截止上周，A股上市公司三季报尘埃落定，多数行业估值中枢下移。经济下行压力让上市公司的成长有所放缓，机构投资者的持仓态度也愈发谨慎。
一份成绩单，几家欢喜几家愁，在此我们特汇编国泰君安十二大研究团队的三季报复盘，看谁家曙光初现，谁家流星划过？
银行盈利持续向上国泰君安银行团队对银行板块进行了多维度的深入分析：1.盈利继续向上。2018年三季度盈利增速回升符合预期。从盈利增速绝对水平来看，18Q3上市银行累计净利润同比增长6.7%，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别增长5.7%、7.6%、15.2%、15.1%。从增速相对变化来看，18Q3上市银行净利润同比增速较2018H1继续回升，各子行业（国有行、股份行、城商行、农商行）都继续稳步改善。
2.规模扩张提速。18Q1/Q2/Q3上市银行生息资产同比增速分别为5.3%/ 5.9%/7.3%，各类银行增速基本上都呈现逐季回升态势。18Q3生息资产环比增速分化，国有行（2.9%）>农商行（2.6%）>城商行（2.5%）>股份行（0.1%）。其中股份行增长几乎停滞，归因于同业资产和负债的同时去化。
3. 息差环比回升。18Q3上市银行单季净息差（期初期末口径）环比回升6bp，各类银行净息差回升幅度从高到低为：农商行（17bp）>股份行（10bp）>城商行（7bp）>国有行（4bp）。各类银行净息差回升主要得益于资产端收益率较快提升，此外股份行、农商行还受益于负债端成本率的小幅下降。
4.非息收入分化。①受资管新规影响，手续费及佣金收入同比增速保持低位，18Q1-3累计同比增速较18H1微升1pc。②其它非息收入贡献非息收入的主要增量，18Q1-3累计同比+34%，同比增速较18H1提升16pc，主要受益于债市回暖和多配固收类基金带来的投资收益增长。
5. 不良改善放缓。不良率、拨备覆盖率18Q3环比均继续改善，不良率环比变动国有行（-1.0bp）>农商行（-0.7bp）>股份行（-0.4bp）>城商行（+0.1bp）。但改善速度放缓，归因不良生成端存在压力及认定政策收紧。
总体结论是维持18年全年上市银行净利润增速7.4%预测不变，四季度规模保持快增、息差稳中分化、不良改善放缓。
（详见：《盈利持续向上，不良改善放缓》）
18Q3各子行业累计净利润同比增速皆持续改善
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数据来源：公司财报，国泰君安证券研究；注：此处净利润增速为加权平均。
家电业绩增速放缓国泰君安家电团队选取了46家家电板块类公司（包括白电整机10家、黑电整机6 家、大厨电电器4 家、小家电电器13 家、上游零部件13 家），对这些公司2014 年至今以及2018Q3 最新一期的业绩进行了回顾和分析。
白电增长最快厨电表现低迷
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究整体来看，地产周期对收入增长影响进一步显现，行业整体收入增长放缓。
其中白电在产品结构升级带动下收入保持了较稳定增长，Q3白电板块虽然环比回落但仍有13.1%左右增长；烟灶需求继续承压，厨电板块收入增速进一步放缓；黑电收入增长保持平淡态势；小家电与地产关联度低，依旧保持平稳增速。
盈利能力依旧保持平稳。各子行业毛利率与净利率并未出现明显下降，部分子行业盈利能力持续改善，行业内部分化较为明显。
营收质量和现金流周转效率边际走弱。一方面，应收账款周转率出现一定程度放缓。另一方面，白电子行业预收款/收入下降主要受空调龙头格力电器影响。
（详见：《业绩增速放缓，不改中长期确定性增长》）
计算机行业基本面维持可观增长国泰君安计算机团队整理了计算机板块188家上市公司进行了分析讨论。（为保证不同财年之间的可比性，去掉了新上市的中新赛克、深信服、万兴科技、彩讯股份、奥飞数据、天地数码与存在巨大异常波动的同方股份）
从整体来看，计算机行业业绩整体稳定增长。2018年前三季度计算机行业整体营收、净利润分别同比增长26.86%、10.56%，中位营收、净利润分别同比增长16.71%、5.97%。从分布结构来看，2018年前三季度计算机行业公司营收、净利润的增速大多位于0-40%区间，行业基本面保持健康稳定。
（详见：《AI与产业结合将提速，Q3行业基本面维持可观增长》）
2018年前三季度计算机行业整体营收增速可观
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究；有色金属与新材料看好黄金板块总结2018三季报情况，国泰君安有色团队总体认为有色金属板块业绩略有下滑，但仍维持增持评级，未来看好黄金板块。
1）有色金属盈利能力有所下滑，估值中枢下移显著。
有色金属板块上市公司2018Q3营业收入实现3811亿元，持平2018Q2，归母净利95亿元，环比下滑20%，业绩下滑,有色金属单季度2018Q1/Q2/Q3 净利率分别3.7%/3.1%/2.5%，单季度年化ROE分别为6.8%/6.7%/5.1%，环比持续下滑，主要系金属价格下滑。
有色金属2018Q1/Q2/Q3资产负债率分别为55.6%/56.2%/55.6%，维持平稳。有色体PE水平逐步下移。根据Wind一致性盈利预期，有色金属板块2018 PE将从2017的50X归至23X，2019PE降至18X。
2）贵金属业绩有所下滑，未来金价值得期待。
贵金属单季度归母净利2018Q1/Q2/Q3分别为8.0/8.3/6.7亿元，有所下滑，但我们看好未来金价，我们认为未来黄金板块配置价值逐步凸显，市场对美联储加息预期充分，且我们发现往往在美联储每段加息的后半程，黄金价格受影响将逐步减弱，若美国经济见顶回落，作为美元信用体系对冲的黄金将上涨，黄金板块有望戴维斯双击迎来大机会。
3）锂钴短期阵痛，长期看好。
钴锂业绩有所下滑，钴锂2018Q3分别盈利18/7.3亿元，环比下滑40%和47%，ROE和净利率水平均有所下滑，主要系年初至今钴锂价格下滑明显，今年新能源行业补贴退坡，钴锂产业链去库存弱化需求，新增供给逐步放量，钴锂价格自今年年初均大幅下滑，我们认为经过行业出清后，钴锂仍受益新能源高景气度保持行业高速增长，长期看好。
（详见：《金属价格下降拖累盈利》）
有色板块估值水平大幅下移
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究公用事业水电盈利较好2018年前三季度电力板块营收、净利双增。2018前三季度电力板块实现营业收入7262.2亿元，同比增长17.1%，收入同比显著增长受益于量价齐升。国泰君安公用事业团队分别对水电和火电板块进行详细梳理，得出了以下结论：火电虽然成本端承压高煤价，Q3盈利不达预期，但受益于量价齐升，2018前三季度火电盈利同比改善，2018Q1-Q3归母净利239.9亿元，同比增长28.9%。
水电业绩稳中有增。上半年来水一般，但Q3主汛期来水较好，1-9月水电发电量同比增长4.4%，低于全社会用电量增速8.9%。2018前三季度水电板块实现营业收入736.2亿元，同比上升7.1%；归母净利润278.4亿元，同比增长1.9%。
展望年报，火电板块短期业绩波动无需过虑，长期看好火电盈利能力的修复以及在宏观经济可能向下的背景下的逆周期性；水电板块全年业绩无忧，推荐盈利稳定、高股息率个股。
（详见：《火电不达预期，水电盈利较好》）
2018年1-9月全社会用电量同比增长8.9%
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究社会服务稳健增长社服板块作为朝阳行业的代表，目前仍然保持了较为稳健的增长。
2018年前三季度，社服板块收入端与利润端呈现稳定增长态势，收入增速高于10%的占比50%，归母利润超40%的有三分之一。
其中，免税、餐饮板块高速增长，景区、酒店、出境游增速略放缓。收入增速板块排序为免税 >景区 >旅行社 >餐旅 > 酒店，归母净利增速板块排序为免税 >餐饮 >酒店 >景区 >旅行社。
酒店业结构性升级及提价推动业绩提升，出境游业绩受宏观经济及特殊事件影响增速放缓，虽然休闲游景区增长也显现出一定压力，但其收入和利润增速还是明显优于传统观光游景区，博彩行业收入增速明显减缓。
（详见：《行到水穷处，坐看云起时》）
2018Q3社服板块营收及归母净利稳步增长
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究食品饮料经济放缓白酒承压国泰君安食品饮料团队总结该板块的前三季度收入、净利润同增16%、28%，增速均降2pct。三季度单季收入、净利润同增19%、17%，分别降3pct和37pct。
分板块来看，白酒的龙头增速放缓，二三线酒企保持快速增长；葡萄酒在全年蓄势调整为主，积极变化正在显现；乳品的收入增速回升，激烈竞争引致净利率降低；调味品的成本红利、产品升级延续，盈利能力持续提升；啤酒的行业竞争激烈未改，费用控制引净利略增；肉制品板块普遍受益成本红利，净利率提升能力分化；软饮料板块收入迎来改善，盈利还看白云山。
第三季度末，公募基金持仓食品饮料4.9%，白酒重仓环比略降，但仍在高位。基金十大重仓股中，食品饮料占据三席。
展望后市，经济放缓阶段白酒将承压，建议谨慎看待，通胀预期叠加市场情绪未稳，建议优选大众品中的龙头。
（详见：《白酒增速放缓，大众品业绩分化》）
2018Q1-3大众品收入提速，白酒趋缓
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数据来源：国泰君安证券研究券商估值修复仍在途中国泰君安非银团队分别从总量、结构和资金方向三个方面对券商板块进行了总结。
总量来看，盈利加速下滑，ROE历史新低；结构来看，“自营+经纪”TOP2，多元化布局大势所趋；资金运用方向来看，三季度以来券商融资类业务规模加速下行，投资类业务规模增速开始分化，部分龙头券商投资类业务增速放缓甚至下行；此外，衍生品业务发挥的投资收入稳定器作用更加凸显。
展望四季度，政策后续改善（包括推动交易活跃度、投行业务回暖乃至券商投资端范围的扩大等相关政策）的预期非常强烈且后续有望继续超预期，国泰君安非银团队认为这将驱动板块从此前估值“修复至1倍PB”（由于股权质押风险缓解带来）向“修复至1倍PB以上”（政策使得券商行业的ROE有提升预期）的逻辑演变。
由于政策的时滞性等因素，ROE提升预期的兑现很难在短期立马见效，这使得板块的机会依然是估值修复，且预期在目前监管环境下政策的利好对象依然是龙头券商。
（详见：《盈利与资金运用尚待改善，估值修复仍在途中》、《政策改善预期重启，继续看好龙头券商的估值修复》）
2018Q1-Q3上市券商盈利加速下滑
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究保险资产端受股市影响国泰君安非银团队对四家A股上市保险公司的三季报分析后得出以下结论：利润端：归母净利润受投资端影响增速有所放缓，归母净资产稳步提升；负债端：寿险新单受行业内外部因素影响出现负增长但逐渐改善，财险业务增速有所下滑；资产端：投资收益受股票市场波动同比出现较大程度下滑。
展望四季度，保险板块目前基本面及估值的核心关注点在于长端无风险利率及开门红情况：在美联储加息预期强烈的当下，前者风险较低，除非国内经济增速超预期下滑；开门红因素可能是短期（年底前）对股价造成阶段性波动的最主要因素，从草根调研情况来看，开门红的主要风险在于流动性紧张环境下大额保单的销售压力。
（详见：《保障需求驱动负债端持续改善，资产端受股市影响》、《政策改善预期重启，继续看好龙头券商的估值修复》）
上市保险公司归母净利润（百万）及同比增速
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数据来源：国泰君安证券研究注：为了保持可比性，此处中国平安数据列示原会计准则下的净利润增速轻工造纸重仓持股市值比例显著下降回顾三季报，国泰君安轻工制造团队认为：家具行业地产影响的是存量，竞争格局的差距才是定制和成品家具增长分化的关键因素。
造纸行业龙头企业实现稳步增长，纸价疲软盈利能力环比有所下行。包装收入端高速增长，原材料压力减轻盈利能力改善。
此外，轻工制造行业基金重仓持股市值比例在2018第三季度显著下降，但比例仍高于行业占A股总市值比例。
（详见：《家具板块分化更加明显，造纸包装关注需求变化》）
轻工制造板块销售收入和净利润总体维持稳定增长2018Q3净利润增速环比下降明显数据来源：WIND，国泰君安证券研究，其中区间涨跌幅的计算方法为算数平均，起止时间为2018.1.1~2018.10.31环保危废固废&监测依旧稳健2018前三季度环保行业整体营业收入和扣非净利润的增速都有所回落，国泰君安环保团队结论如下：监测、固废处置和危废处置板块维持稳健增长；水务板块投资加强，关注稳杠杆大势下，高安全垫地方性国企的投资潜力；PPP板块投资放缓，信用扩张严重受阻；民营环保工程企业努力重回EPC时代。
（详见：《危废固废&监测依旧稳健，PPP投资放缓》）
环保各板块2018前三季度收入与利润情况（亿元）
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数据来源：国泰君安证券研究商贸零售必需消费韧性十足三季度以日用品、食品为代表的必选消费韧性十足，金银珠宝回暖显著，8月、9月增速均为两位数，化妆品稳步增长。国泰君安商贸零售团队对重点行业进行了业态经营分析：超市CPI向上推动超市板块营收维持较快增长，超市2018Q1-Q3整体营收/剔除永辉后增速分别为11.33%/4.05%。行业分化严重，2018Q3毛利率22.01%，较2017年同期提升0.97pct，剔除永辉后毛利率达到23.13%，整体毛利率中枢呈上行趋势化妆品维持复苏高增长，2018Q1-Q3营收同比+14.41%， 2018Q3扣非净利率6.62%，同比提升了0.8 pct。
黄金珠宝业绩分化严重，主要受东方金钰、秋林集团影响，Q3黄金珠宝行业增速下滑，同比下滑7.2%。
百货中秋错位，Q3百货行业营收暂回升。2018Q1-Q3百货行业营收同比+0.41%，增速同比下降了7.31pct；单季度看，2018Q3百货行业营收增速0.25%，未来仍待刺激消费提振。
零售行业2018Q3配置比例降低，各自行业分化严重。三季度末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为3.54%，较Q2末降低了0.15pct。
（详见：《必需消费韧性十足，黄金珠宝需求回暖》）
以日用品、食品为代表的必选消费韧性十足金银珠宝回暖显著化妆品稳步增长
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数据来源：Wind、中华全国商业信息中心，国泰君安证券研究债券基金业绩好于二季度三季度长端利率下行幅度远不及二季度，但是由于信用债市场的好转，以及资金利率下降带来杠杆收益的提升，债基三季度业绩反而远好于二季度。国泰君安固收团队分别从规模、业绩、杠杆和重仓券四个角度进行了梳理。
债券基金增速放缓
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数据来源：Wind, 国泰君安证券研究规模债基规模继续增长，但增速放缓。三季度债基规模环比增长5.25%，较二季度10%以上的增速有所回落，而货币基金规模环比增速5.91%，净值较二季度小幅上涨，但增速仍处于2017年二季度以来的较低水平。
业绩债基表现好于二季度。虽然从行情上来看，三季度长端利率下行幅度远不及二季度，但二季度受到市场波动太大投资者踏错节奏以及信用风险发酵导致评级利差走扩的影响，基金表现反而不及三季度。三季度政策转向以来，资金利率降至年内低点，低评级信用债也出现明显上涨，对债基业绩产生了明显的正向推动。
杠杆债基加杠杆，货基降杠杆。2018年三季度货币市场型基金总体杠杆率较二季度下降1.42%至104.84%，为2017年三季度以来的首次下降。债券型基金总体杠杆率延续了2018年一季度以来的回升趋势，较上一季度上升2.42%至117.93%。
配置债基大幅增持金融债。货币基金债券配置稳定，国债、信用债配置小幅增加，政策性金融债持续减少。债券基金的债券持仓中，中票及政策性金融债占比显著增加，短融持仓占比下降。
重仓券低评级乘机出货，高等级拉长久期。利率重仓券中，国债仓位持续下降，而金融债仓位占比回升到56%的高位。信用重仓券中，低评级品种占比减少，显示债基乘市场好转降低低评级仓位，同时高等级3年期品种仓位增加，显示高等级信用适当拉长久期。
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