自2009年年底以来，商业银行总负债增速长期下行，负债荒问题已成为困扰商业银行的沉疴顽疾。各时间跨度下的现实因素无不是从基础货币抑或是货币乘数等方面来影响商业银行总负债增速的变化。当前商业银行的负债荒，究其本质，则是长中短期逻辑相互交叠下的“三杀”。
就长期因素来看，随着利率市场化的不断推进，以货币基金为代表的影子银行凭借更具吸引力的市场化利率实现了对商业银行的“存款搬家”，需要看到的是，商业银行在利率市场化大潮的裹挟之下也迫不得已通过银行理财隐形收益率承诺的形式不断挽回流失的潜在负债资金。虽然近期发布的理财子公司新规征求意见稿也给予了银行理财在销售方面的大量优惠政策，商业银行负债荒有所缓和，但也不可否认的是，资管新规刚性兑付打破之下，理财产品的实际风险不断暴露，在居民风险偏好无显著上升前，通过银行理财实现负债资金回流的压力依然存在。就中期因素来看，随着2014年起美联储退出量化宽松政策以及今年6月份欧洲央行宣布于今年年底退出量化宽松政策，美欧两大央行均已开始进入缩表周期，人民银行近期的缩表行为压低了基础货币增速，商业银行负债端承压。就短期因素来看，虽然7月份以来资管新规补充通知允许老产品购买新资产以及国务院常务会议要求保证地方融资平台合理融资要求等均出现明显的宽信用迹象，但是相关政策的实际力度依然存疑，企业部门、政府部门以及居民部门均呈现信用收缩迹象，货币派生能力乏力，银行负债端吃紧。综上所述，当前商业银行的结构性存款热潮，无疑是对长中短期逻辑交叠下自身负债荒的一种自救。
结构性存款一般指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款，最早可以追溯到1987年的美国。由摩根大通银行和北美信托银行分别推出相关产品来满足市场需求。2002年，光大银行首先在国内推出外币结构性存款产品。随着2004年《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》出台，结构性存款呈现出发展态势。进入2018年，结构性存款规模出现快速增长，主要是得益于资管新规对于保本理财产品的限制，结构性存款成为商业银行吸收资金的重要工具。但市场上出现“假”结构性存款的问题，进而引起监管当局的关注，发展受到限制。但由于低风险偏好资金对于“保本”的需求，其预期收益形式具有较强的吸引力，再加上较低的购买门槛，导致其增长速度依然能够维持在较高水平。
结构性存款在挂钩类型上可以分为以利率、汇率、商品等五种类型。从构成比例上看，单位类型占比保持在50%以上。由于利率市场化尚未完全化，存款利率定价仍会收到自律机制的限制，导致利率双轨制的存在，银行为寻求能够突破利率上限的金融产品，结构性存款产品获得国内市场的青睐。通过挂钩衍生品工具的方式，突破利率自律机制的限制，从而实现高于同期定期存款利率的目标。
由于结构性存款本金进入表内统一核算，保证了本金部分的安全，而嵌入的衍生品工具多为成熟产品，对预期收益率具有较好的估计。因而，结构性存款产品的风险评级较低，基本与保本理财产品相当。此外5月出台的《流动性办法》引入三个流动性指标，其中净稳定资金比例(NSFR)和优质流动性资产充足率适用于资产规模不同的商业银行。从净稳定资金比例的分子项——可用稳定资金来看，结构性存款本金的折算系数高达90%以上，远高于同业负债的分配系数，能够有效降低对NSFR的消耗。而优质流动性资产充足率从其分母项——短期现金净流出来看，零售存款和机构存款折算系数均低于同业负债的折算系数，结构性存款能够满足流动性条件。中小银行大力发展结构性存款是解决自身资金需求的重要途径，通过推出创新产品，增加对资金的吸引能力，从而能够在市场竞争当中更好的发展。
当然，结构性存款的发展也存在一些问题。首先是销售发行管理不够规范，存在监管套利空间。由于国内尚未出台专门针对结构性存款的监管法规，其中金融衍生品交易主要依据衍生产品交易办法进行操作管理，而销售主要依据理财新规的相关规定。并且，结构性存款产品的信息披露不充分，没有公告实际的衍生品交易情况和结果。考虑结构性存款的快速增长，需要监管部门进一步关注，对于结构性存款的会计处理和统计口径也需要明确统一，便于监管和行业分析。其次是结构性存款市场出现“假”结构性存款问题。“假”结构性存款出于高息揽储目的，通过理财方式实现“刚性兑付”。“假”结构性存款主要的方式可以分为两种：一是为衍生品工具设置不可能执行的条件，导致衍生品交易不可能触发；二是将观察区间条件设置的较为宽松，缩小最低与最高收益的差距，表现出类似固定收益的“刚性兑付”情况。这两类形式与消除刚性兑付的政策导向相违背，引起监管部门的注意。最后是结构性存款产品研发能力不强，存在资质问题。国内开展结构性存款的挂钩标的主要集中在利率、汇率和商品，特别是中小银行的产品同质化问题突出。针对不同挂钩标的和期限的结构性存款定价需要选择的不同的模型和参数，中小银行缺乏经验和人员配备，很难设计出真正结构化的存款产品。而衍生品交易资质问题较突出，部分中小银行不具备交易资格，通过委托大型银行进行衍生品投资来开展结构性存款业务，这在一定程度容易导致风险的跨机构传染，与宏观审慎的要求不相符。
从结构性性存款的竞争品分析来看，结构性存款产品的投资者具有相对高收益和低风险偏好，其竞争产品类别主要包括货币基金、现金管理类产品，短期理财基金，协议存款和收益凭证等等。由于货币基金，现金管理类产品以及短期理财基金存在较大同质性，对同业存单的配置比例较高，一旦同业存单的收益率出现下滑，则三者的收益率都会出现显著下降。而由于结构性存款的设计特点，其收益率较为稳定，维持在4%左右，这从一定程度上可以解释今年增速的上升。而对于协议存款和收益凭证来说，协议存款的门槛较高，大致在3000万以上，收益会参考同期限的存款基准利息。由于宽货币的政策背景下，其利率在一定程度会落后结构性存款水平。而收益凭证则是由证券公司推出的具有保本性质的一种债务融资凭证，其收益偿付与特定的标的相关，包括股权、债权、利率等，这与结构性存款的衍生品设计非常类似。其起购金额通常在5万，私募方式下为100万，但其风格更适合风险偏好较高的合格投资者，而结构性存款产品则对风险偏好更低的投资者更具有吸引力。考虑到规模，收益凭证和协议存款很难撼动结构性存款的地位，结构性存款对于保本理财市场的承接将会是比较充分的。
在利率市场化深化背景下，结构性存款将会是个过渡性产品。结构性存款在未来发展会受到个人大额存单逐步的替代，但是短期内并不显著。目前来看，大额存单门槛在20万以上，其收益比同时期定期存款上浮30%左右，吸引资金能力落后于结构性存款的水平。但相比于结构性存款的复杂结构，大额存单在标准化和简单化程度上更受到银行的欢迎，资金锁定时间可以更长，带有质押或者可转让性质会适合大流动性投资者。对于同业负债的约束，在一定程度上有助于大额存单以及结构性存款的发展。
此外，结构性存款在发展过程中所暴露出来的问题也将会逐步解决，特别是市场上存在的“假”结构性存款以及衍生品交易资质的问题。利率市场化对于银行体系的冲击是客观存在的，负债成本在短期内上升在所难免。由于大额存单在一定程度上具有简单透明，锁定期更长的特点，在利率双轨制并轨化趋势下，结构性存款的突破利率自律限制的功能将会削弱，“假”结构性存款得到进一步清理，其对低风险偏好客户的吸引力也会逐步减弱，银行通过推广大额存单业务来保障资金需求，并在一定程度上控制负债成本，达到自身盈利能力的提高。
正文
自2009年年底以来，商业银行总负债增速长期下行，负债荒问题已成为困扰商业银行的沉疴顽疾。考虑到商业银行负债端与货币供给量M2统计口径的基本重叠以及增速趋势的一致性，我们可以先从M2的构成上对商业银行长期负债增速下行原因做简单剖析。由于M2=基础货币✖货币乘数，因此基础货币与货币乘数的变化也会同样影响商业银行总负债增速的变化，具体来讲，基础货币影响原生负债（存款），货币乘数决定派生负债（存款），各时间跨度下的现实因素无不是从基础货币抑或是货币乘数等方面来影响商业银行总负债增速的变化。当前商业银行的负债荒，究其本质，则是长中短期逻辑相互交叠下的“三杀”。
就长期因素来看，随着利率市场化的不断推进，以货币基金为代表的影子银行凭借更具吸引力的市场化利率实现了对商业银行的“存款搬家”，不可否认的是，大部分流向货币基金的资金最终又通过协议存款等方式再次回流商业银行负债端，但是，少部分资金脱离了商业银行负债端，实现了在货币基金为代表的资金供给方与企业为代表的资金需求方间的体外循环。从具体影响路径上来看，利率市场化下货币基金的存款分流从原生负债与派生负债两个方面影响了商业银行总负债的增长。就原生负债来讲，M0是基础货币的主要构成，也是商业银行实现后续货币派生的根本，是商业银行重点争夺的潜在原生负债。随着货币基金的出现，大量居民与企业持有的M0无法形成商业银行的原生存款，进而影响商业银行的存款派生能力。就派生负债来讲，以往在商业银行进行贷款发放后，资金总会回流其负债端形成派生存款，弥补负债端缺口。随着货币基金的出现，贷款发放后的资金回流过程被切断，商业银行潜在负债缺口不断扩大。需要看到的是，商业银行在利率市场化大潮的裹挟之下也迫不得已通过银行理财隐形收益率承诺的形式不断挽回流失的潜在负债资金。虽然近期发布的理财子公司新规征求意见稿也给予了银行理财在销售方面的大量优惠政策，商业银行负债荒有所缓和，但也不可否认的是，资管新规刚性兑付打破之下，理财产品的实际风险不断暴露，在居民风险偏好无显著上升前，通过银行理财实现负债资金回流的压力依然存在。
就中期因素来看，随着2014年起美联储退出量化宽松政策以及今年6月份欧洲央行宣布于今年年底退出量化宽松政策，美欧两大央行均已开始进入缩表周期，人民银行近期的缩表行为压低了基础货币增速，商业银行负债端承压。可以观察到，今年以来人民银行的部分货币政策也有着缩表迹象，例如2018年4月人民银行在宣布下调准备金率1个百分点的同时，要求商业银行利用降准资金偿还其所借央行的中期借贷便利资金。从政策意图上来看，人民银行在通过收紧基础货币投放实现缩表的同时，抬高货币乘数上限来保证流动性的合理稳定。相关举措投射到商业银行负债端则表现为原生负债的收缩与派生负债的增加。不过从实际货币乘数的同比变化上可以发现，原生负债收缩已成事实，但派生负债却难有增加。今年1-9月份，虽然经历了多次降准，但实际货币乘数对M2增速的贡献度整体下行，直至10月方出现疑似上行拐点。
就短期因素来看，虽然7月份以来资管新规补充通知允许老产品购买新资产以及国务院常务会议要求保证地方融资平台合理融资要求等均出现明显的宽信用迹象，但是相关政策的实际力度依然存疑，企业部门、政府部门以及居民部门均呈现信用收缩迹象，货币派生能力乏力，银行负债端吃紧。就企业部门来看，根据资管新规的要求，资管产品购买非标资产需要保证期限匹配，以往通过短期限理财配置长期限非标的运作模式无法持续，政策抑制下企业信用扩张被动终止；就政府部门来看，随着地方政府官员绩效考核标准由唯GDP论向污染防治、精准扶贫以及防范化解重大风险的三大攻坚战过度，地方官员进行债务扩张扩大基建投资的内在动力不足，地方政府呈现主动信用收缩迹象；就居民部门来看，自2017年3月份以来，全国多地地产政策再次收紧，以首付比例抬升为主的多项地产限售政策压制了居民部门的购房动力，居民部门信用扩张进程被动终结。
综上所述，当前商业银行的结构性存款热潮，无疑是对长中短期逻辑交叠下自身负债荒的一种自救。
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结构性存款的由来
按照央行于2016年正式发布的《存款统计分类及编码》（JR/T0134-2016）标准中可以找到对于结构性存款的解释，“结构性存款是指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩，使得存款人在承担一定风险的基础上可能获得更高收益的业务产品”。从上述定义来看，结构性存款是在存款的基础之上嵌入金融衍生工具，从而使其具有固定收益证券和金融衍生品的双重特征。
结构性存款的发展最早可以追溯到1987年的美国，虽然利率市场化基本完成，但由于当时存款基准利率较低，银行吸收存款的压力不小，通过设计高收益产品来吸引存款的动机较为强烈。由摩根大通银行和北美信托银行分别推出市场指数存单(Market Index CD)和股指存款账户(Stock Index Account)能够缓解资金压力的同时满足市场的收益需求。该款类型产品设计以当年标普500指数上涨幅度的45%来计算收益，同时保证4%的利息。当然投资者也可以选择放弃4%的利息收益，进而换取指数上升幅度的75%来计算收益，当然所有本金不受市场走势影响。后来在1991年，由奥地利政府发行、高盛公司设计的1亿美元“股价指数成长票据(SIGN)”取得成功，该产品在存续期内不支付任何利息，到期时按照标普500指数在存续期内变动的100%支付收益，这也标志着结构化产品进入新的发展阶段，随后，各家银行纷纷推出各种类型的结构化产品。
2002年，结构性存款产品开始进入中国，光大银行首先在国内推出外币结构性存款产品。随着2004年银监会出台《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，允许获得衍生品业务资格的商业银行可以发行以人民币为主的结构性存款产品。国内的结构性存款产品呈现出蓬勃发展态势，经过10余年的发展，国内商业银行基本上都推出了相关的结构性存款产品。不过在进入2018年以后，结构性存款异军突起，规模同比增速达到40%以上，总体规模出现快速增长状态，一举突破10万亿，堪称资管新规之后的“现象级”产品。
结构性存款的增速在2018年保持在较高水平，主要还是得益于资管新规对于保本理财产品的限制，而在短期之内，结构性存款作为商业银行的吸收资金的重要工具，在一定程度上发挥了保本理财产品的替代作用，而且商业银行更有积极的动力去推动该项业务的发展。特别是中小银行在结构性存款上的持续发力，是助推规模快速增长的主要动力来源，其中中小银行的单位结构性存款占比超过四成，其快速增长具有举足轻重的作用。
当然随着结构性存款的快速增长，市场上也出现的“假”结构性存款的问题，从而引起监管当局的密切关注，对于结构性存款的业务开展进行一定程度的限制，进而使得6月份以后的规模增速有所下滑。不过由于低风险偏好资金对于净值化理财产品的疑虑和风险的担忧，使得结构性存款产品的预期收益形式具有较强的吸引力，资金源源不断进入结构性存款市场，再加上结构性存款的起购金额较低，一般为5万元，甚至有的低至1万元，这就使得其投资门槛较低，能够吸引本金不多但又希望得到相对高收益的投资者，导致其增长速度依然能够维持在较高水平。
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结构性存款的主要特点
结构性存款在产品设计时需要对进行挂钩的金融衍生品工具在产品说明书当中进行详细说明，从而使得结构性存款在挂钩类型上可以分为以利率、汇率、商品、股票和信用为挂钩的五种类型，一般在国内发行的结构性产品主要集中在前三类。而且商业银行能够自主决定结构性存款的设计形式，具有较强的灵活性和主动性，特别是商业银行可以针对机构开发量身定制的单位结构性存款，受到相对风险偏好较低的机构客户的欢迎。从结构性存款的构成比例上可以发现，单位结构性存款的占比一直保持在50%以上，近几年来一直保持较快的增长趋势。
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结构性存款的收益率远高于定期存款
由于利率市场化改革已经基本完成，存款的利率上限在名义上已经放开，但是由于利率定价自律机制的存在，商业银行的存款利率定价仍会收到自律机制的限制，存在定价上限。而利率双轨制的存在，导致市场利率与存款利率存在较为稳定的利差，使得银行吸引资金的压力较大，不得不寻求能够突破利率上限限制的金融产品，而结构性存款产品也正如当年在美国市场大放异彩相类似的情景下又重新获得国内市场的青睐。根据2018年9月正式发布的《商业银行理财业务监督管理办法》(简称“理财新规”)当中对结构性存款的规定，结构性存款应当纳入商业银行的表内核算，按照存款进行管理，其本金部分纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产按照规定计提资本拨备，而其中嵌入的金融衍生品工具部分，则按照《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(2011年修订)当中的规定进行管理。进而也就意味着结构性存款通过设计挂钩金融衍生工具的方式，突破利率自律机制对利率定价上限的限制，从而实现高于同期定期存款利率的目标。
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结构性存款的低风险评级和流动性考核优势
由于结构性存款的本金在账户处理时与普通存款一样，一同纳入商业银行的资产负债表内进行统一核算，从而保证了本金部分的安全。此外嵌入的金融衍生品工具多为金融市场上较为成熟的金融产品，定价机制较为成熟，对于衍生品的预期收益率具有较好的估计，因而，在保障本金完全兑付的基础之上，商业银行给予结构性存款产品的风险评级往往较低，一般都是处于低风险等级状态，基本与保本理财产品的风险等级相当，略低于非保本理财产品的风险等级。这也进一步为资管新规和理财新规推出之后的理财市场提供了能够满足低风险偏好投资者的金融产品。
此外，由于2018年5月银保监会颁布了《商业银行流动性风险管理办法》（以下简称“流动性办法”），相比之前的试行办法，引入了三个流动性量化指标，其中，净稳定资金比例(NSFR)适用于资产规模在2000亿元（含）以上的商业银行，优质流动性资产充足率(HQLAAR)适用于资产规模小于2000亿元的商业银行，流动性匹配率(LMR)适用于全部商业银行。从净稳定资金比例的分子项来看，即可用稳定资金，同业负债的折算系数只有50%，而由于结构性存款大多不可提前赎回，本金部分像普通存款一样计入银行的资产负债表，其作为存款的折算系数高达90%以上，通过对同业负债的替代能够有效降低对NSFR的消耗。因而，由于股份制银行为满足流动性考核的需要，在很大程度上会具有较大的动力推进结构性存款业务，不仅有助于缓解资金的需求压力，也有利于改善自身的流动性水平。
而优质流动性资产充足率作为中小银行的流动性监管指标，算是流动性覆盖率的简化指标。从其分母项可以发现，即短期现金净流出，一般存款当中的零售存款折算系数仅为8%，而大企业的机构存款折算系数为35%均低于同业负债的折算系数，表明监管当局通过引导中小银行减少同业负债依赖，回归存贷款业务的监管意图，而结构性存款恰好能够满足相关的流动性监管条件。由于中小银行在吸收存款方面的能力弱于全国大型银行，而监管当局对于同业负债业务的限制，使得中小银行资金需求的压力增大，而存款自律机制使得中小银行和大型商业银行一样受到利率上限的制约，即使其提高存款利率的上浮水平，其对资金的吸引能力仍旧不足，这也进一步导致中小银行的资金紧张，大力发展结构性存款是中小银行解决自身资金需求的重要途径。而且在利率市场化改革深化的前提下，利率并轨趋势对于中小银行来说也并不非常乐观，未来的负债成本上升趋势不可避免，其面对更为开放和竞争的资金市场，需要尽可能构建起一定程度上的相对竞争优势，通过一些创新产品的推出，提高客户的黏性，增加对资金的吸引能力，从而能够在激烈的市场竞争当中更好的发展。
结构性存款所面临的的问题
销售发行管理不够规范，存在监管套利空间
由于国内尚未出台专门针对结构性存款的监管法规，相关的监管政策散见于多个监管法规当中，并且有些监管政策只停留在原则层面或者参考类似的金融产品的监管规定，尚未进行细化操作。其中结构性存款当中所嵌入的金融衍生品交易主要依据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法(2011年修订)》(简称“衍生品办法”)进行操作管理，而在结构性存款业务的开展和销售环节，主要依据理财新规当中对于结构性存款的相关规定。目前商业银行销售结构性存款主要是参照理财产品销售管理规定来执行，按照理财产品“双录”（即录音、录像）要求，通过产品协议与说明书、产品风险解释等向客户销售结构性存款并告知产品风险，但在实践操作中存在问题。由于结构性存款的内部风险评级较低，使得销售人员一定程度上忽视投资者风险承受能力，过度强调结构性存款的保证收益特性，让投资者存在“刚性兑付”的错觉。并且，结构性存款产品的信息披露不充分，特别是在对外发布的结构性存款产品说明书中，仅介绍挂钩的衍生品标的和收益计算方式，并没有公告实际的衍生品交易情况和结果，对于最终收益的计算和结果存在疑虑。
考虑结构性存款的快速增长情况，其目前规模已经超过保本理财产品的规模，并在非保本理财产品净值化过程中承接非保本理财的部分市场份额，对于结构性存款业务开展当中出现的一些问题，以及和其他结构化产品的区别仍需要监管部门进一步关注和厘清。此外，对于结构性存款的会计处理和统计口径也需要明确统一，特别是考虑到不同银行机构在产品设计当中的不同，在一定程度上便于监管和行业分析。
结构性存款市场出现“假”结构性存款问题
由于结构性存款成为各大商业银行绕过利率自律机制，吸收资金的重要工具。市场上逐渐出现了“假”结构性存款。这些“假”结构性存款本质上是出于高息揽储的目的，通过变相理财方式的目的从而实现“刚性兑付”。“假”结构性存款主要的方式可以分为两种：一是将嵌入结构性存款的衍生品工具设置不可能执行的条件，导致衍生品交易不可能触发，再加上产品本身通常不会报告衍生品的真实交易情况，因而，产品本身与衍生品的真实挂钩令人存疑，结构性存款产品的性质存在问题；二是结构性存款产品在设计上将嵌入衍生品的观察区间或者情景条件设置的较为宽松，从而使得最高收益很容易达到，并且最差情况的收益与最高收益的差距很小，使得原本浮动收益变成固定收益情况，实质上表现出类似固定收益的“刚性兑付”产品，达到保本保收益的目标。这两类形式与资管新规消除刚性兑付的政策导向相违背，基本上都能够超过同期限定期存款的利率水平，一定程度上带有变相的高息揽储的特点，从而引起监管部门的注意，后续对于结构性存款产品的监管力度会有加强的趋势。
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结构性存款产品研发能力不强，存在资质问题
从国内开展结构性存款业务的商业银行所发布的产品说明书来，结构性产品的挂钩标的主要集中在利率、汇率和商品上，结构设计普遍比较简单，特别是中小银行的产品结构设计较为单一，同质化问题比较突出。一般来说，结构性存款本质上是“存款+期权”，一部分收益由存款产生，另一部分则为所嵌入的衍生品价格波动所带来的收益，由于利率、汇率和商品的期权费率较低，银行设置不可执行条件，到期日银行只会损失期权费，并通过内部转移资金定价将结构性存款转化为收益较高的保本保收益产品，从而满足客户高收益和刚兑需求。但是针对不同挂钩标的、不同期限的结构性存款定价需要选择的模型和参数都不相同，特别是中小银行由于业务模式单一、人才储备不足、项目经验少等因素影响，很难设计出真正结构化特征的存款产品。在面对资金需求压力的情况，只好借助“结构性”之名来实现存款产品的销售，一定程度上促使了“假”结构性存款的泛滥。
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此外，金融衍生品交易资质的问题也尤为突出。按照《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(2011年修订)的规定，商业银行从事衍生品交易都要首先具备相关准入资格。而结构性存款由于嵌入衍生品工具，故要求商业银行自行购买期权，再结合普通存款设计成结构性存款产品，这要求银行在开发结构性存款产品的时候需要具有相应的业务资质牌照。而部分中小银行由于不具备资格准入条件导致无法拿到交易牌照，进而演变出中小银行通过委托大型银行进行衍生品投资的方式，借助大型银行的交易资质来开展结构性存款业务，这在一定程度上拓展了资产的链条长度，增加了银行之间关联性风险，容易导致风险的跨机构传染，与宏观审慎的要求不相符。特别是在进入2018年后，结构性存款的主要增长贡献来自于中小银行的结构性存款，其中中小银行的单位结构性存款占据了40%以上的比例，表现出中小银行在面对资金压力下的无奈选择。
结构性存款未来的展望
结构性性存款的竞争性分析
从结构性存款产品所定位的投资者来看，兼具相对高收益和低风险特征的产品是深受此类投资者欢迎的，一般来说均表现出保本相对高收益的特征。从产品的类别来看，主要包括货币基金、银行的现金管理类产品，短期理财基金，协议存款和收益凭证等等。由于在之前的研究报告《理财新规之后，货币基金还能继续辉煌吗？》中对前三类的产品都有详细的论述，基本上选取相对应的结论进行说明，对于协议存款和收益凭证则需要进行竞争性分析。
由于货币基金，银行的现金管理类产品以及短期理财基金在很大程度投资于银行间债券市场，其中对于同业存单的配置比例较高，且货币基金和短期理财基金具有非常接近的收益率水平，一旦同业存单的收益率出现下滑，则货币基金，现金管理类产品以及短期理财基金的收益率都会出现显著下降，再加上产品的赎回条件较为便利，一旦收益率出现明显下滑，许多投资者就会将产品赎回，寻找相对高收益的产品进行投资。从2018年以来，货币市场利率整体趋于下降状态，3个月同业存单的利率甚至一度下滑至2.5%，货币基金的收益率水平持续走弱，总体来说由于银行间市场的流动性较为宽松，使得以银行间债券市场为主的货币基金等出现收益下滑，而由于结构性存款的结构性设计特点，其收益率一般较为稳定，维持在4%左右，与3个月同业存单的收益利差保持在50bp左右的水平，8月份甚至一度达到150bp的水平，这从一定程度上可以解释结构性存款在8月又出现增速的上升。
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而对于协议存款和收益凭证来说，这两者也是针对不同的客户类型，协议存款主要是针对机构投资者，而收益凭证主要是针对个人投资者。协议存款这一概念并不陌生，就是指银行与其他机构签订协议约定存放利率，办理的一定期限、一定金额以上的存款业务。一般来说协议存款的门槛较高，大致在3000万以上，互联网货币基金也一直通过协议存款的形式将资金存放在银行收取利息，不过协议存款的年限较长，银行可以用作长期的资金来源，一般收益会参考同期限的存款基准利息。但是由于银行的存款利率定价往往受制于利率自律机制，上浮空间有限，再加上宽货币的政策背景下，流动性较为充裕，使得协议存款的利率在一定程度会落后单位结构性存款的收益率。
而收益凭证则是由证券公司推出的资管新产品，具有保本性质，一般是以私募方式向合格投资者发行的一种债务融资凭证。收益凭证的收益偿付会与特定的标的相关，包括股权、债权、信用、利率、汇率、期货及商品等。从这一点上来看，这与结构性存款的嵌入金融衍生品的设计形式非常类似，并且其收益计算方式往往也是根据挂钩标的的波动情况进行区间计算，从而给出不同的利率偿付水平。收益凭证的起购金额一般与产品的发行方式和保本类型有关，一般公开发行保本低风险的产品，起购金额通常在5万元，而非公开发行非保本浮动收益的起购金融通常会达到100万。从这方面可以看出证券公司所发行的收益凭证更适合风险偏好较高，具有成熟投资经验的合格投资者，而通常银行在发行起购金额较高的结构性存款产品时，其设计的风险一般也不会太高，基本能够对本金做出保证，表明结构性存款对于风险偏好更低的投资者更具有吸引力。未来一段时间内，商业银行的结构性存款仍旧会是资管市场上的明星产品之一，在很大程度上，收益凭证和协议存款都很难撼动结构性存款的地位，结构性存款对于银行原有保本理财市场的承接将会是比较充分的，甚至可能会蚕食部分非保本理财市场的份额。
利率市场化深化背景下的结构性存款去向
央行行长易纲在之前的博鳌论坛上明确提出要进一步放开存款利率上限，让政策利率和市场利率逐渐统一，即利率双轨制的并轨。在未来利率市场化的推进过程中主要是还是继续放开对存款利率在定价上的自律机制约束，并将市场基准利率的培育作为市场的核心。相应的，结构性存款作为在利率双轨制背景的下过渡产物，在未来发展的一定程度上会受到逐步的替代，替代的形式主要为个人大额存单。从目前市场上的大额存单的情况来看，大额存单的起存金额一般在20万以上，随着起存金额的提升还会有利率的上浮，从主要商业银行的大额存单收益率来看，大额存单的收益一般比同时期的定期存款的收益率存在30%左右的上浮。但是相对于结构性存款的收益率来说，还是表现出一定的利差水平，在对存款资金的吸引能力方面暂时还无法做到结构性存款的水平。
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从之前欧美国家利率市场化的经验来看，利率市场化的推进过程当中大额存单的利率上限水平一般较早的放开，而我国的个人大额存单在2015年才逐步推出，一定程度上滞后于利率市场化改革的进程。相比于结构性存款的复杂设计结构，大额存单在标准化和简单化程度上更受到银行的欢迎，并且在资金的利用时间上，大额存单的锁定时间可以更长，让银行可以获取更长期的资金，特别是带有具备质押或者可转让性质的大额存单，比较适合具有大量资金但又需要流动性的投资者，这一点上大额存单较结构性存款更具有优势。此外，监管部门对同业负债的约束，在一定程度上有助于大额存单以及结构性存款的发展，使商业银行回归存贷款业务的本源，而在未来大额存单和结构性存款将逐步取代同业负债成为银行主动负债的来源。
随着后续利率市场化改革的继续深化，特别是双轨制的并轨化，结构性存款和个人大额存单将会作为市场化利率形成机制重要推动力量，在未来存款利率定价方面发挥积极的作用。当然，结构性存款在发展过程中所暴露出来的问题也将会逐步解决，特别是市场上存在的“假”结构性存款以及衍生品交易资质的问题。监管部门未来会在逐步清理“假”结构性存款的基础上将对“真”结构性存款进行规范化的监管，特别是考虑到成熟市场国家对于结构性存款的监管强度明显高于普通存款，未来制定专门的结构性存款的监管规则也将是大势所趋。而对于交易资质的问题方面，在风险可控的前提下，会适度放开商业银行衍生品交易资格的准入限制，特别是考虑到中小银行作为结构性存款的主要推动方，使得结构性存款较快增长。在存款增长乏力的大背景之下，允许部分资产规模较大、抗风险和投资能力较强的中小银行通过获得衍生品交易资格来开展结构性存款业务，当然也需要督促银行在制度和操作层面完善衍生品交易风险防范措施。
利率市场化改革的深化对于银行体系的冲击也是客观存在的，负债成本在短期内上升在所难免，但是对于未来银行业的发展仍具有积极的作用，通过欧美国家利率市场化的经验表明，随着利率市场化的完全化，存贷利差开始稳步提高，较利率市场化之前的利差水平有显著差异，有利于商业银行盈利能力的提升，在长期来看有助于提高银行业的整体竞争能力，加强金融体系的稳健性。而结构性存款以及大额存单在这其中将会继续扮演重要的过渡角色，而未来结构性存款和大额存单在相互竞争当中谁会胜出将取决于相关产品的发展规模以及监管条件。由于大额存单在一定程度上具有简单透明，锁定期更长的特点，利率双轨制并轨化趋势下，结构性存款的突破利率自律限制的功能将会削弱，“假”结构性存款得到进一步清理，其对低风险偏好客户的吸引力也会逐步减弱，银行通过推广大额存单业务来保障资金需求，并在一定程度上控制负债成本，达到自身盈利能力的提高。
市场回顾
总量数据：调结构补短板重点发力，明年制造业投资仍将平稳
全社会固定资产投资总额虽缓慢下行，但是除却部分行业的投资减缓，仍有在改革政策引导下发力投资扩大布局的行业。十九大报告明确指出要“深化供给侧结构性改革”，“必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。当前制造业投资的主要动力正积极向创新驱动转变。国家统计局数据显示，今年1-10月，制造业投资累计同比增速9.10%；制造业中技术改造投资同比增长15%，高于总制造业投资5.9个百分点；高技术制造业投资增长16.1%，高于总制造业投资7个百分点；装备制造业投资增长11.1%，高于总制造业投资2个百分点。具体而言：化学纤维制造业，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，金属制品业投资分别增长37.40%，11.60%，19.50%和16.40%，成为固定资产总投资缓慢下行和重点淘汰落后产能行业的大幅收缩趋势下，异军突起的中坚力量，特别是在供给侧结构性改革发轫的2016年起，更是保持在高于社会总投资水平的增速发力扩张，并有延续增速进一步走高的势头，相关行业的快速发展也符合十九大报告中“加快发展先进制造业”、“推动人工智能与实体经济深度融合”所指明的方向。
在剖析制造业内部细分领域的投资增速变动差异后，其与总体利润回落相背离的逆向走势在逻辑上也有了合理性，牺牲短期增长、着眼长远发展也更可取，因此明年制造业投资仍有支撑。高技术及装备制造业领先全社会固定资产投资平均水平，代表着我国制造业产能更新、转型升级向先进制造、智能制造发展的大方向，说明供给侧改革不会在去产能、去库存和去杠杆后戛然而止，而是会继续向调结构、补短板的方向继续行进，因此当前的利润回落不足以成为制约制造业投资的压力。且从发展先进制造业的目标来看，当前继续加大对相关“智”造行业的研发和前期投入也符合大方向。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅下降
房地产市场方面，截至11月23日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降7.18%，截至11月23日，发电耗煤量同比增加1.94%，涨幅较前一周减少0.38个百分点
通货膨胀：猪肉下跌、鸡蛋下跌，工业品价格下跌。
截至11月23日，生意社公布的外三元猪肉价格为13.05元/千克，周下跌1.36%；鸡蛋价格为8.20元/千克，周下跌14.41%。截至11月23日，南华工业品指数较前一周下跌5.33%。WTI原油期货价格较前一周下跌4.61%。
海外因素：美国首次申请失业救济人数连续三周增加。
11月17日当周首次申请失业救济人数22.4万，连续第三周出现增加，显示劳动力市场表现依然强劲的同时继续收紧的难度极大。欧元区11月制造业PMI初值创30个月新低，低于预期和前值。欧洲制造业下行是全球需求遇冷导致的症状，贸易纷争对制造业的影响尤为明显。
资金面：上周资金利率大体下行。
上周利率债收益率涨跌互现。截至11月16日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动0.35BP、3.22BP、5.83BP、4.02BP、5.00 BP。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动11.28 BP、-4.09 BP、6.42BP、2.46BP、-4.97 BP。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动1年期、3年期、5年期和10年期分别变动8.32BP、2.89BP、-2.83BP、-0.38BP。
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