货币政策的重心在疏通传导机制，并非放水

上周债市受消息面影响较大，周一外媒关于明年地方债提前发行的报道导致收益率大幅上行，周三晚间央行创设TMLF带

上周债市受消息面影响较大，周一外媒关于明年地方债提前发行的报道导致收益率大幅上行，周三晚间央行创设TMLF带来做多情绪，收益率有所下行，曲线呈现平坦化变化。但我们认为受制于银行风险偏好TMLF工具规模或将有限；尽管上周央行重启逆回购操作应对跨年压力，下半周资金面转松，但目前跨年资金面依然偏贵，而且长期资金利率持续上升；从中央经济工作会议新闻稿中我们可以看到货币政策的重心在疏通传导机制，并非放水，而且明年专项债发行规模将会明显上升；美联储如期加息，但明年加息次数依然高于市场预期，而且明年缩表的负面影响会更大。因此，我们建议临近年底，任何变量都可能放大债市情绪面波动，建议谨慎操作。

一、经济基本面方面：中央经济工作会议新闻稿点评，货币政策的重心在疏通传导机制，并非放水。

对比去年和今年的新闻稿，我们认为需要关注以下几点：经济下行压力有所加大，经济增速目标可能下调；财政政策还是主要抓手，明年将会更加积极，专项债发行规模有望明显上升，但地方政府债务管理还会严格执行；今年货币政策表述中删除了中性，资金面比去年明显宽松，但目前货币政策的重要已经发生了变化，更加强调疏通传导机制，精准投放解决小微和民企融资难问题。比如今年的定向降准要求资金投向小微和债转股等，比如上周央行创设TMLF利率有优惠，但要求资金投向小微和民企。

高频数据跟踪：

钢价小幅上涨，低库存支撑短期内价格未来或将维持小幅上涨态势；12月电厂耗煤快速提升，水泥价格稳定在高位反映下游需求不差；乘联会公布的上上周厂家批发和零售同比增速均为-28%，与前几个月情况类似，汽车消费低迷状态仍在12月延续；反映航运价格变动的中国出口集装箱运价指数（CCFI）小幅下跌，这与历史上12月大多小幅上涨的趋势有所背离，或预示着随着前期抢出口行情的结束。但考虑到中美贸易摩擦趋向缓和，并且2000亿的加征幅度推迟到明年3月执行，未来出口仍需观察。

二、资金面：年内资金面无忧，但跨年资金面依然不容乐观。

三、政策层面：不良政策趋严，短期城商行利润压力大。

近日陕西银保监局筹备组通知要求将存量逾期90天以上贷款于年底全部计入不良，其实这点早在18年初就已经针对各大国有银行及股份制银行开始实施，地方银行可以延期完成。因此当前对中小银行的规范是进一步强化了对不良风险统计标准的执行，一方面提高地方机构的风险管理意识，另一方面对中小银行恶意掩盖数据等行为进行防范。各地银保监局加大中小银行不良风险管理的监管力度已成大势所趋，由此带来的是中小银行不良贷款率的大幅提升，加速风险暴露；对于中小银行利润的影响，我们认为会进一步出现分化，城商行利润率处于低位，在保证拨备覆盖率的要求下，利润将会被进一步吞噬。

四、海外方面：上周海外方面最大的关注点集中在美联储加息和油价持续下跌，但不能忽视美联储明年缩表，油价继续下跌空间有限。

上周债市受消息面影响较大，周一外媒关于明年地方债提前发行的报道导致收益率大幅上行，周三晚间央行创设TMLF带来做多情绪，收益率有所下行，曲线呈现平坦化变化。但我们认为受上周央行重启逆回购操作应对跨年压力，上半周资金面趋紧，下半周资金面转松。全周债市受消息面影响较大，周一外媒关于明年地方债提前发行的报道导致收益率大幅上行，周三晚间央行创设TMLF带来做多情绪。此外， Fed加息等海外因素和中央经济工作会议后通稿对市场波动较小。全周来看，十年国债主力合约上涨0.31%，利率债收益率除1Y期国债上行20BP外，其余均不同程度地下行。国债收益率曲线大幅平坦化，国开收益率曲线基本持平。关于下周市场，我们建议关注以下几点：

一、经济基本面方面：货币政策的重心在疏通传导机制，并非放水。

中央经济工作会议12月19日到21日在北京举行，会议总结了2018年经济工作，分析当前经济形势，并部署了2019年经济工作。对比去年新闻稿，我们认为以下几点需要关注：

经济下行压力有所加大，经济增速目标可能下调。

会议在肯定了今年工作成果，但成绩来之不易，会议直接提到了“有效应对外部环境深刻变化，迎难而上、扎实工作”、“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。但另一方面，去年第二年重点工作任务里深化供给侧结构性改革排在首位，而今年的重点工作任务中已经没有了深化供给侧结构性改革，推动制造业高质量发展排在了首位。这其实也从侧面说明了目前经济下行压力下，重点工作发生了变化，因此本次会议强调必须精准把握宏观调控的度，主动预调微调、强化政策协同，我们推测经济增速目标可能下调。

财政政策还是主要抓手，明年将会更加积极，专项债发行规模有望明显上升，但地方政府债务管理还会严格执行。

去年经济工作会议对财政政策的表述为“积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理”，而今年经济工作会议对财政政策的提法变为“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“要推进财税体制改革，健全地方税体系，规范政府举债融资机制”。由此可见，现在对于财政政策更加重视，直接表现为减税降费和提高专项债发行规模，从15年到18年专项债发行额度分别为2000亿、4000亿、8000亿和1.35万亿，而且专项债不计入地方政府赤字，因此我们认为明年专项债发行额度突破2万亿是大概率事件。另一方面，今年8月财政部发行《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》规定9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行，而且近期据新闻媒体报道，明年年初地方债发行节奏也会加快，因此专项债发行规模上升和发行节奏加快将会支撑明年基建反弹。

但不容忽视的是，中央对于地方政府债务管理的态度一直很严，3月财政部下发的23号文从严查城投企业违规举债到严查金融机构违规提供融资当时引起了城投债调整，此后发文实际上一直延续了去年50号文和87号文偏严的态度。从城投债二级市场来看，市场都被7月“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”发言所掩盖。

但地方政府债务管理更重要的还是要看具体政策变化，另外在经济面临压力后，政府出台刺激基建等宽信用政策和放松金融监管要求，但无论是财政部还是银保监会都严查地方政府违规融资，说明地方政府债务管理趋严和地方政府去杠杆的态势没有变化。

货币政策更加强调疏通传导机制，精准投放解决小微和民企融资难问题。

去年中央经济工作会议对财政政策的表述为“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线”，而今年会议提到“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。今年货币政策表述中删除了中性，资金面比去年明显宽松，但目前货币政策的重要已经发生了变化，更加强调疏通传导机制，精准投放解决小微和民企融资难问题。比如今年的定向降准要求资金投向小微和债转股等，比如上周央行创设TMLF利率有优惠，但要求资金投向小微和民企。

“房住不炒”仍然是政策的主基调。

目前市场对房地产分歧较大，部分观点认为面对明年较大的经济下行压力，房地产调控政策或将有所放松。但从中央经济工作会议的表述来看，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”。房地产政策的重心在于差别化调控，根据不同城市的实际情况有所区分，但全面的放松预计不会出现。

基本面高频数据跟踪：12月电厂耗煤快速提升或意味下游需求有所好转，汽车消费依然颓势。

钢价小幅上涨，低库存支撑短期内价格未来或将维持小幅上涨态势。

上周五Myspic综合钢价指数为143.47，较上上周五上涨1%。据媒体报道，唐山地区从上周四开始至18年底实施大气污染强化措施，但从上周五公布的唐山钢厂产能利用率来看，钢铁生产受到负面影响有限。我们以每年12月前三周的全国高炉开工率平均值来衡量钢铁生产水平，从历史水平来看，今年12月钢铁生产虽然弱于15、16年，但比去年限产水平要好。叠加今年从8月开始全国高炉开工率稳定在65%水平窄幅波动，因此限产政策对今年的钢铁生产影响有限。从库存水平来看，目前螺纹钢库存处在历史同期的低点，这也是未来钢价的重要支撑力量。

12月电厂耗煤快速提升，水泥价格稳定在高位反映下游需求不差。

上周五六大电厂日均耗煤量环比减少0.38万吨至73.7万吨，但相较于11月底增加了17.38万吨，远高于15年同期的增量2.7万吨、16年同期的增量9.5万吨和17年同期的增量12.52万吨。并且从绝对水平来看，进入12月以来，日均耗煤量快速提升，目前已经达到近几年同期的最高点。发电量的增加或意味着，宽信用政策下，下游开工有所加快。相较于其他产品，水泥价格受到干扰较少，更能真实地反映下游需求的变化。目前水泥价格一直稳定在高位，也从侧面反映目前下游需求或有所好转。

汽车消费依然延续颓势。

乘联会公布的上上周厂家批发和零售同比增速均为-28%，与前几个月情况类似，汽车消费低迷状态仍在12月延续。外贸方面，反映航运价格变动的中国出口集装箱运价指数（CCFI）小幅下跌，这与历史上12月大多小幅上涨的趋势有所背离，或预示着随着前期抢出口行情的结束。但考虑到中美贸易摩擦趋向缓和，并且2000亿的加征幅度推迟到明年3月执行，未来出口仍需观察。

二、资金面：年内资金面无忧，但跨年资金面依然不容乐观。

上周央行重启逆回购操作应对跨年压力，央行通过逆回购合计投放6000亿元资金；如果考虑到1200亿元国库现金定存到期，上周资金面净投放4800亿元。在央行大量逆回购投放作用下，上周下半周资金面转松。比如上周R001和R007利率分别环比上上周下行20bp和23bp，短端资金利率明显，但跨年资金利率依然偏贵，而且一个月和三个月的shibor长期资金利率一路上行，也表明了市场对长期资金面的不乐观。

上周投放的6000亿元逆回购中将有4900亿元逆回购将于下周面临到期，尽管伴随着年末财政投放支出力度加大，但逆回购到期续作情况依然值得关注。从央行的表态来看，我们认为目前央行货币政策重点在疏通货币政策传导机制，通过精准投放解决小微和民企融资难问题，未来货币政策大放水发生的概率很低，因此跨年资金面还需要关注。资金面变化有可能会放大市场交易情绪变化，毕竟年底获利了结的止盈情绪会更加显著。

三、政策层面：不良政策趋严，短期城商行利润压力大

。近日，陕西银保监局筹备组印发《关于加强辖内中小商业银行流动性风险管理的通知》，该通知面向中小银行，强调了对不良贷款的标准和流动性风险评估次数的监管要求，具体要求包括“各法人银行机构将存量逾期90天以上贷款于年底全部计入不良”；“每年至少一次对流动性风险进行评估并实施限额管理，不定期进行预案演练和压力测试”。截至目前，陕西省是第一个对于以上两点监管要求发布正式书面通知的省份。根据相关媒体报道，此前监管层考虑到不同银行的规模及属性不同，要求银保监会直管的国有银行和股份制银行将全部逾期90天以上贷款计入不良；而属于地方银监局管理的地方法人银行则按各地实际情况，有些地方银行可以延期到明年达标。从陕西银保监局筹备组的《通知》来看，未来地方银行延期的可能性不大，因此我们认为，地方监管对于中小银行严格执行不良统计标准的态度更加强硬，而监管趋严将导致中小银行不良风险暴露加速，银行利润将受损。具体来看：

“逾期90天”监管有迹可循，全国多地监管层加强对不良贷款偏离度的把控。

根据2007年原银监会印发的《贷款风险分类指引》，国内将贷款按照风险程度和评级分为五类，即正常、关注、次级、可疑和损失类，后三种为不良贷款。从分类标准上看，对于贷款风险分类的定义均为定性描述而无定量描述，存在一定的主观性。但从银监会2018年2月发布的《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》来看，监管机构已经默认逾期90天以上贷款纳入不良是最为准确的分类要求，因此监管逐渐趋向定量，对于“逾期90天”的监管要求也开始实施。从区域上看，除北京、上海、江苏、浙江、福建等经济相对发达地区，其余地区17年不良贷款率均有提高，占全部统计省份的60%，其中甘肃、贵州、辽宁、天津、山东的不良率增幅较大，这很有可能与地方监管层要求将全部逾期90天以上贷款纳入不良的要求有关。

农村金融机构问题逐渐显现，农商行风险管理意识不足，不良率大幅提高。在陕西银保监会发布通知的前几天，审计署公布2018年第三季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果，我们发现包括安徽、黑龙江省、江西、吉林和四川省在内的5个省，其个别金融机构通过人为调整资产评级等方式掩盖不良贷款13.39亿元，将本该纳入不良的贷款计入正常或者关注类。值得注意的是，涉及的问题银行为农村商业银行和农村信用社，说明农商行风险管理意识不足。根据中国银保监会的数据，农商行不良贷款率自2017年3月开始便有了上升的趋势，进入2018年4月之后大幅上涨，而其余国有商业银行、股份制商业银行以及城商行都较为平稳，商业银行整体不良贷款率2017年仅提高0.01个百分点。

增加不良风险暴露将直接影响中小银行经营利润，分化加剧，城商行或面临更大压力。

对于银行而言，每一笔贷款都需要计提贷款损失准备金。流动性风险管理很重要的一个指标是拨备覆盖率，用于考察银行财务是否稳健，银保监会要求商业银行的拨备覆盖率必须达到150%（银监发2018-7号文对这一要求在适当情况下调整为120%-150%）。而贷款损失准备金是从银行利润中直接扣除的，因此经营利润会直接受损。对于农商行而言，由于7号文将指标最低标准下降至120%，农商行拨备覆盖率中枢明显下移，虽然统计要求收紧导致不良明显增加，但是拨备覆盖率降低对冲不良贷款的增加，利润率没有受到较大的影响。相较农商行，城商行目前利润率维持低位，且18年以来连续下滑，在加大不良贷款统计力度的同时还需保证拨备充足率达标，我们认为城商行利润将进一步下滑，信用风险承压可能会加重。

综上所述，将“全部逾期90天以上贷款纳入不良”早在18年初就已经针对各大国有银行及股份制银行开始实施，地方银行可以延期完成。因此当前对中小银行的规范是进一步强化了对不良风险统计标准的执行，一方面提高地方机构的风险管理意识，另一方面对中小银行恶意掩盖数据等行为进行防范。各地银保监局加大中小银行不良风险管理的监管力度已成大势所趋，由此带来的是中小银行不良贷款率的大幅提升，加速风险暴露；对于中小银行利润的影响，我们认为会进一步出现分化，城商行利润率处于低位，在保证拨备覆盖率的要求下，利润将会被进一步吞噬。

四、海外方面：上周海外方面最大的关注点集中在美联储加息和油价持续下跌，但不能忽视美联储明年缩表，油价继续下跌空间有限。

首先，上周美联储加息以及明年放缓加息都符合市场预期，但明年加息次数（暗示加息2次）相较于9月的调降幅度低于市场预期（市场预期加息降至1次），缩表的节奏依然保持不变，证明美联储并没有市场想象的那么鸽派。在美国经济依然强劲，就业持续短缺的背景下，市场对美国经济放缓的担忧显然有些过度。美联储继续按照原定计划缩表，对流动性的收缩压力比加息节奏更值得关注。

其次，近期油价急转直下有对全球需求放缓的恐慌，但直接原因还是供给端超预期的增加。但我们认为：OPEC+1月开始减产，油价暴跌缓解内部分歧，供给有望加速收缩；当前油价已接近开采成本，高成本产能的退出也将减少供给；美国原油产量维稳小降，钻机数四连减，增产减缓；季节性需求回升，美国原油以及精炼油库存三连降；主要石油进口国进口量大增，进一步消耗高库存；持续急跌过后，情绪面以及操作面利空出尽有利于油价企稳。因此整体而言，未来油价继续下跌空间有限。

综合而言，我们认为受制于银行风险偏好TMLF工具规模或将有限；尽管上周央行重启逆回购操作应对跨年压力，下半周资金面转松，但目前跨年资金面依然偏贵，而且长期资金利率持续上升；从中央经济工作会议新闻稿中我们可以看到货币政策的重心在疏通传导机制，并非放水，而且明年专项债发行规模将会明显上升；美联储如期加息，但明年加息次数依然高于市场预期，而且明年缩表的负面影响会更大。因此，我们建议临近年底，任何变量都可能放大债市情绪面波动，建议谨慎操作。