方正固收认为，银行存款一直是大多数资金配置的安全“底仓”，但过去一系列推动银行风险偏好上升的政策未见佳效，商业银行的风险偏好不但未有提升，而且可能在不断下行。在这个思路及现状下，TMLF工具可改变的东西也相对有限。
主要内容：
1、在政策的顶层设计中，“边缘化非银+银行资金信用下潜”这个思路非常明显，TMLF也是这一思路的延续：
1）信用梗阻的原委本身是非银的负债问题：在金融监管导致银行对非银的货币传输受阻后，货币信用无法经由非银得到充分有效的下潜；
2）在目前的政策蓝图中，一直致力于让银行资金信用下潜以替代非银去给中低信用主体供血。
2、而沿照这条路往下走的话，终点可能并非罗马：
1）银行与非银在风险偏好上的相异是先天的，很难通过制度的手段去愈合；
2）银行存款是大多数资金的配置“底仓”，其价值是安全，而资管产品是“浮仓”，其价值是收益。
3）债权人的诉求的不同，决定着不同性质资金的风险偏好本就难以互相代替。
3、一个现实是：过去的一系列推动银行风险偏好上升的政策未见佳效，商业银行的风险偏好不但未有提升，而且可能在不断下行：
1）今年以来，银行对小微企业的贷款的占比有所下降，但是较基准利率上浮50%以上的贷款占比又显著增加；
2）商业银行资产配置上的风险并没有主动调高，但对高风险资产要求的回报率却明显上升。
4、在这个思路及现状下，TMLF工具可改变的东西也相对有限：
1）15bp的补偿相对于商业银行的边际风险来说，甚至无法cover掉边际坏账率，商业银行可能不会因这一工具而显著提升自身的风险偏好；
2）这一政策与降息相比可能形似神不似，这15bp最多只能算作给银行的风险补偿，很难转移为企业成本的下降。
5、此外，我们认为需要特别关注的是央行救市资金和市场救市资金的不同的性质：
1）市场的救市资金来自于派生货币，来自央行的TMLF及再贷款再贴现的救市资金是基础货币；
2）靠基础货币去完成派生货币所需要完成的任务，则央行的调控成本（通胀及金融风险成本）则会成倍增加。
6、存在高度不确定性的是：民企信用是否会在政策红利下有实质性的改善。我们建议信用下潜仍然需要非常谨慎，建议观望中信用，规避低信用。
7、对于利率及具有类利率性质的高评级产业债来说，后续资本利得空间仍在，建议维持长久期，但要比以往更注重波段操作。
正文
对于央行的新工具（TMLF）来说，无非是过往一系列信用救助政策的延续，而对于当前的信用困境来说，我们需要了解两个现状。
首先，在政策的顶层设计中，“边缘化非银+银行资金信用下潜”这个思路非常明显。政策的一个大体蓝图是：让银行资金资质下潜，去解决因非银缺位带来的融资体系带来的失衡问题。
信用梗阻的原委本身是非银的负债问题：在金融监管导致银行对非银的货币传输受阻后，货币信用无法经由非银得到有效的下潜。而在目前的政策思路中，一直致力于让银行资金得以一些信用下潜，以替代非银去给中低信用主体供血。
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而沿照这条路往下走的话，终点可能并非罗马。银行与非银在风险偏好上的明显相异，这个差异可能更多是先天的，而很难通过制度的手段去愈合。
这个差异的根由是：无论任何个人及机构，在资产配置时都不会使自身的过多头寸暴露在偏高的风险敞口之下，于是，银行存款成了大多数资金的配置“底仓”。
而这也决定着债权人的诉求的不同：投向存款的钱，重要的是保本，投向非银的钱，重要的是收益。
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其次，近来商业银行的风险偏好不但未有提升，而且可能在不断下行。从过去推动银行风险偏好上升的政策来看，其效果是非常弱的：
一方面是今年以来，银行在对小微企业的贷款占比上是下降的；而另一方面，在投放出去的贷款中，较基准利率上浮50%以上的贷款占比在今年又显著增加。也就是说，
商业银行在今年以来资产配置上的风险并没有主动调高，但对高风险资产要求的回报率却明显上升。
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TMLF工具可改变的东西也相对有限。
这一工具与过往工具最大的不同是在资金成本上给出了15bp的优惠。
不少机构将其解读为降息，但实际上这个工具的效果至少需要观察：
1）15bp的补偿相对于商业银行的边际风险来说杯水车薪，商业银行可能不会因这一工具而显著提升自身的风险偏好。
这个降息是有成本的（增配小微企业及民营企业贷款），边际上，商业银行会因小微贷及民企贷的配置增加而增加100bp左右的坏账风险（近五年高评级与低评级的债券违约率相差近100bp），而15bp的补偿并不足够。
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2）这一政策与降息相比可能形似神不似。
考虑这个政策是否存在降息的效果，一个必要条件是这一政策能否减轻企业的成本，从而在边际上刺激企业的负债意愿。
但在商业银行风险偏好下降的情况下，即使银行因此而多配了小微及民企贷，这15bp最多只能算作给银行的补偿，很难通过银行转移为企业成本的下降。
此外，我们认为需要特别关注的是央行的救市成本问题，这在根源上来自于央行救市资金和市场救市资金的不同的性质：
1）市场的救市资金来自于派生货币。
如果在流动系统阻滞不高的状态下，一笔基础货币可以提供多笔民企融资。在一笔民企融资（企业A）完成后，这部分钱会以企业存款的形式反映在银行负债端，而在信用畅通的情况下，这笔钱还可以通过银行再次贷给民企B或通过委外给非银去投资于民企B等方式驰援民企。
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2）而来自央行的TMLF及再贷款再贴现的救市资金是基础货币。如果在这个融资系统中，靠基础货币去完成派生货币所需要完成的任务，则央行的调控成本则会成倍增加。
即使民企及小微企业的信用风险靠央行的大量投放被cover住，大量基础货币投放的后果则是通胀成本的快速上升，其所付出的成本是巨大的。
进一步救助民企信用的政策效果尚需观察。商业银行在短时内还尚难接过非银在融资体系中的资质下潜的任务，我们建议信用下潜仍然需要非常谨慎，建议观望中信用，规避低信用。而对于利率及具有类利率性质的高评级产业债来说，后续资本利得空间仍在，建议维持长久期，但要比以往更注重波段操作。
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