股债同涨到股债同跌的背后

华创认为股债同跌最主要的原因，是10月底的正回购表明了央行不希望流动性太宽松。短期对债市持谨慎态度。中长期基建投资增速有望继续反弹，经济下行压力可能低于市场预期。

债券策略方面，上周股债市场由前期的股债同涨变为股债同跌，我们认为最主要的原因是10月底央行正回购说明了央行对流动性的态度还是不希望太宽松。短期来看，考虑到上周债市情绪明显降温、1年期国债收益率和资金利率出现倒挂以及技术指标偏悲观，我们建议短期谨慎，下周建议关注月底G20峰会。中长期来看，前期PPP监管趋严和集中清库对基建增速造成一定负面影响，目前清库影响逐渐减缓，叠加宽信用政策支持，10月基建投资增速出现年内首次反弹，后期基建投资增速有望继续反弹，经济压力可能低于市场预期。

第一，股债同涨到股债同跌的背后。

上周股债市场由10月下旬以来的股债同涨变为股债双跌，我们认为主要是因为市场投资者对流动性的看法发生了变化。上周发布的央行和其他存款性公司资产负债表显示，10月央行资产负债表中其他负债科目环比增加4364亿元，而其他存款性公司资产负债表中对中央银行债券科目环比增加3800亿元，大概率能够证实十月底央行进行了正回购操作的传闻。值得关注的是，这背后反映出央行维持货币政策稳健中性，通过各种措施平滑资金面波动，央行骨子里对流动性的态度还是不希望太宽松，至少是资金利率不能和政策利率倒挂。另一方面，上周1年期国债收益率和资金利率出现倒挂，在资金利率难以明显下行的情况下，短端债券收益率面临反弹压力。

第二，政府负债准则明确PPP支出责任不属于政府负债，叠加清库暂告段落和基建补短板，未来PPP恢复有利于支撑基建。

自从去年二季度50号文和87号文以来，PPP领域监管趋严，尤其是17年11月92号文要求2018年3月31日前集中清理已入库项目，使得上半年PPP数量有明显下滑。但随着集中清库影响逐渐减弱，以及多个扶持PPP发展的政策相继发布，比如上周财政部发布《政府会计准则第8号——负债》明确了对于PPP这类需要根据公共服务的绩效评价结果进行支付的支付责任也就不应纳入政府负债范围内，10月国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见提到了鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作（PPP）等方式。目前PPP项目数量已经企稳，而且项目落地率有所提升。

第三，上周债券市场情绪指标表现回顾。

为了更好的监测市场情绪变化，近期华创投顾部发布了两篇市场情绪指标系列报告，基于技术指标的角度尝试给出不一样的观察视角，详见《如何跟踪市场情绪，短期指标解读债市——华创资管债券市场情绪指标系列报告之一20181111》、《如何跟踪市场情绪，短期指标解读债市—华创投顾部债券市场情绪指标系列报告之二20181117》。上周主要技术指标表现以及反映出的信号见正文。

上周央行继续暂停公开市场操作，上半周资金面趋紧，下半周资金面转松。虽然资金面转松，股市和商品大跌，但债市情绪明显降温，全周利率债收益率震荡上行，国债收益率曲线进一步陡峭，国开收益率曲线平坦化变化。关于下周市场，我们建议关注以下几点：

第一，股债同涨到股债双杀的背后：10月底央行正回购比目前资金松更能说明央行态度。

上周股债市场由10月下旬以来的股债同涨变为股债双跌，我们认为主要是因为市场投资者对流动性的看法发生了变化。观察近两个月的资金面，除了10月底和上半周以外，整体资金面保持偏宽松的状态。10月底当时市场传闻央行进行了正回购，但当时也无法进行验证；本周以来央行连续暂停公开市场操作，上半周资金面明显趋紧，而下半周资金面又重返宽松，也引起了市场的广泛关注。

本周发布的央行和其他存款性公司资产负债表显示，10月央行资产负债表中其他负债科目环比增加4364亿元，而其他存款性公司资产负债表中对中央银行债券科目环比增加3800亿元，大概率能够证实十月底央行进行了正回购操作的传闻。值得关注的是，

这背后反映出央行维持货币政策稳健中性，通过各种措施平滑资金面波动，央行骨子里对流动性的态度还是不希望太宽松，至少是资金利率不能和政策利率倒挂。另一方面，上周1年期国债收益率和资金利率出现倒挂，在资金利率难以明显下行的情况下，短端债券收益率面临反弹压力。

第二，政府负债准则明确PPP支出责任不属于政府负债，叠加清库暂告段落和基建补短板，未来PPP恢复有利于支撑基建。

为了建立健全政府会计准则体系，在政府会计基本准则的基础上，近日财政部发布《政府会计准则第8号——负债》，较为全面地规范了政府会计主体负债的分类及确认、计量和披露。因为政府负债和隐性债务有较大的相关性，市场对PPP未来支出责任是否属于政府负债也有很多争议。根据政府负债准则，政府负债确认的前提有现实义务和可靠计量，那么对于PPP这类需要根据公共服务的绩效评价结果进行支付的支付责任也就不应纳入政府负债范围内。

PPP监管趋严，集中清库的负面影响很大。

自从去年二季度50号文和87号文严禁借政府投资基金、政府和社会资本合作、政府购买服务等名义变相举债以来，地方政府债务管理明显趋严，PPP领域监管也呈现趋严的特点。尤其是17年11月财政部颁发的关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知（92号文）严格新项目入库标准，于2018年3月31日前集中清理已入库项目；18年5月财政部发布《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（54号文），主要针对173个前三批示范性项目进行整改，整体不规范率达到23%。

PPP监管趋严以及集中清库产生了较大的负面影响，根据全国PPP综合信息平台项目管理库季报数据，17年11月92号文发布至今年3月底综合信息平台已累计清退管理库项目1,160个，累计清减投资额1.2万亿元，今年二季度和三季度分别清退项目538个和856个，涉及投资额分别为0.9万亿元和9,569亿元。

清库暂告段落，基建补短板和宽信用融资支持利好PPP恢复。PPP集中清库叠加融资收紧，使得上半年PPP数量有明显下滑。但随着集中清库影响逐渐减弱，以及多个扶持PPP发展的政策相继发布，目前PPP项目数量已经企稳，而且项目落地率有所提升。10月国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见提到了鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作（PPP）等方式，对经核查符合规定的政府和社会资本合作（PPP）项目加大推进力度，严格兑现合法合规的政策承诺，尽快落实建设条件；积极推动符合条件的政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券、规范开展资产证券化。

第三，上周债券市场情绪指标表现回顾

为了更好的监测市场情绪变化，近期华创投顾部发布了两篇市场情绪指标系列报告，基于技术指标的角度尝试给出不一样的观察视角，详见《如何跟踪市场情绪，短期指标解读债市——华创资管债券市场情绪指标系列报告之一20181111》、《如何跟踪市场情绪，短期指标解读债市—华创投顾部债券市场情绪指标系列报告之二20181117》。上周主要技术指标表现以及反映出的信号如下：

上周PSY指标离开超买区继续下行，从周一至周三维持在66.67，周四周五下降至58.33。虽然PSY仍停留在50以上，但买方情绪明显降温，国债期货价格仍处于近半年的高位，下周重回超买区可能性较小。

上周MA指标都处在“多头排列”的状态，这是“上涨”趋势的信号，国债期货价格却在下跌。从最新的MA指标来看，5日均线走势向下，有下穿10日均线和30日均线形成“空头排列”的可能，所以我们应密切关注下周10年期国债期货的走势。

上周KDJ指标离开“超买”区间，周二出现K值线下穿D值线形成“卖出”信号，国债期货价格周二到周五下跌了0.04%。目前K值与J值已经离开“超买”区间，10年期国债期货主力合约是否下跌有待进一步观察。

上周MACD指快速线DIF虽然一直处于慢速线DEA的上方没有出现交叉的情况但却出现DIF快速线逐渐接近DEA慢速线的趋势，MACD柱也呈现缩小的趋势，显示国债期货价格上涨乏力。实际国债期货的价格的确出现下跌。最后根据最新的MACD指标认为未来国债期货市场上涨动力不足。

债券策略方面，上周股债市场由前期的股债同涨变为股债同跌，我们认为最主要的原因是10月底央行正回购说明了央行对流动性的态度还是不希望太宽松。短期来看，考虑到上周债市情绪明显降温、1年期国债收益率和资金利率出现倒挂以及技术指标偏悲观，我们建议短期谨慎，下周建议关注月底G20峰会。中长期来看，前期PPP监管趋严和集中清库对基建增速造成一定负面影响，目前清库影响逐渐减缓，叠加宽信用政策支持，10月基建投资增速出现年内首次反弹，后期基建投资增速有望继续反弹，经济压力可能低于市场预期。