一、错配的中美金融周期
当下中国正处于金融周期回落时，与美国处于上升期的金融周期错配明显。美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期，1976-1993年是第一轮，1993-2013年是第二轮。从2013年开始新一轮上升周期，到目前是第六年。如果以过去两轮周期11、14年的上升期看，此轮金融周期上行仍有待延续，支撑经济高景气有望持续至2019年中期。随着经济持续复苏，自2015年12月以来，美联储启动本轮加息周期。目前为止，已加息8次（2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年3次）。
与之不同，我国则处于2009年以来开启的超级金融周期从顶部走向回落的阶段。展望2018年四季度经济，总体呈现稳中趋缓。投资增速小幅企稳回升，在一定程度上弥补出口、消费需求回落。但是，2019年上半年经济整体面临较大下行压力，三大需求（出口、房地产投资和消费）可能都出现较为明显的放缓。当前，房地产领先指标（如新开工、拿地等）表现强劲，房地产投资高景气大概率维持至2019年一季度，但预计增速可能从2019年二季度出现放缓。全年来看，增速由2018年的10%左右降至2019年的5%以下。出口方面，因为外需基本面走弱（发达经济体小幅放缓，新兴市场需求下行压力大）、贸易战和有效汇率升值，可能从2018年10%左右回落至零附近。消费因为消费者预期不稳、棚户区改造的货币化安置取消、社保负担加重对当期居民可支配收入影响等因素可能持续放缓。
综合来说，2019年经济下行压力较大，单纯靠基建拉动经济比较困难。错配的中美金融周期对经济和政策的影响极为复杂，中国经济发展需要新思路、新理念。在当前我国资本账户管理、人民币汇率定价机制下，中国货币政策具备一定的独立性。
二、脱钩的中美货币政策
1、“利率”一直是我们的政策工具之一。在历次经济放缓过程，央行均开启了较为宽松的货币政策，均包含降准、降息。
我国一共经历了如下几次经济增速的显著放缓区间。1998-1999的亚洲金融危机、2008-2009的全球金融危机、2011-2012的欧洲债务危机、2015-2016的国内经济结构调整。
回顾历次经济放缓过程，我们发现，央行均开启了较为宽松的货币政策，货币政策均包含了降准、降息。（1）自1998年1月至1999年末两年的时间里，实行了2次降准、4次降息；（2）自2008年9月至12月的4个月时间里，央行就采取了4次降准、5次降息。（3）自2011年底，至2012年7月，共采取了3次降准、2次降息。（4）自2015年年初至2016年3月，共采取了5次降准、5次定向降准、5次降息。
历次经济下行期，降息、降准的效果：（1）货币的量—M2增速，在宽松政策开始后，都有了较为明显的回升；（2）货币的价—利率(银行间同业拆借利率或R007)，在宽松政策开启后，都有较为明显地回落；（3）货币的对应面—信贷增速(及广义社融增速)，紧跟随货币增速也有明显地回升；（4）货币政策宽松是推动经济的复苏的主要推动力。不过，宽松的货币政策向实体经济的传导时间在变长。
2、在美联储加息周期中，我国央行货币政策亦出现过降息的情况。1998年-1999年，在美联储加息周期中，我国分别于1998年12月和1999年6月降息两次。
1989年以来，中美货币政策大致分为四个阶段。1989年-1992年，中美处于同步降息通道中；而1993年-2000年，中美货币政策出现了明显的异步期。这个时期也是上世纪70年代以来三个美元升值周期（分别是1980年-1985年、1995年-2001年、2011年至今）的第二个。如果2019年降息，标志着中美利率政策再次进入异步期。
3、如何看待汇率、通货膨胀对货币政策的制约？
（1）汇率问题：在加强资本管制、人民币汇率扩大波动区间的情况下，央行利率政策以逐步与美联储脱钩，以国内经济为主，保持独立性是可行的。
当前，货币政策在人民币的三个锚中腾挪（图1）：对外货币标价水平：汇率；对内一般物价水平：通货膨胀；金融周期下货币特殊锚：房价。与香港联系汇率制度下的“裸泳”而言，中国的货币政策有资本管制、汇率管理机制等构建的“隔离墙”。这也是贸易战下，中国货币政策能够与美联储“脱钩”的制度基础。 此外，我们理解人民币汇率的“稳定”，不应该是人民币对美元单边汇率的不动，而是有效汇率或者一揽子汇率指数的相对稳定，也是打击过多做空人民币的投机交易。
（2）通胀问题：2019年的货币政策锚“经济增长”优于“通货膨胀”
第一、2019年货币政策目标（即货币政策锚短期将出现“经济增长”优先于抑制“通货膨胀”（预期）。据我们测算，2000亿落地，如果19年25%关税实施，将对GDP影响1.2个百分点以上，即没有政策对冲，GDP增速将降至5%-6%区间（参考专题报告《贸易战对我国GDP影响的定量测算：基于两种方法—中美贸易摩擦系列之九》）。
第二、对于我国而言，通胀是阶段压力，更中长期的风险来自于房价信仰的被打破以及带来的“通缩压力”。
（1）从历史上来看，通胀型债务危机发生在外债多的国家；通缩型债务危机发生在内债多的国家。
我们现在的内债压力大于外债压力。债务风险产生的内在原因是对“货币”信仰的打破。债务危机发生在货币政策“被动”紧缩的时候。即债务危机多发生在货币政策无能为力的时候。
从“货币”的三个锚来看，汇率跌、通胀会打破“货币”信仰，二者通胀是联动的，发生于外债多的经济体，产生通胀型债务危机。例如，资源型新兴经济体，货币贬值→资本流出→通货膨胀。外债多的经济体，债务危机发生在债权人(外国人)不借债了。房地产是对内吸收货币（信用）的重要渠道，“房价”信仰是货币信仰的一部分，对该货币锚信仰的打破多半产生通缩型债务危机。对于我国这样内债多的经济体，货币政策“被动”紧缩的压力更多来自于，吸收货币（信用）的口子或者渠道没有了，即“推绳子效应”发生。债务危机发生在债务人(老百姓、企业、地方政府)不敢借债了，导火线是“房价”预期被打破。
（2）在需求表现疲弱的情况下，成本因素推动通胀上行，是滞涨的典型特征，但是，经济下行压力带来的产出缺口变化会对通胀压力产生重要缓释作用。地缘政治推动油价上涨、猪价反转推动食品价格上涨，对通胀有上行压力，但成本推动型的滞胀为阶段扰动因素。同时，我们发现CPI对产出缺口的弹性是最大的。测算CPI对产出缺口累计弹性大概是1.96。
4、就货币政策工具而言，预计2019年 “降息”、“大放水”（宽信用）同步进行的可能性较小，大概率是“降准+降息+适度宽信用”。
2018年以来，我们能看到“宽货币”下，M2增速已企稳、利率已下降，但社融增速并没有企稳的迹象。在2018年7月之前，仍处于“宽货币-紧信用”的状态。后续有向“适度宽信用”转变的必要。为什么我们认为单纯“大放水”的概率较低？因为在单纯“宽信用”下，经济的发力要更多依靠地方政府、企业部门、居民再次加杠杆等，显然这部分空间当前较小。当前的政策逻辑还主要依靠中央政府加杠杆。降息，货币政策能更好对冲财政政策的挤出效应，同时减轻地方政府、企业部分等存量债务的财务压力。
随着我国经济下行压力加大，央行的政策操作以国内经济为主，中美货币政策或将逐步走向脱钩，“降息、减税、中央加杠杆来加快经济转型”或是大势所趋。
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