主要观点
“政策底”继续夯实，透露三个积极信号
本周高级别会议与讲话延续吹来“政策暖风”，透露三点积极信号——（1）经济与信用环境对冲：加大基建补短板力度，明确“支持民营发展并走向更加广阔舞台”；（2）化解股权质押风险，减少交易阻力，增强市场流动性；（3）美国中期选举局势日渐明朗，贸易战或有阶段性缓和契机。
我们在《水穷处，候佳音》提出A股密切跟踪三个条件，其二已成熟，分别对应A股流动性与风险偏好缓和，促成“估值底”形成
条件一，美中期选举是否会加快美联储缩表进程：最新预测共和党继续控制众议院的概率已降至14.8%，若特朗普众议院失利则美联储缩表进程很难加速，且贸易战或迎来缓和；条件二，中国改革政策能否降低A股股权风险溢价：本周习近平“有的放矢”就民营发展环境、股权质押风险做出回应，将缓解A股股权风险溢价。第一个条件影响流动性、第二个条件影响风险偏好，两者缓和共同决定估值难以继续收缩，将促成“估值底”确立。
“估值底”与“市场底”的时滞往往由于盈利何时见底未能形成一致预期，当前看尚需观察第三个条件，即信用扩张能否见效
12年1月的“估值底”却迟至13年中才见“市场底”，主要是来自于12年经济滞胀压力下市场对“盈利底”的一致预期不断后延。当前市场对本轮盈利下修的底部尚未形成一致预期，A股非金融的盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度，在紧信用环境下，9月社融增速尚未出现明确见底迹象，使投资者对于明年上半年的盈利下滑压力仍存担忧。可见“估值底”确立后，第三个条件的成熟尚需跟踪四季度信用数据的变化。
“估值底”确立后，受益于股权风险溢价或流动性缓和行业阶段跑赢
历史上“估值底”后能跑赢行业主要两类，或受益于股权风险溢价下降政策受益领域，或受益于流动性缓和的成长股。如05年银行与传媒、08年基建链、12年地产与非银。推演至当前，券商与成长股迎来阶段修复良机。
水穷处迎来阶段性企稳，配置券商+成长
维持“水穷处A股迎来阶段性企稳”，中期观察信用扩张能否见效。行业配置将沿着流动性缓和与股权风险溢价回落的方向——（1）机构配置历史低位、受益于股权质押风险缓和及股市成交量放大的券商；（2）流动性边际缓和与成交活跃将有助于成长股估值修复，优先修复前期受贸易战与股权质押跌幅更深的计算机、通信；（3）主题投资关注5G、AI、云计算。
风险提示：
中美贸易战再次升级，经济下行超预期，汇率大幅贬值。
以下是报告正文：
1本周策略观点
本周值得关注的变化有：1、1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长14.7%，增速比1-8月份放缓1.5个百分点。9月份，规模以上工业企业实现利润同比增长4.1%，增速比8月份放缓5.1个百分点。2、10月中国官方制造业PMI为50.2%，比上月回落0.6个百分点；服务业商务活动指数为52.1%，比上月回落1.3个百分点，服务业增速有所放缓。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅下降，全国水泥市场价格环比大幅上涨2.6%，化工品价格下行，价差涨跌相当。
本周政策持续释放维稳信号，习近平总书记针对A股投资者最关注的民企发展环境、A股股权质押风险等问题做出回应，市场情绪受到提振。投资者普遍关注市场反弹能否延续？将如何选择配置方向？
本周我们着重谈谈对此看法——
1. 梳理近期的政策线索及外部环境，主要透露了三个积极信号：其一在于信用缓和定调、加大对民企环境的呵护，其二在于减少交易摩擦、缓解股市流动性；其三在于外部缓和，中美元首通话与美中期选举局势渐明朗，贸易摩擦或阶段性软化。
继10月19日国务院、央行、银保监会、证监会联合发声支持股市，上周放宽股票回购、允许险资参与化解质押风险后，本周高层会议与讲话延续吹来“政策暖风”，核心围绕以下三点市场集中担忧的问题作出回应——
（1）经济与信用环境对冲，国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》加大基建补短板力度，民营企业座谈会上习近平总书记明确“支持民营发展并走向更加广阔舞台”；
（2）化解股权质押风险，增强市场流动性，习近平总书记表示“帮助有股权质押平仓风险的企业渡过难关”，证监会声明将优化交易监管、减少交易阻力，将提升股市活跃度、缓解A股的流动性风险；
（3）外部摩擦迎来“喘息期”，中美两国元首通话或将促进贸易战阶段性缓和，美国中期选举局势日渐明朗，外部政策的不确定性下降。
https://bang.wallstreetcn.com/MjIxODI5Nzk5
2. 制约上半年A股股权风险溢价回落的核心因素之一，来自于市场对于信用二元格局下“国进民退”的担忧。本周政治局会议与习近平座谈会明确研究解决民营企业发展困难，静待民营企业“纾困”对冲经济与盈利的下行压力。我们昨日发布A股三季报深度分析报告《静待民企“纾困”，对冲盈利回落》，从财务视角详细对比了A股中民营企业与整体上市公司的特征差异——
（1）民企“更重效益”：民营企业毛利率普遍偏高，长期高于全市场，资本市场也愿意给予更高的市值溢价，当前A股中民企的市值占比为41.9%，高于利润占比的32.1%，也高于收入占比的25.2%。
（2）民企“更有活力”：民企产能扩张更加灵活，力度更大，为经济运转提供更多的活力，体现在构资现金流和在建工程同比增速均显著高于全市场，且民企加杠杆也更加激进，加杠杆主要通过无息负债的“三角债”来实现。
（3）民营企业在信用二元化环境中受到更大冲击，18Q3民企的现金占总资产比仅为13.0%已经接近历史底部，18Q3民企的筹资现金流占比仅为4.28%，相对去年同期大幅下降，且民企还面临更大的偿债现金流出压力，18Q3民企的偿债现金流同比增速24.9%，显著高于A股剔除金融上市公司整体的12.9%。
可见，为民企减负松绑是缓解当前经济与企业盈利下行压力的重要环节，高层定调将“有的放矢”缓和A股市场对民企发展环境担忧。
https://bang.wallstreetcn.com/NjY0MzMxMjMx
3. 随着当前政策与外部环境的变化，我们在A股四季度策略《水穷处，候佳音》中提出A股密切跟踪的三个条件，当前两个条件已日渐具备——其一美国中期选举局势或使未来美联储缩表进程不会提速，其二习主席等高级别领导层表态将有效降低A股股权风险溢价。前者影响全球流动性拐点的斜率，后者影响A股风险偏好，将共同促进A股“估值底”确立。
我们10月7日发布四季度A股策略《水穷处，候佳音》，认为四季度A股走势的核心因素取决于三个条件，其中两个已成熟——
条件一，美国中期选举是否会加快美联储缩表进程；
根据美国权威竞选预测网站fivethirtyeight11月2日更新的最新预测，共和党继续控制众议院的概率已降至14.8%，若特朗普众议院失利，则其政治主张将受到掣肘，如第二轮减税与基建计划受挫，美国经济增长过热风险降低，使美联储缩表进程很难进一步加速，且中美贸易格局或迎来阶段性缓和；
条件二，中国的改革政策能否有效降低A股股权风险溢价；
本周习近平总书记主持召开民营企业座谈会，并对市场广泛担忧的股权质押风险做出回应，高规格讲话将显著缓解A股股权风险溢价、提升市场风险偏好。第一个条件影响全球流动性、第二个条件影响风险偏好，两者共同影响A股估值，目前来看前两个条件逐步满足，将促成A股“估值底”确立。
https://bang.wallstreetcn.com/ODA1MjY1NDMx
4. 我们提出的第三个观察信号是中国信用扩张能否在四季度见效，这个条件将影响A股盈利底的判断。历史上A股非金融的“估值底”与“市场底”，有时重合、有时存在时滞，差异原因也就在于“盈利底”的一致预期何时得以形成，目前来看要继续跟踪四季度信用数据的变化。
本周A股三季报出炉，我们下调8年全年A股整体的盈利预测将至7.4%左右，A股非金融的盈利预测在10%左右。我们观察历史上05年7月、08年10月与12年1月A股非金融估值达到历史底部，其中05年与08年“估值底”即对应“市场底”，而12年1月的“估值底”却迟至13年中才见“市场底”，主要是来自于12年经济滞胀压力下市场对“盈利底”的一致预期不断后延。
当前市场对本轮盈利下修的底部尚未形成一致预期，A股非金融的盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度，在紧信用环境下，9月社融增速尚未出现明确见底迹象，使投资者对于明年上半年的盈利下滑压力仍存担忧。可见“估值底”确立后，第三个条件的成熟尚需跟踪四季度信用数据的变化，这将是市场对“盈利底”形成一致预期、“市场底”最终形成的重要条件。
https://bang.wallstreetcn.com/LTE2NzgxMDg5OTA=
5. “估值底”的出现意味着无风险利率或（及）股权风险溢价不再恶化， 因此历史上“估值底”确立后能够跑赢的行业主要有两类，第一类是受益于股权风险溢价下降的政策受益方向，第二类是受益于流动性缓和的成长股。
推演至当前，券商与成长股迎来阶段修复良机。
由于无风险利率和股权风险溢价是估值的两个决定因素，因此“估值底”确立意味着流动性不会继续恶化、或政策利好修复风险偏好，阶段的行业配置也印证这一思路，例如05年7月“估值底”后股权分置改革直接受益的银行、及传媒军工等成长股跑赢，08年10月“估值底”后是“四万亿”相关的建材、电力设备、机械跑赢，12年1月“估值底”后是受益于家电下乡和金融体制改革的地产、家电、非银跑赢。
可见“估值底”确立后市场会优先偏向于政策利好的方向修复，当前券商和成长股阶段性迎来修复良机——化解股权质押风险将有效缓和此前市场对券商股的悲观预期，提升市场活跃度与成交量放大将有助于券商股的业绩改善；A股流动性边际宽松将修复成长股的估值压制，监管层鼓励并购重组、减少交易摩擦将缓和中小盘成长股的流动性折价，贸易战阶段性缓和契机也将消除前期市场对成长股的过度担忧。
https://bang.wallstreetcn.com/LTE4MTUwOTE3OTA=
6. 维持“水穷处迎来阶段性企稳”，短期A股流动性风险缓和、风险偏好修复，有助于“估值底”确立，A股阶段性企稳修复，中期继续观察信用扩张能否见效。
行业配置将沿着流动性缓和与股权风险溢价回落的方向——（1）机构配置历史低位、受益于股权质押风险缓和及股市成交量放大的券商；（2）流动性边际缓和与成交活跃将有助于成长股估值修复，优先修复前期受贸易战与股权质押跌幅更深的计算机、通信；（3）主题投资关注5G、AI、云计算。
评论 (0)