我们在9月末的报告中提示，市场在8至9月的调整与今年4至5月的调整类似，均属于债牛途中的颠簸，这类调整幅度一般不会超过30bp。从近期市场情况看，彼时提出的逻辑正在验证，利率已经重回下行趋势。关于本轮行情长端利率下行的驱动因素以及想象空间，我们在前两周的报告中已经进行过详细的阐述，目前看，这些逻辑没有变化。
展望后市，我们认为此番长端利率将创出新低。
本周的报告主要关注短期市场一些值得讨论的变化，以及这些变化是否足够对债牛逻辑构成挑战。
一、“宽信用”与利率下行矛盾吗？
第一个变化来自政策。
近期，可以明显观察到信用缓释政策（特别是针对民企）在加速出台：①10月22日国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难，具体来说：第一，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度；第二，由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。②国常会当晚，央行公告称，在6月的基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。③随后，证监会亦牵头资管计划，缓解股权质押问题。
显然，政策态度已经基本不用怀疑，由于6月以来“宽信用”效果不甚理想，政策选择加码，接下来的问题是政策何时能够见效，以及如果见效，对债市意味着什么。
在上周的专题报告中，我们从微观视角对“宽信用”的历史规律进行了总结。具体来说，可以通过“其他存款性公司总资产/央行总资产”表征金融机构信用派生的强度，并以该指标的同比增速对“信用周期”进行划分。
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国际金融危机以来，中国经历了三轮典型的“信用周期”，每三年为一个小周期。在“小周期”之中，信用扩张期与修复期并不对称，经验上后者一般“两倍”于前者。具体来说：①2008年下半年至2009年上半年信用快速扩张，随后修复至2011年上半年；②2011年下半年至2012年上半年信用再次扩张，随后修复至2014年上半年；③2014年二季度至2015年底，信用经历第三轮扩张，扩张时间创出新高，相应地，随后的修复时间亦较为漫长。
信用周期与利率周期大致吻合，在领先滞后关系上略有差异：第一轮周期中利率领先于信用变化，第二轮周期中二者几乎同步，第三轮周期中利率略滞后于信用变化。这种差异或许来自于实体经济融资依赖度的变化：在第一轮周期中，信用扩张非常直接地刺激了实体需求向上，而在随后的两轮信用扩张中，由于债务存量累加，信用扩张对实体的推动显得越来越有限。
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需要特别注意的是，投资者常常存在一个误区：将“宽信用”与利率下行对立起来。
事实上我们看到，信用扩张周期往往对应利率下行过程，利率上行拐点则出现在信用修复期前后。从大周期的视角下来理解：近期政策给出是第四轮信用扩张临近的信号，而非上一轮信用修复延续的信号，这对利率而言绝不是“坏消息”。
二、诡异的放量第二个变化来自汇市。
上周在外汇市场出现了一个较为反常的信号，美元对人民币即期询价成交量出现快速攀升，单日成交额一度突破660亿美元，创有数据（2015年8月）以来新高。
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我们在此前的报告中提示过，外汇问题重要的是“量”而不是“价”。原因是某一具体点位（例如7.0）至多是政策的“临时关切”，资本流出失控才是真正不得不防的底线。从历史上看，外汇成交放量一般存在两种可能：一是季节性因素，如年底机构存在对敲做高交易量的冲动；二是央行在外汇市场进行主动干预。结合近期外管局局长潘功胜关于汇率的表态，客观存在上述第二种情况的可能性。
也就是说，7.0关口附近，汇率问题在央行政策目标中的权重的确出现了阶段性提升。由于资金利率己经和“政策底（央行逆回购利率）”基本持平，进一步下行需要靠下调政策利率驱动，在汇率关口上，短期“降息”的概率并不高。
不过，这并不意味着长端利率不存在进一步下行的空间。需要注意近期汇市的两个特征：第一，资本流出主要集中在证券投资项。
刚刚公布的9月数据显示，9月证券投资涉外收付款差额环比大幅下降近180亿美元，是最主要的扰动分项。反观结售汇意愿等指标，仍处在正常区间，这与过去几轮典型的资本外流存在显著区别。由于证券投资项历来波动剧烈，该项目下资本流出的可持续性不容易预估。
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第二，美元指数反弹对近期贬值亦有贡献。
8月以来，人民币对一篮子货币已经趋于震荡，贬值主要体现在对美元汇率，一定程度上受美元指数上涨影响。避险情绪驱动之下，美元指数接近8月形成的高点，存在突破的可能。历史上，美元指数虽然与国内短端利率相关性不高，但与长端利率存在较好的负相关关系，即美元指数向上一般对应着国内长端利率下行。
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外汇市场的变化进一步强化了曲线“牛平”逻辑。
相比与短端想象空间有限，期限利差压缩空间更大。国债期限利差（10Y-1Y）仍高于2012年以来均值，假定向下修正一个标准差，空间在35bp附近。国开债由于1Y利率过低，期限利差价值更加明确，即使向2012年以来的均值修复，也有50bp左右的空间。只要经济增长和名义价格的“悲观预期”能够验证，那么期限利差压缩的逻辑就将成立。
从上周公布的9月工业企业盈利数据看，经济下行已经进入“显性化”阶段，利率新一轮下行窗口已然开启。
【流动性观察：跨月资金面（10.29-11.2）预期无忧】本周央行新做7天逆回购4,900亿元，当周逆回购到期300亿元，当周整体净投放4,600亿元。
10月为缴税大月，本周虽受缴税效应冲击，但资金面仍保持平稳宽松，短端隔夜品种资金利率下行明显。一方面，月初降准释放的增量资金已对缴税效应形成良好覆盖，市场流动性水平总体不低；另一方面，本周央行依旧投放大量月内到期资金，对冲缴税效应、维持资金面平稳意图明显。
从存款类机构质押式回购加权利率看，本周五时，隔夜加权在2.02%，较前期下行40个BP；7天加权在2.57%，较前期下行3个BP；14天加权在3.63%，较前期下行3个BP。
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同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率周内震荡。总体来看，短端品种收益率上行、长端品种收益率小幅下行。以AAA等级为例，本周五，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在3.01%、3.29%及3.51%位置，3M期限品种较前期上行9BP，6M及9M期限品种较前期分别下行6和4个BP。
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下周跨月前公开市场逆回购到期合计3,900亿元，跨月后有公开市场逆回购到期1,000亿元，另外当周周六有MLF到期4,035亿元；当周合计到期8,935亿元。
下周资金到期量较大，且叠加跨月效应影响，但预期资金面仍将保持平稳宽松。一方面，目前市场资金水平总体较高，月内逆回购到期冲击有限；另一方面，央行呵护资金面平稳意图明显，仍有较大可能续作MLF及部分公开市场逆回购。
总体看，下周跨月前后资金面预期仍将维持平稳宽松状态。
【国债期货：期货强于现券，推荐做多跨期价差】
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上周，2、5、10年期国债期货整体期货表现强于现券，净基差下行，升水整体变浅，5、10年期国债期货IRR上升，2年期国债期货IRR下降。上周资金面整体宽松，股债跷跷板效应明显，国债期货整体上涨。
周一，资金面宽松，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，央行公开市场净投放1200亿，股市反弹，长端收益率上行，国债期货下跌；周二，资金面宽松，股市下跌，债市反弹；周三，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，央行公开市场净投放1500亿，长端收益率明显下行，国债期货上涨；周四，资金面更加宽松，虽然美股大跌，但国内股市低开高走，国债期货高开低走；周五，资金面宽松，股市震荡，长端收益率小幅下行。
基差策略：推荐做空TF/T1812基差。
从活跃CTD券的基差、净基差来看，TF1812的基差绝对值低于T1812，同IRR所反映的一致，1812合约适合维持基差策略；并且由于做陡曲线力量的存在，获利空间上T1812合约会受到小部分压制。由于近日国债期货大涨，期货表现明显强于现券，这一现象预计仍将持续，这对应着净基差的下行概率较大，从而带动基差收窄。虽然在未来数日期货可能会出现回调，基差会短暂走扩，但这不意味着期货强于现券关系的改变，反而会是较好的建仓/加仓时机。货币政策的宽松基调使得资金成本较难再出现大幅的边际下降，因此资金成本对抬升持有收益，从而导致基差走扩的动力不大。目前，转换期权价值变化不大，若直至交割期无新的可交割券加入，则转换期权价值推高净基差，从而导致基差走扩的动力不大。由于TS合约及可交割券成交不活跃，基差风险较大，不建议进行基差操作。
跨期策略：关注做多TF/T1903-TF/T1812跨期价差机会。
目前，5、10年期国债和IRR均接近3%，2年期国债期货IRR在1%-2%附近。以IRR水平来看，随着净基差的进一步下行，IRR会继续走高，TF和T合约空头的交割意愿更强，多头可能会主导移仓，则远月合约价格将会推升，这会拉大TF/T1903-TF/T1812跨期价差。对于TS合约，则可能会出现空头主导移仓，则远月合约价格将会受到压制，这会降低TS1903-TS1812跨期价差；同时，由于TS合约流动性欠佳，因此在TS合约的跨期策略上需谨慎。
跨品种策略：推荐做平曲线。
上周，债市继续上涨，收益率曲线基本不变，国债期货活跃CTD现券利差变化幅度不大，目前T-TF在13bp左右。
目前，受央行并未跟随美联储加息的影响，市场情绪乐观，资金面方面，整体宽松基调并未变化，短端下降空间有限，因此，在“牛市陡峭化”完成形态修复后，未来只要经济增长和名义价格的“悲观预期”能够验证，长端利率将追随短端利率进行下行，因此推荐做平曲线。
目前多2手TF1812同时空1手T1812的价差为100.84。
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【可转债：建议关注信息传输、软件和信息技术服务业】一、市场回顾上周，中证转债指数周跌0.318%，上证指数周跌2.165%，创业板指周跌1.460%。
从股市表现来看，央行降准在本周一落地，释放约7500亿元增量资金；中国9月CPI同比升2.5%，创7个月新高；中国三季度GDP增速（6.5%）回落至十年新低。本周A股市场受到美股、亚太市场和原油价格的影响表现不佳，周中一度跌破2500点，市场悲观情绪较浓。但随着周五金融条线各级重要人物的稳定人心的讲话，市场信心明显提振，两市股指走高并收复2500点。周一，早盘两市股指小幅震荡上行，但由于周一亚太市场普遍再度走低，抑制做多热情，午后股指再度震荡回落，轻工、汽车、煤炭领跌，市场悲观情绪依然较重；创业板冲高回落，震荡走低。周二，早间消息面偏平淡，开盘几近平开两桶油一度引领市场展开反攻，然而市场接力力量不足，创业板带领市场下挫，市场运行中枢稳步下移；创业板创新低。周三，隔夜欧美市场大幅反弹，带动周三早盘亚太市场普遍走好，两市股指早盘跳空高开之后，逐级震荡下行，股指午后持续走低，尾盘随着科技股板块的率先崛起，两市股指探底回升；创业板显著反弹。周四，两市股指早盘跳空低开，中字头板块全线杀跌，投资者悲观情绪再度蔓延，沪指尾盘跌破2500点整数关口；创业板显著下行。周五，A股市场承接前日大跌的惯性再度跳空低开，两市股指逐级震荡上扬，午后随着副总理讲话文件的出台，A股市场再度大幅反弹，一扫近日持续暴跌的阴霾；创业板先抑后扬。
上周上证综指跌2.165%。周一，A股市场冲高遇阻，震荡下行，沪指收盘再度击穿2600点整数关口，截止收盘，沪指跌1.49%报2568.10点；周二，早盘平开，股指破位下跌，个股全线下挫，截至收盘，沪指收跌0.85%报2546.33点；周三，沪指全天基本呈现探底回升的运行格局，截至收盘，沪指涨0.60%报2561.61点；周四，A股市场低开低走，大幅下挫，截至收盘，沪指跌2.94%报2486.42点；周五，A股市场低开高走，大幅反弹，截至收盘，沪指涨2.58%报2550.47点。板块上看，各板块多数下跌，银行、非银金融、食品饮料领涨，采掘、化工、有色金属领跌。打板、汇金概念、系统重要性金融机构等概念板块表现较好。
从转债表现来看，转债本周呈现下跌态势。受股市影响，周一、周二、周四下跌，周三、周五上涨。个券多数下跌。从板块上看，信息传输、软件和信息技术服务业个券东财转债表现出色。总的来说，本周东财转债（4.09%）、航电转债（1.20%）、生益转债（1.08%）、水晶转债（0.80%）、顺昌转债（0.74%）领涨，而17桐昆EB（-23.23%）、辉丰转债（-4.44%）、星源转债（-4.16%）、新凤转债（-3.73%）、金农转债（2.59%）领跌。
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二、估值表现大部分转债转股溢价率位于5%-60%区间，转债平价位于40-85区间，债性和股性较为平均；辉丰转债、洪涛转债、17浙报EB、16皖新EB、模塑转债、16凤凰EB等转债转股溢价率高且转债平价低，债性极强；而康泰转债、常熟转债、三一转债、东财转债、三力转债、17桐昆EB等转股溢价率低且转债平价高，股性极强。
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三、可转债策略受正股市场影响，转债市场表现将持续分化，建议关注信息传输、软件和信息技术服务业。
三季度多个行业GDP增速出现放缓，而信息传输、软件和信息技术服务业的GDP当季同比增速不仅保持在高位（32.8%），且相比二季度有加速上升的趋势。整体工业增加值增长继续回落，而高技术产业和战略性新兴产业工业增加值增长较快；高新技术产业中工业增加值同比增长改善的行业集中在医药制药、仪器仪表制造、通用设备、铁路运输设备等；近期轨道交通招标正在加速进行中；汽车行业的工业增加值增长延续了过去两个月持续放缓的态势，这与车市遇冷相关；九月移动通信基站设备产量仍处于高景气区间。消费品中工业增加值增长较为稳健的行业集中在饮料制造、纺织服装、食品制造、农副产品加工等与大众日常需求最为紧密的领域。
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