核心观点
新能源汽车正处于从1%到10%的高速渗透过程，景气度持续上行。
补贴退坡导致行业盈利水平下降，我们认为通过降本升级，行业未来依然能实现可持续的盈利。行业正从补贴驱动转向市场驱动，投资逻辑将从“总量”到“格局”，背后的核心仍是寻找确定性，比如：下游整车爆款产品初露矛头，格局逐渐明朗；电池环节趋向集中，龙头话语权增强；格局较为集中的零部件、电池原材料环节将受益于下游的持续放量等。
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正文
01政府补贴渐退，行业盈利承压新能源汽车行业的补贴和优惠政策分类。
近年来，为了加快新能源汽车的推广和应用，我国出台了一系列新能源汽车补贴和优惠政策，我们认为可以主要分成三个部分：推广应用的财政补贴、税费免除、以及路权便利。
（1）财政补贴：包括中央补贴和地方补贴，对于购买新能源汽车给予一次性补助；新能源公交车每年运营补贴；
（2）税费免除：包括购置税、车船税2项税收免除；
（3）各地通过给予新能源汽车多种交通出行优先权利的方式间接支持新能源汽车产业.
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新能源汽车补贴以中央和地方的推广应用补助为主，总金额达千亿。
经过测算，预计2014/15/16/17年新能源汽车推广应用补贴总额200/937/1159/663亿元，其中，中央财政补贴总额分别为125/585/724/510亿元，地方财政补贴总额分别为75/351/435/153亿元。2016年和2017年地补与国补比例分别为1:1和1:0.5。（测算假设地补的覆盖率是60%）
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补贴近年加速退坡，2020年底前全面退出。
2016年之前，我国新能源汽车补贴就已实行退坡原则，但缓步幅度相对缓慢。进入2017年，补贴开始加速退坡，其中纯电动乘用车和客车国家补贴分别降低20%和40%以上，地补上限由中央补贴的100%下降到50%。2018年2月，相关部门对新能源汽车补贴再次作相应调整，纯电动客车补贴下调幅度40%左右，低续航纯电动乘用车补贴也大幅下滑，预计到2020年底，新能源汽车购置补贴将全面退出。
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“补贴退坡”冲击导致行业盈利能力下行。
2017年，我国新能源汽车产量为81万辆，相比2016年的52万辆增加了28万辆，电池装机量也由2016年的28GWh增加至36.6Gwh。但是，根据测算，2017年新能源汽车补贴（国补与地补之和）由2016年的1159亿元下降至663亿元，预计补贴总额减少了496亿元，下降幅度较高，除了国补下降外，地补与国补比例也从1:1下调至0.5:1。我们选取了行业中整车、电池/电机/电控、四大关键原材料等环节作为样本，预计2017年总毛利减少151亿元，总毛利从2016年的746亿元下降到597亿元。
分环节看，整车、电池、电机-电控承受了“补贴退坡”的大部分压力。
2017年整车、电池、电机-电控毛利分别比2016年下降120/34/7亿元，减少总额为170亿元，高出全行业毛利减少额151亿元。所有产业链环节中，只有正极、隔膜环节逆势上行，毛利分别比2016年增加8/3亿元。（其中，正极收益增长主要与钴2017年涨价有关）。
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盈利能力下行，行业开启出清。
由于此前的补贴驱动新能源汽车产业快速发展，各个环节均出现了低端产能过剩，随着补贴逐渐退出，各环节盈利空间持续压缩，行业竞争加剧，具有核心竞争力的企业优势明显，产业链中过度依赖补贴的低端产能将逐步出清。
02通过降本升级，未来仍可盈利我们通过模型测算，假设2021年新能源汽车的销量、产品结构和2017年完全一样，财政补贴（国补、地补）完全退出的情况下，行业实现可持续盈利的核心是降成本、以及产品性能提升：1）电池成本相比2017年下降45%，年均降幅约10-15%；2）电机电控成本下降15%，年均降幅5%；3）非三电系统零部件成本下降5%，年均降幅2%；4）考虑产品性能提升，以及全生命周期成本，实现终端支付价格增加。基于此，下游整车环节，乘用车机会最大，客车利润回归合理，专用车需要看好产品；中游还可通过节价补量实现盈利，核心看“格局”。
（一）下游环节：乘用车机会最大，客车利润回归合理，专用车需要看好产品。
（1）乘用车：产销量增与车型结构高端化是增长核心。
关键假设：①2017年A00/A0/A/B级补贴有梯度，高端车型补贴更多。2021年补贴完全退出。客车、商用车根据补贴规定，同时结合宇通客车等代表性企业取平均补贴额。②2021年较2017年，乘用车终端涨价1.6万元，涨价幅度包含增值税。终端涨价的前提是乘用车单车带电量提高9-18KWh（20%-45%区间），车型升级。③单台电机电控采购价格下降15%，单位GWh电池采购价格下降45%。除了电机电控、电池外的其它原材料以及制造费用下降5%。④假定乘用车全部使用三元锂电池，税前价格由2017年的1.75元/Wh降低至2021年的0.97元/Wh。
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乘用车车企业须提高产销或提升车型档次，否则预计2021年盈利将下降60%。乘用车的补贴259亿元退出，是行业在2021年悲观情境，完全削减掉了企业存量毛利。但行业存在两大增量，一方面厂商通过终端向消费者提价（形式可以是在同等车型添加更多的智能配置），有望增加收入约90亿元。另一方面，受益三电采购成本持续下行，整车制造端有望贡献70亿元节约量。
（2）客车：渗透持续提升，有望保持目前盈利。
关键假设：①2021年新能源客车国补和地补全部退出。②假设2021年客车终端涨价12万元。主要考虑面向公用事业的消费刚性，以及新能源公交车全生命周期内运营成本更低的特点。③假定客车全部使用磷酸铁锂电池，税前价格由2017年的1.65元/Wh降低至2021年的0.91元/Wh。
客车行业增量盈利空间趋向平稳。
客车单车补贴额度是乘用车的3-5倍，但考虑到新能源客车中的新能源公交具备较强公用事业属性，综合测算结果表明客车在2021年毛利将由152亿元降至140亿元，盈利额稳定，但盈利率（盈利能力）或将略有下降，长期有望向燃油客车运营收益率收敛。考虑到新能源公交在运营中享受的运营补贴和显著更优的动力成本，长期发展前景受补贴退坡冲击有限。
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（3）专用车：盈利大概率下降，需要更好的产品。
关键假设：①年产量由目前2017年的15.4万辆增至2021年的30万辆。② 专用车终端涨价2万元，幅度较小系目前市场缺乏具有长期竞争力的纯电专用车产品。③假定专用车电池80%使用三元，20%使用磷酸铁锂电池。三元税前价格由2017年的1.75元/Wh降低至2021年的0.97元/Wh；磷酸铁锂税前价格由2017年的1.65元/Wh降低至2021年的0.91元/Wh。
单车补贴占比高，专用车受补贴退出影响相对比乘用车、客车更大。
现有产品在补贴退坡后的单车毛利为负，无法通过产销增量拉动盈利提升。根据测算，到2021年专用车在没有改变现有产品结构情况下，毛利为-9亿元。
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基于此，下游整车环节，乘用车机会最大，客车利润回归合理，专用车需要看好产品。
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（二）中游需要看格局，以量补价是核心。
关键假设：（1）价跌：随着全产业链放量，整车生产成本持续降低，电机电控、电池在税后售价分别下降15%、45%的同时，单位成本下降速度更快，预计将挤压毛利率分别由29%至19%、由32%至23%。
（2）量增：电机电控增量来自于终端新能源汽车产销量提高223%，电池在此基础上还将享受高端车型占比提高和高续航带来的带电量提升。
（1）电池环节：价格与成本同步下降，以量补价是核心。
预计电池环节2021年毛利仍有望在2017年169亿的基础上再增长48亿元至217亿元。这里同样做了与整车环节类似的推演：① “假设2021年终端汽车产量不变”，由于单车带电量提升，电池装机量由2017年的37GWh提升至42GWh，由于补贴退出价格压力由整车传导至电池，经测算毛利减少90亿元；② 假设到2021年，当整车销量增长和结构优化驱动行业电池装机量由37GWh增至115GWh，动力电池环节的毛利可由2017年的169亿增长至2021年的217亿元。
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（2）电池四大原材料受产销增长带动。
正极、负极、电解液、隔膜环节毛利预计提高13亿元、6.8亿元、16亿元、6亿元。
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对各环节毛利变动的测算详见下表：
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03供给科技智能，开创真实需求新能源乘用车迎来“真成长”。
过去三年新能源汽车的高速增长主要来自客车、专用车和A00乘用车的贡献，核心驱动力是补贴政策。近年来新能源汽车逐渐向市场和产品驱动转变，A级车占比逐步提升，向高端化发展，新能源乘用车市场迎来“真成长阶段”。
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补贴退出，核心还看是否能够满足消费者真实需求。“爆款新能源”，“科技”和“智能”是未来的卖点。
汽车智能序幕开启，从“四个轮子两排沙发”向“四个轮子一台电脑”演变。
随着电子科技发展、行业创新思维提升，汽车已不再是功能简单的代步工具，尤其是过去几年在特斯拉的带动下，车载大屏已经成为新投放车型的标配，智能驾驶成为车企追逐的方向，汽车产品正从“四个轮子两排沙发”的基础配置演变为“四个轮子一台电脑”的智能终端。
“智能”和“科技”将成为汽车产品的核心卖点。
特斯拉自Model S推出以来广受欢迎，不仅因为有较高的颜值、续航里程等，更重要的是因为有Autopilot的智能驾驶功能。在智能驾驶配置方面，特斯拉全部车型均搭载全自动驾驶硬件，包括：8个摄像头、12个雷达（含超声波雷达和毫米波雷达）。
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我们通过特斯拉的智能配置与2017年国内外畅销新能源车型进行对比，可看出特斯拉的智能配置显著超越行业。2018年是中国新能源汽车的产品元年，越来越多消费者有意愿购买的车型加速投放市场，例如，上汽荣威Marvel X、比亚迪唐二代、吉利博瑞GE等，其智能配置全面向特斯拉看齐，甚至有所超越（如：Marvel X的首款AR增强现实导航、无线充电等）。综上可以看出，智能已成为汽车产品，尤其是新能源汽车产品的“核心卖点”。
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风险因素
新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期
投资策略
补贴退出，通过降本升级，行业仍可实现持续盈利。
我们通过模型测算，在2021年补贴退出的情景下，依托电池等核心成本的下降、产品性能和结构升级带来的终端提价，行业依然能实现可持续的盈利发展，尤其是新能源乘用车领域。其次，2018年之后各车企加速投放具有较强吸引力的电动车型，产品具备“科技”和“智能”特点，供给端的好产品有望推动产业从补贴驱动转向市场驱动。
重点推荐：长期来看，新能源汽车产业的成长具有很高的确定性。中短期看，补贴退出后行业盈利承压，但依旧可以通过降本升级保持可持续发展。未来的投资逻辑将从“总量”转向“格局”，从整个产业链的定价权演变及各环节格局变化出发，建议重点关注产业链相关环节的优质龙头，如：乘用车（上汽集团、比亚迪）、中游三电及原材料（宁德时代、恩捷股份、新宙邦）、特斯拉供应链（三花智控、宏发股份、拓普集团），建议关注：旭升股份。
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重点公司介绍
上汽集团：公司2018年前三季度合计销售514万辆汽车，占中国汽车市场的25%，份额继续稳步提升。公司车型周期优、资产负债表超级扎实，递延所得税资产全A股第一，当前股价对应股息率达7%。自主品牌已经打造爆款新能源Marvel X，智能互联领域布局深远，有望借助智能电动网联实现自主品牌的跨越式发展。在行业景气下行期，公司作为行业龙头，业绩稳定性最强。
风险因素：汽车行业销量不达预期；新车型市场接受度不达预期；自主品牌亏损幅度加大。
比亚迪：当前汽车行业的驱动力已从“爆款SUV”转向“爆款新能源”。公司新能源车型下半年加速投放，新设计语言和新车型周期拉动销量不断创新高。长期看，动力电池中性化战略望打开成长空间，供应链加速开放有望帮助公司垂直整合，D++开放生态推进望突破能力边界，助力公司抢占电动智能汽车新蓝海。预计公司下半年盈利能力望明显回升，业绩望迎来明显改善。
风险因素：新能源汽车推广不及预期，动力电池业务中性化进度不及预期，电动客车销量不及预期，应收账款收回不及预期。
宁德时代：2018年前三季度累计装机量同比大幅增长165%，且毛利率保持小幅提升，未来技术进步将逐渐使得议价能力从上游向中游电芯企业转移。公司已与上汽、广汽、东风成立合资公司，并与宝马、大众、戴姆勒等国际品牌达成合作，并计划2022年在德国投产。公司作为全球动力电池行业龙头，将充分受益于国内外新能源汽车放量带来的高增长，是新能源汽车产业链中的核心标的。
风险因素：新能源汽车产销低于预期；原材料价格波动的风险。
恩捷股份：国内湿法隔膜龙头，2018年年底将具备13亿平湿法隔膜产能。目前湿法隔膜市场伴随锂电池行业的快速扩张而迅速成长，借助产品质量（孔径性质、一致性）、生产技术（幅宽，车速等）方面的领先以及在国内外龙头（CATL、BYD、LG、三星等）中的稳定份额等方面的优势，公司国内市场龙头地位稳固，业绩增长迅猛，我们看好公司在2020年成长为全球龙头。
风险因素：原材料价格大幅波动；产能释放不及预期；政策大幅变动的风险。
新宙邦：国内电解液行业龙头企业，且已经布局了多项协同发展的氟精细化工产业，多项主业发展良好。目前公司电解液产品定位高端，紧跟海外的电解液龙头企业。这种高端定位也将为公司带来更大的盈利空间和更为稳固的订单增长。借助产品质量和技术水平的领先，公司已经与LG Chem和三星SDI等优质的海外电池厂商形成十分稳固的订单关系，海外出货量逐年提高，业绩增长弹性十足。
风险因素：政策支持不及预期；产销不及预期；价格下滑超过预期；公司出货量低于预期。
宏发股份：公司深耕继电器行业多年，推进七个小巨人战略打造全球继电器龙头，同时前瞻性布局泛元器件领域，长期发展动力充足，是A股市场上稀缺的制造业优质白马。本年度由于电力和汽车领域拖累，但是高压直流和低压电器业务逐渐在起量贡献利润，有望助力公司后续发展，继续重点推荐。
风险因素：宏观经济增速下滑；新能源汽车行业发展低于预期；汇率波动风险。
拓普集团：公司在铝合金铸造、锻造方面的工艺储备基本完成，将继续拓宽铝合金轻量化零部件的产品品类和客户渠道，2018年前三季度，公司铝合金轻量化底盘业务主要客户，如吉利、特斯拉和沃尔沃等销售额均较快增长。汽车电子业务方面，公司稳步推进智能化项目，EPS、电子泵料将于2019年下半年量产，智能刹车系统IBS预计于2020年量产。公司铝合金底盘业务快速扩张，有望在轻量化趋势下抢占更大市场份额；汽车电子业务方向战略布局清晰，稳步推进技术研发，拓展客户渠道，将充分受益汽车零部件智能化升级的趋势。
风险因素：客户销量不达预期；折旧及人力成本过高；原材料价格大幅上涨、贸易壁垒；行业景气持续下行，年降超预期。
三花智控：公司是全球制冷控制元器件的领军企业，其电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器等产品市场占有率位居全球第一。此外，汽零业务方面，公司核心客户特斯拉、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等销量快速爬升，同时还开拓了沃尔沃、戴姆勒、大众等全球化客户。公司配套特斯拉Model 3的单车价值量达到千元以上，受益于Model3销量快速增加以及特斯拉在上海建厂，特斯拉贡献有望持续提升。公司是热管理的龙头，无论在家电业务还是新能源汽车业务都具备极强的全球竞争力，且中长期受益新能源汽车产业发展的高增长，继续看好公司未来的成长。
风险因素：新能源汽车销量不及预期，空调行业景气度不及预期。
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