对于A股投资者来说，2018年是艰难的一年，指数从年初的3587点，一路走低到2449点。尽管2018年还有一个多月收官，但对多数投资而言，收益更多是如何回本多一点，而不是利润扩大化的问题。然而过去的已经过去，未知的未来仍在等着我们去探索。众多券商也开始陆续发布2019年策略报告，对来年进行预测和展望。华泰证券宏观首席分析师李超也在近日做客进门财经，分享了最新的年度策略，他对于2019年的定调是：冬尽春归，否极泰来。
一、 2018年主要观点均得到验证
我们在2017年11月份前瞻判断了2018年通胀中枢可能温和上行，同时对可能影响通胀超预期上行的风险因素作出了提示，核心观点2018年逐一得到验证。
根据统计局公布数据，2018年前三季度GDP增速分别为+6.8%、+6.7%和+6.5%，总量经济增长韧性仍然较强，与我们的判断较为一致。根据统计局公布数据，2018年前三季度，高技术制造业投资累计同比增速达到+11.8%，明显高于整体固定资产投资增速；最终消费 2018Q1—Q3对GDP增长的贡献率均在7 5%以上。消费和高端制造业投资的较快增长，均与我们的判断较为接近。从我们提出利率倒U型已来到右侧拐点之后，10年期国债收益率从 3.75%左右一度下行至3.5%，我们对利率的趋势以及行情时点判断均较为准确。
二、预计2019年经济总需求逐渐转弱
1、预计三四线城市去库存带来的经济韧性逐渐转弱
在GDP现价结构当中，房地产业的占比大约为6.5%，而与房地产产业链相关的建筑业占 比约为6.7%。单从数据上看，房地产产业本身的占比并不大，但因为地产产业链与上下游相关性都比较强，诸如家电、装修、家具、建筑建材等产业的景气度都受到房地产的影响，地产政策周期是我国最重要的宏观周期。因此，我们认为，
我国过去两年的经济韧性较强，主要是地产韧性较强带来的，而这一韧性主要体现在三四线城市的“去库存”。
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2018年二季度前，本轮地产周期受“棚改”叠加“因城施策”影响，助推三四线商品房 “量价”齐升。
如果棚改货币化率降低，国家为了防控三四线城市房价风险收紧调控措施，会使得投资、消费对经济韧性的支撑降低。
预计2018年社会消费品零售总额累计同比增速9.6%，2019年回落至9%，走势先上行后下行。
整体预计2019年消费、投资、进出口增速都存在一定下行压力。
2、预计2019年制造业投资增速基本趋平、基建投资增速回升，地产投资增速回落
2018年前三季度，高技术制造业投资累计同比增速达到+11.8%。我们认为在需求侧存在 下行压力的情况下，未来国家可能在高新制造业领域继续加大长周期资本投入，对冲传统 制造业投资的下行压力，
2019年整体制造业投资增速中枢可能是稳中微降。
我们同时认 为未来货币政策重点强调扩大信用，可能运用结构性宽松政策对冲社融表外融资的下行压 力，这也将使得中小企业融资难的问题得到一定缓解。
我们预计2018全年制造业投资增 速可能在8.5%左右， 2019年全年增速预计在8%左右。
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历轮基建刺激大都由中央财政先行给出宽松信号，我们维持对于放松基建的顺序“先中央后地方，先铁路后公路”的判断。由于资金到位与基建投资出现反弹的时点之间可能存在 一定时滞，而四季度天气转冷等气候原因也可能限制了中西部地区基建开工，
我们预计 2018年全年基建增速可能在5%左右，2019年则可能在10%附近，不过不大可能回复到 此前接近20%的增速高位。
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对于房地产领域，政治局会议要求坚持因城施策，坚决遏制房价上涨，
我们认为本轮始于 2016年的房地产调控仍未结束，地产调控短期难以大幅放松，维持全年地产投资增速缓 慢下行的判断。
预计2018年地产投资增速在9.5%，2019年全年地产投资增速可能逐渐回 落到5%，2019年地产投资增速的节奏判断是先下后上，先平缓回落，等待政策放松信号 而逐渐反弹。
3、外部贸易环境延续承压，中美贸易摩擦仍未见转机
2019年进出口形势主要面临两方面压力，一是全球经济增速放缓，二是中美贸易摩擦。
目前来看，中美双方的贸易摩擦似乎还没有缓和迹象。我们认为，未来可能缓和的时间点在 11月底G20峰会双方领导人会面是否能够进行有效沟通，此外也关注中东复杂的形势对美国的制约。我国对美出口占全部出口的15-20%之间，如果假设加征关税的影响全部影响到出口金额，那么不考虑汇率和替代国出口的因素，会降低出口增速3.8-5个百分点。进口方面，预计在外部压力下，我们将继续扩大进口。
三、预计2019通胀小幅上行，PPI较2018年回落
1、预计2019年CPI中枢略高于2018年，食品端仍是通胀上行主要动能
进入2018年三季度以来，全国范围内多个省份发生非洲猪瘟疫情，加快了本轮猪周期的触底。
从同比角度而言，我们中性预计未来猪肉 CPI 同比跌幅可能继续缓解，2019年猪肉 CPI同比可能转正。
从成本拉动的角度看，回顾三轮完整的通胀周期，CPI每一轮快速上行，都对应着油价或 猪价的上行周期，或两者兼而有之。
我们认为，当原油和猪肉价格的上行周期出现叠加时，CPI将面临较强的通胀压力，2008和2011年的高通胀情景均是如此。中性预计2019 年油价中枢继续上行到85美元左右，但基本面因素并不支持油价大幅快速上行，预计 2019年原油价格中枢的同比涨幅低于2018年。
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对于2019年通胀的可能走势，我们在正常的季节性基础上外推，中性预计2019年通胀中枢略高于2018年，高点可能在2019年年中附近、接近+3%。
由于2019年相比2018年没有春节错位因素，春节都是在2月份，加上2018年3月CPI 环比跌幅较大，故2019年春节2月份的CPI翘尾因素较低，2019年2月份CPI同比增速反而可能低于1月份。
“类滞胀”的经济环境可能在2019年表现的更为突出。
2、预计2019年PPI中枢继续下行
对未来 PPI走势，我们认为要重点关注需求侧政策对PPI环比的拉动。
在供给侧去产能、环保限产等拉动价格上涨的逻辑逐渐弱化后，我们认为需求侧政策对PPI环比的拉动力度可能低于供给侧主逻辑在2016-17年的作用阶段。从同比角度而言，我们中性预计2019年 全年国际布伦特油价中枢的同比涨幅低于2018年，PPI中枢仍大概率明显低于2018年。
四、失业与国际收支状况将是政策底线
1、调查失业率的容忍度没有5.5%那么高
2018年前9个月，我国全国城镇调查失业率均值约为5%，预计2018年和2019年我国失业率均值均不会触及5.5%目标值，但目前就业压力逐渐显现，
需关注2019年个别月份数据有破5.5%的风险，调查失业率的容忍度没有5.5%那么高，尤其是如果2019年年初企业开工状况不佳，叠加贸易摩擦，失业率将面临较大上行压力。我国历史上出现失业率全年均值突破5.5%的情况并不多见，2000年以来，即使是在我国经济受金融危机冲击最为严重的2008和2009年，年度失业率数据也仅最高达到5.48%，近似触碰5.5%，其余年度数据 均显著低于5.5%。
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2、国际收支已经接近央行底线
国际收支是央行货币政策最终目标之一，我们认为央行对于国际收支这一目标的态度更多 是维持底线思维，也就是在不触碰目标底线的前提下仅仅保持政策关注。
2018年一季度 我国经常账户增长-341亿美元，这是自2001年以来的第一次转负，在中美贸易摩擦的大 背景下，我们认为转负现象将有可能在2019年继续出现。国际收支维持基本的平衡是央行的底线，央行外汇占款持续负增长，以及导致官方外汇储备持续下降都会触及央行的国际收支底线。
五、货币政策从灵活适度转向略宽松
2019年经济基本面大概率回落，国家调控方向会更加注重稳增长，货币政策也将会向稳 增长、保就业倾斜，
货币政策由灵活适度的货币政策切换至稳增长为首要目标的稳健略宽松的货币政策。
我们认为，央行2019年最终目标会向稳增长和保就业倾斜，中介目标依 然是数量型为主，并辅助以价格型中介目标，
预计货币政策主逻辑将是降息、降准。
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2019年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，广义货币M2增速和社融增速两者同时作为货币政策中介目标，在央行稳增长和保就业为主的最终目标背景下， M2 增速和社融增速2019年维持反弹的趋势概率较高。在不采取政策对冲的情形下，社融增速持续下行是大概率事件，我们判断央行货币政策在2019年大概率会选择降准来解决社融增速内生动力匮乏的问题，
我们预测2019年央行会有3-4次降准。
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央行在2015年之后再也没有调整过贷款基准利率，我们认为2019年央行调整存贷款基准利率的概率较小，央行会选择调整政策曲线利率来应对稳增长、保就业的压力。我们预测，
央行会在2019年一次下调10个BP左右的逆回购和MLF利率来应对货币政策最终目标压力。
汇率的灵活性取决于美元指数
。2019年美元指数超预期上行的概率不高，美元指数一旦进入下行通道，人民币兑美元汇率突破7.0后大幅贬值概率很小；一旦美国经济超预期向上或者欧洲经济超预期向下导致美元指数超预期上行，我们认为人民币汇率存 在的贬值压力将会增大，这个时候需要判断第二个条件，就是央行如何使用汇率价格中介目标来实现货币政策最终目标。
六、预计明年财政政策更加积极
在财政支出方面，我们预计明年仍将实行更加积极的财政政策，预计支出增速在8%左右。
在财政收入放缓，支出刚性较强的情况下，预计2019会将赤字率从2.7%提高至3%。除了使用中央预算稳定调节基金以外，我们预计还将继续增发国债。由于我国外债率相比其他国家偏低，增发外债可能也是一种政策选择。
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截至目前，增值税税率为16%、10%、6%三档，减并增值税税率的改革仍在进行中。
我们认为，在今年减税降费1.3万亿以上的基础上，2019年预计继续安排减税8000亿以上，
同时适时推出阶段性降低社会保险费的改革措施，落实2018年9月18日国务院常务会议关于“要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施”的精神。考虑到我国 财政支出的刚性需要，以及2019年经济增速下行可能带来的减收压力，预计减税会采取 渐进的方式实施，在综合权衡下，预计每次减税的规模为2000-3000亿水平。
七、供给侧改革由破到立重在补短板
当前我国宏观经济政策是2015年中央经济工作会议定调的延续。以“三去一降一补”为主要抓手的供给侧结构性改革成为政策总纲。从2015年开始，以 “营改增”为代表的减税降费，以环保限产为主要代表的去产能以及以三四线棚改货币化 安置为主要代表的去库存政策相继展开。
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供给侧结构性改革的总体思路是“先破后立”，破的过程集中体现在“ 三去一 降”，目前已经取得阶段性成果。从供给侧结构性改革的先后进程来看，我们预计2019年的重点工作是“补短板”。
八、海外经济复苏陷入曲折
展望2019年，我们认为美国一枝独秀的局面不可持续，美国经济大概率在2018年四季度 至2019年一季度见顶。2019年欧元区经济增速将较2018年进一步放缓，但受就业改善带动消费增长的影响，经济或未将明显失速。
外部风险仍存，日本经济增速预计2019年将 回落。新兴市场国家面临“内外交困”的增长前景，未来不容乐观，以稳为主防范风险是首要目标。
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以下三大关键变化导致2019年美国一枝独秀的局面难以为继：
第一、美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速将继续下行。 第二、美国房地产市场已在触顶回落，美联储加息将会对房地产市场形成进一步的压制。第三、本轮美股调整和2000年类似，在外围流动性收紧与内因企业盈利增速减慢的共同影响下，
我们预计2019年美股或将进一步震荡下行。若美国股市进一步下跌，将直接冲击经济。若市场对经济下行形成一致性预期，将会加速股市的进一步下滑。
我们认为，2019年美联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。
美联储对 未来加息节奏的预期引导仍可能影响资产价格波动。可能制约加息节奏更多的是联储不得不考虑的金融市场波动风险，超市场预期加息可能加大美股的调整和波动。
九、2019年大类资产配置倾向于债券
理论上，无风险利率下行对估值利率敏感型的成长性行业较为利好。因此，在利率阶段性 下行期看好国家资本与商业的长周期结合的相关行业。
在风险偏好没有明显回归的情况下，我们建议坚守低估值的策略。优先选择基本面较为扎实但是PB已经跌破1的公司。
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如果本轮美元周期进入大周期向下拐点，资本有望向新兴市场回流，对新兴市场经济和资本市场产生较强的正面影响。中国仍然是比较有优势的吸引外资的新兴市场国家，如果资本回流将为 A 股中长期估值牛市创造流动性宽松条件。
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配置利率债，同时可参与基建类城投。
我们预计货币政策将更加宽松，基本面大幅复苏概率低，我们继续看好利率债表现，预计2019年10年期国债收益率底部中枢为3.2%。
相比之下，我们更看好城投债，
2018年7月下旬，国常会引导进入金融机构保障融资平台公司合理融资需求，理财细则柔性化处理， 两者均利好基建类城投债。
对于多数周期性工业品来说，由于供给扩张，价格面临下行压力。同时，由于经济存在下行压力，内需支撑作用也较弱，因此
国内基本面并不支撑商品价格走高。 然而，原油抬升带来相关能化品上涨可适当关注。
2018年中美博弈剧烈，同时地缘政治问题和民粹主义抬头，政策变动容易较大，引起市场出现波动率上行，我们认为这些因素在2019年实际性缓解的概率并不高，所以谨防阶段性波动也是2019年的主题。
在波动率高的特征下，黄金价格可能会有一定的上涨。
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