1、
通胀再起？
三季度CPI通胀快速反弹至2.5%，猪价、菜价、租金、油价纷纷上行，作为对美国加征关税的反制，我国也对自美进口80%的商品加征关税，而且4月之后人民币兑美元已贬值10%，CFETS人民币汇率指数亦贬值4%，或提升进口产品价格，市场对于通胀的担忧再起。我们曾在2016年底在市场上首提“类滞胀”并在2017年得到验证，这一次，“类滞胀”会否再来？在经济下行压力呈加大之势时，如果通胀再起，必将抑制“松货币”等对冲性政策的力度，使得政策陷入两难境地。那么，今年四季度到明年上半年通胀走势到底如何？我们就从几个主要因素抽丝剥茧，一一道来。
2、
猪瘟短空长多，猪周期拐点未至
2.1、疫情蔓延，仍可能扩大
非洲猪瘟继续蔓延，已通报47起涉及13省，28省禁运。自8月沈阳发现国内首例非洲猪瘟病毒以来，截止10月25日，农业农村部通报的非洲猪瘟疫情已多达47起，涉及辽宁（18起）、河南（2起）、江苏（2起）、浙江（2起）、安徽（8起）、黑龙江（2起）、内蒙古（4起）、吉林（2起）、天津（1起）、山西（1起）、云南（2起）、湖南（2起）、贵州（1起）等13省份。并已有28个省份不能调运生猪或生猪产品。
非洲猪瘟传播途径广、有高度接触性、致死率高、病毒存活时间长，且尚无有效疫苗。农业农村部表示，鉴于非洲猪瘟病毒传播途径和病原污染的复表杂性，不排除继续出现新发疫情的可能。
https://bang.wallstreetcn.com/MTI1MDc1MDA3Mw==
2.2、对猪价影响：供给主导，区域分化，加快出清
供给主导：
非洲猪瘟不是人畜共患病毒，且可以高温杀灭，对消费需求的影响或较小（目前疫情最严重的辽宁省需求端仅略有影响），而供给端调运受阻，区域分化，将是影响猪价的主导因素。
区域分化：东北、河南等发生疫情的产区生猪调出受限，供过于求，猪价承压，吉林生猪均价仅有8.4元/千克。而江浙、重庆等销区省份生猪调入受阻，供不应求，猪价上涨，目前局部地区生猪价格已经突破20元/千克。
加速出清：尽管初期直接捕杀数量有限，影响的更多是贸易和流通，但产区价格低迷，且禁止泔水喂养，取消运输车高速免费，可能导致产区养殖户亏损，将加快散户出清，促进产能去化。一旦疫情稳定，猪价周期或提前反转。
2.3、大企业扩产能与总体产能去化或不矛盾
大企业跑马圈地、散户出清的结构性趋势未来几年都将持续。大企业仍在扩产能，这是由于一方面规模化企业相较于散户有成本优势，特别是在环保趋严的背景下（有能力），另一方面，目前大企业市占率仍低，500头以上养殖场占比不足50%，与美国97%的市占率相比仍有较大差距，前两家龙头仅占5%，亦低于美国的20%以上。而小企业在前期猪价周期下行、环保趋严的情况下，盈利压力加大，出清加快。非洲猪瘟则进一步促进养殖行业规模化程度的提升。
多项指标显示，生猪总体产能扩张有放缓迹象。（1）
从周期看，一轮周期平均3-4年，本轮上涨2年，下跌2年，生猪价格一度从高点的21元/千克下滑至10元/千克，在11元/千克以下徘徊近4个月，不少养殖户亏损（图1）。（2）
从侧面看，饲料和疫苗产量今年来已有放缓迹象，180家重点企业饲料产量同比2月以来已降至负区间，印证产能扩张总体或在放缓（图2）。（3）
从补栏看，生猪价格从5月低点已反弹40%，今年仔猪仅上涨20%，母猪价格则趋势回落，这与2014-15年猪价周期上行阶段仔猪和母猪价格涨幅超过生猪不同，说明补栏情绪不足（图3）。（4）
从屠宰看，屠宰量同比2月以来即在趋势放缓（图4）。
https://bang.wallstreetcn.com/MTQ4NTkxMDg4OA==
https://bang.wallstreetcn.com/LTE2OTg2OTQ0NDU=
https://bang.wallstreetcn.com/LTE1NzI4ODU4ODY=
https://bang.wallstreetcn.com/LTE4ODY3NTA5NTU=
2.4、两个情形
基准情形：如果今年冬天疫情得到控制，未造成大面积捕杀与产区价格持续低迷，明年下半年猪价周期或温和回升，明年生猪均价或高于今年。同比看，由于今年3-5月猪价跌幅大造成低基数，明年同期同比或达高点，随后逐渐回落。
风险情形：与2006年蓝耳病相比，现在国家已动用最严格的疫情等级，目前点状爆发，疫情上报、封禁、捕杀更及时，或难出现当年全国范围的感染，但疫情扩散仍有不确定性，如果今冬明春继续蔓延，封禁、捕杀持续较长时间，影响明年开春产区养殖户补栏，明年4-5月传统季节性低点过后，猪价周期或出现反转拐点。
https://bang.wallstreetcn.com/LTI5ODcwODY5Ng==
https://bang.wallstreetcn.com/MTM0NDMyMzUyNg==
3、房租：总体租金或高估，上涨动力不强
中介与资本结合、拆除违建、房价企稳，导致房租上涨，但50城房租涨幅远超CPI租金、中原租金和房价，或高估总体租金的涨幅。今年来房价行情网的数据显示，50城租金同比从1%上涨到19%。一方面，房屋中介和资本结合，对部分城市租房市场形成一定垄断，大量吸收房源，抬高房租。另一方面，大城市“减量发展”，拆除违建，清理群租，使廉价租赁房源大减，人口虽有流出，但不及房源的减少。同时，部分城市房价企稳，带动房租触底反弹。
但50城租金同比由今年初的1%上涨到8月的19%，相较于CPI房租分项由2.3%上升到2.6%，70城房价同比由5.4%上升到8%，还是有较大的差距（图7）。相同城市，中原地产租金数据涨幅较房价行情网的租金数据0F[1]更温和，一方面是后者样本量较大，前者只统计中原平台交易数据，但另一方面，中原改进重复交易法，原数据“同质可比”，估计偏误更小。以一线为例，8月房价行情网租金同比涨幅已达25%，而中原租金指数同比涨幅仅有4%，与CPI居住分项（2.2%）和房价（企稳微升至0.9%）的涨幅更为相关（图8）。35城情形类似，房价行情网租金平均同比涨幅由年初的1%上升至8月的19%，但
CPI居住分项同比仅由年初的1.92%微升至1.95%，房价同比由年初低点4.1%小幅上升至7.8%（图9）。
展望后续，房租上涨有望得到缓解。住建部已约谈了自如和蛋壳等租赁企业，不得利用银行贷款等融资渠道获取的资金恶性竞争抢占房源；不得以高于市场水平的租金或哄抬租金抢占房源；不得通过提高租金诱导房东提前解除租赁合同等方式抢占房源。同时，长租企业全部表态未来将拿出手中共计超过12万套的全部存量房源投向市场。此外，8月底北京市住建委加大保障性住房建设力度，西城、海淀、丰台三个区先后发布配租公告，集中启动近5000套公租房供应分配工作，力争年底前再启动近万套房源分配工作。
总体看，本轮房价对房租传导弱，且随着房价的放缓，租金上涨动力难强。相较2007年来的前三轮房价周期，本轮房价波动对房租的传导幅度较弱，可能是由于本轮房地产和信贷的扩张是在金融周期接近高点之时，房价泡沫快起，但经济结构性矛盾进一步突出，楼市刺激对经济增长和居民收入的拉动作用趋弱。往前看，随着调控趋严、融资收紧，房价增速明年或放缓，对租金微弱的推动也将难再（图10）。
[1]房价行情网 数据来源渠道包括客户填报、中介公司及售楼处的系统对接、5000万人次用户的发布及上万家房地产网站的数据收集。其中，出租/合租/转让挂牌交易数据中有6.725亿套次，覆盖率>85%，数据实时更新。租金行情数据为地级以上城市的小区在当月出租的存量住宅均价的算术平均值(元/月/㎡)。
https://bang.wallstreetcn.com/LTIwNDg1NTQ3NzU=
https://bang.wallstreetcn.com/MTk5NjM3MzE4NQ==
https://bang.wallstreetcn.com/LTEwNDYwMzMxMjk=
https://bang.wallstreetcn.com/NzUwMzIxMjIz
4、菜价：洪水影响10月显现，但或不及前三轮
菜价近期上涨主要受7-8月高温与强降雨影响。寿光洪水对全国菜价的影响10月或显现，但本轮恶劣天气影响或不及今年初倒春寒、16年初寒流和16年中洪水。
7-8月连续降雨和高温导致8月伏缺期和随后的9月菜价超季节性上涨，而8月底寿光洪水导致生长期蔬菜被淹、大棚损坏，对菜价的主要影响在10月大棚菜上市时体现。但从种植面积看，寿光蔬菜种植面积约20万亩，占全国的0.1%；从年产量看，寿光仅占全国的不到0.5%；从成交量看，以北京新发地为例，山东供应在19%，寿光不足2%，在全国蔬菜大流通格局下，寿光的影响或被其他地区增供弥补。
相比今年初从东北一直到福建的倒春寒，16年初湖北、云贵、四川的寒流入侵，16年中南方大面积洪灾，本次影响或稍弱，9-10月菜价或提振CPI同比边际多增0.4个百分点，弱于前三次边际提振0.6-0.7个百分点的影响（图11）。明年2月由于今年同期的高基数，或是低点。
https://bang.wallstreetcn.com/LTQyNjU2OTMwOA==
5、粮价：国际粮价传导有限，或继续持稳
夏粮收购迟缓，短期有支撑。由于年初倒春寒，以及小麦收获期长江中下游和淮河流域部分地区遭遇大风、连续阴雨等灾害天气，大面积倒伏，影响夏粮收购，短期对小麦价格形成支撑。
自给自足，国际粮价传导有限。受俄罗斯和欧盟主产区极端干旱天气影响，美国农业部预计2018/19年全球小麦供应量预计将减少710万吨。国际小麦价格持续上涨，但我国小麦、水稻等主要粮食作物可以自给，2017年进口量仅为消费量的3.0%和3.5%，国际粮价变化难传导至国内。
高库存和收购政策使粮价中期难强。近年我国粮食库存持续增加，2017年水稻和小麦库存消费比均破70%，去化压力大。今年国家调低水稻最低收购价，进一步压低价格。在保证粮食安全的前提下，粮价将继续持稳。
https://bang.wallstreetcn.com/MTEzNzY0MTYxMw==
https://bang.wallstreetcn.com/NzUzMjczNDU1
6、非食品消费品：随PPI放缓
食品价格表现造成了CPI和PPI剪刀差的假象，其实传导一直在进行，非食品消费品CPI与PPI同比亦步亦趋。四季度，随着基数快起，PPI同比将进一步放缓，CPI非食品消费品亦将跟随。
https://bang.wallstreetcn.com/LTkwMDgxMDYxOA==
7、PPI：国内因素难成忧，国际因素难小觑
国内因素难成忧。需求端看，金融周期步入下半场，内部有“紧信用”，房地产在短期的加快周转和变现后，明年的下行压力仍大，基建在严控隐性债务新增的背景下，难有大干快上的爆发。外部有贸易摩擦影响显现，贸易抢跑即将结束。供给端看，近期公布的采暖季限产方案更灵活，表明供给侧压力逐渐趋弱。在高基数之下，国内大宗价格同比或继续放缓。
国际因素难小觑。11月伊朗制裁和原油禁运重启，9月份伊朗出口下降的速度已超市场的预期，OPEC短期扩产空间有限，美国页岩油供给增长受管道运力制约，四季度供需缺口加大，油价或仍强势。但明年看，高油价下，其他产油国的增产不容忽视，沙特6月份的产量激增，利比亚、尼日利亚、俄罗斯等国的近期产量亦高于预期，伊拉克的政治变动也增加了库尔德斯坦
地区产量增加的可能性，明年或进一步增产，美国的管道正在铺设，新产能明年亦将陆续上线，有望弥补部分供求缺口，抑制油价大涨。
除了地缘政治风险之外，仍需关注油价金融属性发作的冲击。前两油价轮牛市（2007-08年中，2009-11年），原油期货的非商业持仓净头寸（基金持仓，来自投机资金）的增速与油价的增速呈现非常强的正相关性，本轮亦是，2007年牛市时伴随的现货升水（Backwardation，现货短缺，远期价格一直低于现货价格）自2017年11月后再度出现。如果中期选举共和党在众议院意外大胜，特朗普基建计划能够顺利落地，或进一步加大国际资本配置原油的动力。
8、关税影响不宜高估
从6月至今，中国公布的两批征税清单。针对美国6月15日对自华进口的500亿美元商品加征25%关税，6月16日我国公布第一批对500亿美元加征25%关税。9月18日针对美国宣布的对2000亿美元自华进口商品加征10%的关税，我国公布对第二批原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税。两轮清单共涉及1100亿美元进口商品，征税商品占我国自美进口的80%以上，相当于我国全年总消费额的1.7%。如果不考虑进口替代、进口转移与厂商分摊，完全转嫁给消费者，对CPI通胀的直接影响将提升0.25个百分点（第一、二批分别提升0.19和0.06个百分点）。如果明年1月，美国宣布对2000亿美元自华进口商品加征的关税税率由10%提高到25%，那么我国也将对第二批600亿美元商品的加征税率提升至25%、20%、10%、5%四档，对CPI通胀的最大影响将在提升0.1个百分点。
同时，今年7月1日起，我国降低了1449个税目的日用消费品进口关税，品包括食品、服装鞋帽、家具用品、日杂百货、文体娱乐、家用电子、日化用品、医药健康等8大类，涉及降税的消费品平均税率由15.7%下降为6.9%，亦部分起到对冲作用。
9、汇率贬值或提振通胀
政策差和增长差或意味着人民币还有贬值压力。人民币兑美元汇率4月以来贬值了10%。人民币名义有效汇率和CFETS一篮子汇率同样自5月开始走弱，已经贬值4%-5%。人民币兑美元贬值的一个主要因素是中美货币政策差异，深层因素是增长差异。往前看，中美处于金融周期的不同阶段，美国处在金融周期上半场早期健康加杠杆的阶段，而中国则正在经历拐点，步入下半场，这意味着中美的增长差异和货币政策差异或将持续，加大人民币兑美元汇率的贬值压力。
汇率贬值将提升进口商品价格，进一步传导到PPI与CPI。根据我们的模型，人民币NEER对PPI的传导较为显著，影响大约滞后半年左右显现。
https://bang.wallstreetcn.com/ODcwOTY2OTA=
10、通胀回升，但不是主要问题
今年金融周期经历拐点，明年将会进入下半场的调整期，房价会进一步放缓，信用亦会进一步收紧，加上外部贸易摩擦压力凸显，经济下行压力加大。供给端约束（去除过剩产能，环保压力）逐渐减弱。
猪价和油价都是供给因素，后者是输入性而非内生因素。如果非洲猪瘟大面积爆发，导致明年上半年猪价周期拐点提前到来；如果油价金融属性发作，油价继续上涨，维持高位，会对通胀有支持。
基准情形下，如果未来三个季度Brent油价在75-82美元/桶区间窄幅波动，PPI同比或由当前的3.6%左右逐渐放缓至明年年中的1.4%，明年末重返零附近。分季度看，未来三个季度PPI同比或达2.9%，2.1%，1.8%，CPI同比分别在2.3%，2.1%和2.6%，高点或在明年二季度。
风险情形下，如果2019年上半年油价在80-100美元/桶区间，煤炭、天然气等替代能源价格亦会上涨，未来三个季度PPI同比或分别在3.3%，3.5%，3.6%，CPI同比或分别达2.3%，2.2%和2.7%。但如果非洲猪瘟影响范围扩大，加速产能出清和猪价周期反转，未来三个季度CPI同比或达2.3%，2.2%和3.0%。
https://bang.wallstreetcn.com/MTMwMTcwNDQ3MQ==
https://bang.wallstreetcn.com/MTI0MTk2NjQyNg==
https://bang.wallstreetcn.com/LTE2OTYzOTIwMTU=
https://bang.wallstreetcn.com/LTE4NTI3OTM1MDk=
https://bang.wallstreetcn.com/LTI3MjM0ODExMg==
评论 (0)