我们认为目前美股震荡但离崩盘还有一定距离，国内救市政策频出政策底已经出现，那么美股对国内股市的影响也将会有所减弱。其次，上周央行大规模投放资金以对冲税期，下周资金到期后需关注其到期续作情况，目前如此宽松的资金面恐难持续。最后，9月工业企业利润增速下滑符合预期，但盈利改善对经济的支撑仍在发挥作用，短期出口抢跑、钢铁加速去库存、基建跌幅收窄等都会对冲经济失速下滑风险，下周公布的PMI数据可以作为判断依据之一。整体我们认为看股做债对做债的人来说没什么优势，而且国内股市下跌空间也不大，所以建议谨慎交易。
第一，美股震荡，对国内债市利好趋弱。
近期债市逻辑已经从中美经济货币政策不同步，变为中国政策救市低点反弹和美股调整间的矛盾。美股究竟是技术调整还是经济基本面向下导致？首先，目前美国经济仍处于景气周期，就业市场非常健康，明年如果基建政策落地，那么自然也会使美国经济拐点延后。其次，美债期限利差和美股间关系并不明显，即使2000年和2006年期限利差倒挂大半年之后美股才大跌，目前美债期限利差仍有30bp空间。最后，虽然本周个别科技股上市公司三季度盈利低于预期，但目前已公布三季度业绩的纳斯达克上市公司整体利润增速依然保持22%以上增速水平，仍处于相对高位。因此，从我们的观察来看美股更多还是短期调整，短期下跌后压力会明显减轻，而且中国目前政策救市意图很明显，中国股市受美股的负面影响也会趋弱。
第二，关注下周公开市场操作到期续作情况和人民币汇率压力。
上上周五以来央行连续在公开市场合计净投放4900亿元，说明了前期降准力度并不算大。越来越多的投资者认为宽信用政策落地会加速消耗超储，所以央行会保持资金面的宽松。但银行等机构的风险偏好起来是宽信用落地的前提之一，如果银行风险偏好一直没有起来，那么资金面在怎么松也没多大效果。相反，如果资金面一直这么松，那么银行间资金投入金融市场有利差，银行投放信贷的意愿就不强，比如现在资金利率也没比政策利率高多少。下周面临4900亿元资金到期，关注到期续作情况。
另外，上周下半周人民币贬值压力加大，美元兑人民币即期成交放量。退一步想，美债收益率高位下行和美股连续下跌后，人民币汇率压力已经这么大了，后期美债收益率上行后，人民币压力可能更大，这些都对流动性和央行货币政策形成制约。
第三，工业企业利润增速下滑符合预期，对经济支撑作用仍在。
9月工业企业利润累计增速环比减缓1.5个百分点至14.7%，当月利润增速环比下行5.1个百分点至4.1%，主要由高基数、工业增速和价格涨幅回落导致，但如果剔除利润增速和工业增速的高基数效应，利润增速尚可。而且目前利润结构持续改善，对制造业投资增速回升和剔除汽车之外的工业生产也起到一定推动作用。10月以来钢铁库存加速下滑，出口抢跑还会持续，基建增速降幅收窄，短期内经济基本面依然无需过于悲观，不排除后期减税降费等宽信用政策进一步落地。
上周债市逻辑主要围绕中美股市联动引发避险情绪，前期降准和上周央行公开市场操作净投放4600亿元对冲税期影响，整体资金面保持宽松。上周利率债收益率全线下行，短端利率下行较多导致曲线被动陡峭。关于下周市场，我们建议关注以下几点：
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第一，美股震荡，对国内债市利好趋弱。
近期债市逻辑已经从中美经济货币政策不同步，变为中国政策救市低点反弹和美股调整间的矛盾。美股究竟是技术调整还是经济基本面向下导致？
首先，目前美国经济仍处于景气周期，就业市场非常健康，今年四季度有一次加息、明年还有2-3次加息。即使有观点认为川普减税政策对经济只是作用时间很短的利好，但别忘了川普的基建政策还没怎么实施，明年如果基建政策落地，那么自然也会使美国经济拐点延后。
其次，从美债期限利差和美股间的关系来看，美债期限利差一定程度上反映了经济预期，理论上应该与美股间高度相关，但我们发现二者关系并不明显。90年代以来，美债发生过两次期限利差倒挂，2000年和2006年都是倒挂大半年之后美股才大跌，目前美债期限利差仍有30bp空间。
最后，虽然本周个别科技股上市公司三季度盈利低于预期，但目前已公布三季度业绩的纳斯达克上市公司整体利润增速依然保持22%以上增速水平，仍处于相对高位。
因此，从我们的观察来看美股更多还是短期调整，短期下跌后压力会明显减轻，而且中国目前政策救市意图很明显，中国股市受美股的负面影响也会趋弱。
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第二，关注下周公开市场操作到期续作情况和人民币汇率压力。
资金面方面，前期央行降准总共释放4500亿元用于置换到期的MLF，同时额外释放7500亿元对冲10月缴税压力。但上上周五以来央行连续在公开市场合计净投放4900亿元，央行继续在公开市场大规模投放资金也说明了前期降准力度并不算大。此外，我们发现越来越多的投资者认为宽信用政策落地会加速消耗超储，所以央行会保持资金面的宽松。我们并不否认这点，但这是长期逻辑，而且到底什么样的资金面才能与目前宽信用环境相适应也值得思考，难道资金面越松越有利于宽信用吗？
现在央行、银保监会等在内的监管机构都出了很多支持政策了，但宽信用实际效果尤其是对民企和中小企业似乎还没有明显好转，这主要是银行等机构的风险偏好还没有明显起来。所以如果银行风险偏好一直没有起来，那么资金面在怎么松也没多大效果。相反，如果资金面一直这么松，那么银行间资金投入金融市场有利差，银行投放信贷的意愿就不强，比如现在资金利率也没比政策利率高多少。下周面临4900亿元资金到期，关注到期续作情况。
另外，上周下半周以来人民币汇率压力明显上升。
上周四公布的9月结售汇数据显示银行结售汇差额为-176亿美元，比外汇占款少减少1000亿美元左右，我们理解可能是央行加大人民币汇率的干预。此外，9月银行代客结售汇差额为-1102.6亿人民币，较上月扩大570亿人民币，为16年12月以来最大，也说明居民和企业贬值预期上升。所以上周五在岸人民币接连失守6.95、6.96，创2008年5月以来新低，离岸跌穿6.97，而且近期美元兑人民币即期成交放量。退一步想，美债收益率高位下行和美股连续下跌后，人民币汇率压力已经这么大了，后期美债收益率上行后，人民币压力可能更大。这些都对流动性和央行货币政策形成制约。
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第三，工业企业利润增速下滑符合预期。
周六统计局公布的规模以上工业企业利润数据显示，1-9月工业企业利润总额同比增速环比1-8月减缓1.5个百分点至14.7%，9月当月利润同比增速环比下行5.1个百分点至4.1%。工业企业利润增速回落，符合市场预期，对此我们认为：
利润增速回落主要由高基数、工业增速和价格涨幅回落导致。
首先，去年9月当月工业企业利润增速高达27.7%，为近年单月利润增速最高值，因此不能忽视去年高基数影响，而且直到今年11月高基数负面影响才会有所减轻。其次，9月工业增加值同比增速回落至5.8%，剔除春节月份，近两年以来首次降至6%以下。最后，9月PPI同比增速3.6%，环比回落0.5个百分点。
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但如果剔除9月利润增速高基数，9月工业增速也受高基数和工作日同比减少2天的负面影响，其实9月工业企业利润数据尚可。更为重要的是，利润增速对宏观经济的影响更多通过对工业生产和新增投资方面。目前汽车产销下滑暂时难以改善，但环保限产放松支撑黑色冶炼工业增加值上升，近期钢铁加速去库存就是个好的迹象；此外，9月制造业投资增速继续上升至16%，说明盈利改善到投资的链条也会发挥作用。
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利润结构逐步改善。
统计局解释前三季度新增利润主要来源于钢铁、建材、石油、化工行业，其中钢铁行业利润增长71.1%，建材行业增长44.9%，石油开采行业增长4倍，石油加工行业增长30.8%，化工行业增长24.5%。5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为72.4%。但更高频来看，9月汽车制造、电气机械行业利润分别环比增加151亿和94亿，排列前茅，而且9月各行业中周期行业利润累计增速环比下滑，也说明了目前利润结构改善中。
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整体而言，9月工业企业利润增速环比下滑主要由高基数、工业增速和价格涨幅回落导致，但如果剔除利润增速和工业增速的高基数效应，利润增速尚可。而且目前利润结构持续改善，对制造业投资增速回升和剔除汽车之外的工业生产也起到一定推动作用。10月以来钢铁库存加速下滑，出口抢跑还会持续，基建增速降幅收窄，短期内经济基本面依然无需过于悲观，不排除后期减税降费等宽信用政策进一步落地。
债券策略方面，上周债市主要围绕中美股市联动引发避险情绪，整体资金面保持宽松，利率债收益率全线下行。我们认为目前美股震荡但离崩盘还有一定距离，国内救市政策频出政策底已经出现，那么美股对国内股市的影响也将会有所减弱。其次，上周央行大规模投放资金以对冲税期，下周资金到期后需关注其到期续作情况，目前如此宽松的资金面恐难持续。最后，9月工业企业利润增速下滑符合预期，但盈利改善对经济的支撑仍在发挥作用，短期出口抢跑、钢铁加速去库存、基建跌幅收窄等都会对冲经济失速下滑风险，下周公布的PMI数据可以作为判断依据之一。整体我们认为看股做债对做债的人来说没什么优势，而且国内股市下跌空间也不大，所以建议谨慎交易。
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