时变之应，助力民企、小微企业融资成本降低

报告摘要：12月19日晚间中国人民银行发布公告，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

最新数据显示，受9月以后民企违约频现、市场避险情绪高涨的影响，民企利差快速爬升，现已达到2.1%的历史高位，民企融资成本与无风险利率走向正在持续分化。受益于“三支箭”创立民营企业债券融资支持工具的影响，11月民企当月债券净融资为555.39亿元，为年内高点并且大幅高于前期水平。然而，12月净融资目前仅为-78.59亿元，CDS缓释工具的效果有所减弱，其原因在于CDS无法抵消避险情绪带来的成本上行——12月平均融资成本较11月提升0.5，环比增幅创年内新高。

民企融资成本与市场中长期利率在趋势上的背离，本质上是资金偏好在国企和民企之间的转移。每逢经济下行压力大的时侯就会伴随“避险情绪抬升—金融机构抽贷—民企经营恶化—避险情绪强化”的负反馈环，对实体经济造成损害。当前政策端的最优策略当为治标为先、标本兼治：以有效合理地降低民企融资成本、疏通民企融资渠道为优先，更要兼顾负反馈链条的瓦解。

定向降准相对于全面降息来说副作用小很多，预计明年仍有较大操作空间，且将继续搭配MLF等其他货币政策使用。TMLF具有四大特点：（1）操作对象为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行；（2）具体方式为申请制；（3）期限更长；（4）有利率优惠。从特征上看，TMLF的推出对负反馈链条的瓦解有长远作用，而短期内降低民企融资成本的效果有待观察。本次央行决定再度增加再贷款和再贴现额度1000亿元，一方面可达到管用见效的政策落地效果，另一方面又可以通过激励机制打破负反馈链条，预计未来操作空间较大。

报告正文：

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1. 主要事件12月19日晚间中国人民银行发布公告，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。

同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

2、政策推出顺应时局目前推出TMLF和增加再贷款、再贴现额度是有必要的。

在前期报告《民营经济之殇——何以解忧？》中我们构建了一个测量民企相对于国企的融资成本变化的指标，即民企利差。最新数据显示，受9月以后民企违约频现、市场避险情绪高涨的影响，民企利差快速爬升，目前已达到2.1%的历史高位，民企融资成本与无风险利率走向正在持续分化。若用温州全国民间借贷综合利率指数来衡量小微企业融资成本，可发现去年11月份至今其中枢不断抬升，这一方面是由于金融去杠杆导致资金需求扩张，另一方面也表明小微企业的融资困局仍未得到有效解决。

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我们按照央行口径对历年民企债券净融资的数据做了测算，受益于“三支箭”创立民营企业债券融资支持工具的影响，11月民企当月债券净融资为555.39亿元，为年内高点并且大幅高于前期水平。然而，12月净融资目前仅为-78.59亿元，CDS缓释工具的效果有所减弱，其原因在于CDS无法抵消避险情绪带来的成本上行——12月平均融资成本较11月提升0.5，环比增幅创年内新高。

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民企融资成本与市场中长期利率在趋势上的背离，本质上是资金偏好在国企和民企之间的转移。

前期报告中我们指出，在商业化运作模式下，金融机构自负盈亏的属性会强化对于风险预期的强调，而相对于国企，民企普遍存在企业制度不完善、信息不对称、缺乏抵押品和信用背书等问题，因此每逢经济下行压力大的时侯就会伴随“避险情绪抬升—金融机构抽贷—民企经营恶化—避险情绪强化”的负反馈环，对实体经济造成损害。我们的研究表明，2014年便以避险情绪的抬升为导火线，资金约束的加强导致民企相对国企的经济效益被迫走弱，最终形成负反馈闭环，这是14、15年经济下行压力较大的关键线索之一。

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当前经济下行压力较大，政策端的核心诉求既打破上述负反馈环。“金融机构抽贷—民企经营恶化—避险情绪强化”是客观规律，因此打破负反馈环的核心在于瓦解“避险预期抬升—金融机构抽贷”的链条，这本质上等价于实现两大突破：一是金融机构提高对民企风险的识别度，二是民企和小微企业提高自身的信用资质。前者需要培育壮大相应的业务线，后者需要民企规范经营并依赖政策和制度上的支持——两者共同之处是都需要时间。因此，当前政策端的取向可能在于合理有效地降低民企融资成本、疏通民企融资渠道，同时着力于负反馈链条的瓦解。

3、对未来货币政策路径的思考从近期实践来看，全面降息对经济造成的滞后负面作用较大，且考虑到国企融资成本已位于目前的自然均衡区间，我们认为全面降息可能性不大。

定向降准相对于全面降息来说负面作用小很多，预计明年仍有较大操作空间，但该方式没有利息和抵押品约束，金融机构资金运用上较难规范，预计后续仍将搭配MLF等其他货币政策使用。

TMLF（定向中期借贷便利）创设的初衷即为进一步加大金融对小微企业、民营企业等重点领域的支持力度。相较于MLF，TMLF具有四大特点：（1）操作对象为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，但不包括其他中小银行；（2）

具体方式为申请制，既由具备进一步增加小微企业民营企业贷款潜力的银行向央行提出申请，央行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额；（3）

期限更长，TMLF的操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年；（4）

有利率优惠，TMLF利率比中期借贷便利利率优惠15个基点，目前为3.15%。

从特点上看，TMLF的推出对负反馈链条的瓦解有长远作用，而短期内降低民企融资成本的效果有待观察。

目前对小微企业民营企业融资的主体为中小银行，但出于成本等方面的考虑，中小银行被排除在TMLF操作对象之外，尽管大型银行和股份制银行得到了激励，但相关业务的发展需要时间；TMLF的投放方式为申请制，这意味着其投放效果取决于金融机构的自主评估，金融机构的顺周期习性将会弱化当前对TMLF的需求，但未来配合MPA考核指标来实施将有更好的效果。

本次央行决定再度增加再贷款和再贴现额度1000亿元，一方面可达到管用见效的政策落地效果，另一方面又可以通过激励机制打破负反馈链条，预计未来操作空间较大。

事实上，增加再贷款、再贴现额度有助于支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款，6月、10月两度增加再贷款再贴现额度后，民企利差都出现了明显的下行，且再贷款、再贴现有助于从数量调控层面引导和激励中小金融机构完善自身的相关业务体系。